风险投资的退出机制，举例说明。
从投资行为的角度来看，风险投资是将资本投入到具有失败风险的高科技研发领域的过程。从运作方式来看，是指在专业人才的管理下，由投资中介机构将风险资本投入到有潜力的高新技术企业的过程，也是协调风险投资家、技术专家和投资者之间关系，享受收益、承担风险的投资机制。
风险投资在培育高新技术产业和促进高新技术产业化发展方面发挥了重要作用，帮助了许多高新技术企业走向成功。国外研究表明，在本世纪三大重要科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化过程中，风险投资基金发挥了至关重要的作用。
特别是在高新技术企业的创立和成长时期，风险投资的作用是不可替代的。根据美国“第一风险”投资信息公司1999 19在2月发表的报告[2]，在风险投资的支持下，美国有248家新公司上市，创造了融资194亿美元的新纪录。公司报告显示，1999期间，风险投资支持的企业并购活动也创下新纪录，总金额达307亿美元。在过去的50年中，风险投资在美国高科技产业的成长中发挥了重要作用，新公司上市前的初期投资主要来自风险投资。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国的高科技产业比美国落后10年，主要是因为风险投资比美国晚起步10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支持，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。(但是，风险投资和高科技没有必然联系。风险投资的最终目的是盈利。风险投资家决定是否投资的关键不是项目的科技含量，而是能不能赚钱，能不能实现资本的增值和变现。)
中国正在进入一个科学技术飞速发展的新时代。为了使高新技术企业在世界竞争中占有一席之地，有必要在中国建立风险投资体系，以促进高新技术产业的发展。因此，国内许多学者关注我国风险投资的现状，并做了大量相关研究。如《论中国风险投资的机制创新》(成思危，国研网，2001.1.5)、《中国风险投资之路该怎么走》(成思危，国研网，2000.438+01)、《论当前中国风险投资的发展》、《当前中国风险投资热中存在的几大问题及其对策研究》(张伟，2000)、《中国风险投资发展概述》(徐他们或从宏观机制，或从微观主体，探讨了我国风险投资发展的现状、存在的问题及对策。对于存在的问题，大多提到了融资和资本抛弃渠道狭窄、政府资金过多、投资规模小、法律不完善、政策不到位、运作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家。这些讨论对加快我国风险投资的发展很有启发。
但是我认为风险投资的退出机制是整个风险投资体系的核心。因为风险投资是高风险和高回报的结合，而高回报必须通过一定的退出渠道来实现。为了达到投资者的目的，要求市场上有一个完善的退出机制，让投资者能够顺利的撤出资金。中国人民大学创业投资发展研究中心最新调查显示，中国创业投资出现新趋势，政府投资占中国创业投资的比重从2000年7月的70%下降到2006年7月的42.9% 5438+0，民间资金首次获得优势。由此可见，我国风险投资的融资渠道正在拓宽，投资主体也在向多元化发展。但是，风险投资的退出机制仍然没有建立起来。风险投资退出渠道狭窄将成为风险投资发展的最大障碍。因此，我们有必要关注这个问题。我将从风险投资的运行机制入手，分析其退出机制。
二、从风险投资的运行机制看退出机制
风险投资的运行机制可以用风险投资运行图的形式来概括(如图1所示):
风险投资的运作主要涉及三个主要组成部分:投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)和投资客体(风险企业)，它们在风险投资的运作中各司其职。
投资者是风险资本的提供者。可以是政府投资、企业投资、民间资金、科研机构自筹资金、商业银行贷款、外资。
风险企业是风险资本的接受者。有高科技的想法或成果，但缺乏资金将成果产业化。一旦得到风险投资机构的资助，就可以实施成果产业化，通过市场机制的运作，从技术创新和成果产业化中获得经济回报。
风险投资公司是风险企业和投资者之间的“桥梁”。一方面向社会募集资金，同时经过严格的调查筛选，采取不同的策略投资于风险企业，积极参与风险企业的管理。在时机成熟时，通过适当的方式将增值资金从风险企业中提取出来，再投资于其他项目，实现风险投资的滚动增值。
分析上图中风险投资的整个运作过程，我们可以清楚地看到，让风险投资循环产生利润的关键是风险投资的退出机制。没有这个环节，风险投资活动的链条就会被打断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。风险投资退出机制的意义可以体现在以下几点:
首先，风险投资的退出方式也是其收益的实现方式。风险投资和一般资本市场投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场投资主要通过分红和股票增值获得收益；而风险投资一般不以向企业分红为目的，而是以股份升值为回报，这就必然要求有一种实现资本大幅增值的方式，这种方式有赖于一种能够成功退出的退出渠道。
其次，风险投资最根本的特征不仅在于敢于承担风险，将资金投入到前景不确定的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功，就可以带着高额利润一走了之，进行新一轮投资，这就要求风险投资必须能够退出。
第三，风险投资的退出机制为风险投资活动提供了客观的评价方法。风险投资的对象是具有巨大发展潜力的新兴企业。这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成。它们的价值不能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评估来发现和实现。评价他们投资价值的最好标准是看风险资本退出时能否大幅增值。
另一个凸显风险投资退出机制意义的地方是，由于风险投资企业固有的高风险，风险投资项目比非风险投资项目更容易失败。风险企业很难保持长期高速增长。风险投资要想获得最高回报，就必须在被投资企业结束高速成长之前退出投资，以获得高额资本收益。一旦风险投资项目失败，不仅增资失败，收回本金也成为一大难题。因此，便捷顺畅的退出机制将有助于风险投资最大程度地避免损失。
可见，风险投资和它的退出机制是永远分不开的。风险投资的高风险通常意味着高收益，获取收益和转移风险的关键在于退出环节。退出是实现风险投资利润的唯一途径。成功退出不仅意味着高回报，也是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资，必须建立完善的退出机制，以吸引更多的风险投资资金。
三。国外风险资本退出机制
从国外风险投资发展模式来看，主要可以概括为以银行为中心的日德模式和以证券市场为中心的美国模式。
日本和德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于向集团下属的投资公司和银行寻求资金来源。一般认为，企业公开发行股票是获得风险资本的最佳途径。因为企业发行股票的退出机制决定了资本的供给者和使用者之间未来企业控制权结构的隐性契约。这种隐性契约在处理高风险条件下委托人和代理人之间的利益冲突时是有效的。只有在有一定规模的小盘股市场的前提下，将企业的股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在日本和德国，大公司和银行是主要投资者，市场结构由大企业和企业集团主导，因此风险企业要达到OTC市场的标准相当困难。由于缺乏一个相对较大且活跃的小盘股市场，风险投资的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏对企业家的激励机制在一定程度上制约了风险资本市场的发展。这种差距从日本和美国在场外市场上市公司和上市所需时间方面的对比就可以看出来(如表1所示)。
表1日美风险企业对比
资料来源:王··，风险资本市场理论与实践，中国经济出版社，2000年4月。
版本1，第163页。
可见日本的机制是低效的。以证券市场为中心的美国模式更有利于风险投资的退出和风险投资业的发展。以下将重点介绍美国模式。
美国风险投资成功的主要经验之一是其发达的多层次资本市场和产权交易市场为风险投资提供了多渠道的退出和实现方式。美国的退出方式主要有三种，公开上市、出售和资产清算。有的学者分为四类[4]或六类[5]。这些只是这三类的细分结果，没有实质性的区别，不影响问题的研究。
首先，公开上市意味着首次公开发行。
IPO通常是风险投资的最佳退出方式。IPO可以将风险投资家持有的非流通股转化为上市公司股份，实现盈利性和流动性，这种方式的盈利能力普遍较高；IPO是在金融市场上对公司生产业绩的一种确认，这种方式保持了公司的独立性，也有助于树立企业形象，保持持续的融资渠道。在美国，大约有30%的风险投资采用了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境和高准入条件的配合，退出的成本也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内部人，其股份受到美国证监会144A的规定严格限制。IPO后，基金只能转让少量股份，其他股份只能在一定年限后逐步转让。
由于主板市场上市标准高、监管严，风险企业一般都是中小型高科技企业，在持续经营历史、净资产、利润等方面都很难达到要求，通常很难在主板市场上市。因此，许多国家为高科技企业和风险投资建立了二板市场，如美国的纳斯达克市场、加拿大温哥华证券交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场和英国的AIM市场。二板市场比主板市场略宽松，上市规模更小，主要为新兴的中小企业和具有成长性的创投企业提供融资服务，进一步强化了通过IPO退出投资的吸引力。
第二，卖。出售包括两种形式:出售和股份回购。出售分为一般收购和二次收购两种。虽然IPO是风险投资的一种嘉禾方式，但由于风险投资支持的企业数量庞大，市场容量有限，公开上市本身也存在前述弊端，因此在实践中并不是使用最多的退出方式。事实上，销售的方式在美国风险投资史上一直占据着绝对重要的地位，尤其是在股市不好的时候。近年来，在快速发展的风险投资中，出售退出的比例越来越大。统计显示[7]，一般收购占23%，二次收购占9%，股票回购占6%，三项加起来占38%，合计比IPO还多。[8]20世纪90年代，美国出现了第五次并购浪潮，年金额达3000亿美元。并购市场为风险投资家顺利出售股份提供了广阔的空间。
一般收购主要是指公司之间的收购和兼并。因为买家不需要支付现金，所以更容易找到买家，交易也比较灵活。但收益低于公开上市，而且风险公司一旦被大公司收购，就无法保持独立性，公司的管理也会受到影响。
二次收购是指将风险投资公司持有的风险企业股权转让给另一家风险投资公司，由后者接手二次投资。如果原风险投资公司只出售部分股权，原投资会流动，与新投资形成投资组合；如果完全转让，原来的风险投资公司全部退出，但是风险投资不会从风险企业中退出，只是转换了不同的风险投资人，所以企业不会受到撤资的影响。
股份回购是指风险企业以现金形式从风险投资基金中回购自己的股份。风险投资可以获得现金(或有价证券)，而不仅仅是期权，可以快速从风险企业中退出；而且股份回购只涉及风险企业和风险投资家两方，产权清晰，易于操作；并且所有外部股权都可以内部化，使风险企业保持充分的独立性，有足够的资本保值增值。
第三，清算或破产。这是在风险企业未来盈利前景堪忧时的退出方式。[9]据统计，美国风险投资支持的企业中，20% ~ 30%彻底失败，60%左右遭遇挫折，创业型企业只有5% ~ 10%能够成功。【10】在美国，大约有32%的风险投资是通过这种方式退出的。这种方法通常只能收回原始投资的64%，但必要时必须果断实施，否则只会带来更大的损失。因为企业经营状况可能继续恶化，投入到不良企业的资金存在一定的机会成本，与其沉淀下来，发挥不了作用，不如及时回收资金，投入到更有前景的项目中。
从采取的这些退出方式的比例来看，根据对美国442家风险投资的调查[11]，在这些退出方式中，风险投资通过IPO退出的占30%，通过并购退出的占23%，通过企业股份回购退出的占6%，通过股份转售退出的占9%，通过损失结算退出的占6%，因亏损退出的占26%。
四。中国风险投资退出机制
从某种角度来说，中国的风险投资真正发展起来是在198年民建中央“1号提案”[12]之后。据中国科技金融学会[13]统计，到1999年9月，全国共有92家创投企业，资本74亿元。到2000年底[14]，据中新社记者在“2011成都西部投资论坛”上的报道，中国风险投资公司近200家，投资资本总额超过300亿元。可见风险投资的发展势头非常迅猛。
但是，应该看到，中国的风险投资还处于起步阶段。数据分析显示[15]，我国2万多项省部级高新技术成果中，能真正转化的不到15%。转化的科技成果中，自筹资金占56%，国家贷款占26.8%，风险投资仅占2.3%。这表明，中国的风险投资远远没有承担起它的责任。影响我国风险投资业发展的关键问题之一是退出机制不健全，退出渠道不畅通。从以上国际比较来看，我国在建立风险投资退出机制的过程中，必须借鉴国外特别是美国的成功经验。但是，风险投资的兴起不能不依赖于中国的国情和制度条件，因此受到这些条件的约束和限制。因此，需要根据中国的实际情况，建立适合中国经济运行机制的退出模式。
国内一些学者也对我国目前的风险投资退出模式做了一些研究。很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过并购实现风险投资在中国的退出。有学者选取了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地30家风险投资公司的90名相关成员，调查风险投资的预期退出方式。被调查的创业投资公司近年来共支持了1 ~ 3个创业投资项目(创业企业)，其中4家支持了3个创业项目，9家支持了2个创业项目，17家支持了1个创业项目。调查的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级经理。这些人可以说是风险投资领域的专家。他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的设立、运营和管理方面具有更多的实践经验。因此，他们的观点大致可以代表国内较为普遍的观点(如表2所示)。接下来，我将结合本次调查结果，分析我国各种风险投资退出机制的现实意义。
表2中国风险投资预期退出模式分析
资料来源:沈，陈，我国风险投资退出机制及相关法律制度研究，国研网2000-09-15。
一、首次公开发行
1.从主板市场来看，
主板市场的准入门槛太高，对上市公司的历史、规模、业绩、行业都有严格的规定，中小风险企业很难满足这样的条件。所以风险投资通过主板市场退出的可能性不大。b股市场是外资理想的退出渠道。然而，由于b股市场本身的定位，其发展存在很大的缺陷和障碍。外资进入国内风险投资领域的最大障碍在于金融市场的开放。人民币不可自由兑换，也有汇率风险。即使外资想进入风险投资领域，退出问题阻碍了其投资热情。此外，b股市场还存在市场规模小、业绩差、交易成本高、信息披露不完善、风险极高等问题。这些都影响了外资进入风险投资领域。
2.从二板市场来看
从表2中可以看出，在给出的9种退出方式中，中国创投专家预计二板市场最多是最佳退出方式(达到21%)。国内很多学者也认为，应该及时开放二板市场。但我认为中国利用二板市场实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：
(1).二板市场的成长发展客观上取决于自身的成长发展条件和环境，尤其是证书。
证券市场的规范化以及高科技产业和风险资本的发展。
首先，从高新技术产业和风险投资的发展水平来看。美国纳斯达克市场的繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体系。目前，我国科技成果转化率低，高技术产业资金投入低。风险投资体系也很不完善。从65438到0998，中国在技术开发和应用研究的市场法律支持方面排名第20位，在创办新企业的难易程度方面排名第28位，在反垄断竞争的政策评估方面排名第36位，在大学和企业的合作方面排名第20位，在科研成果产业化方面排名第37位，在采用和吸收新技术方面排名第46位，在知识产权保护方面排名第42位。这种相对弱势的环境显然不利于二板市场的成长。
其次，从证券市场的规范化来看。目前我国主板市场还存在很多问题。比如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机严重，违法行为频繁，监管手段不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这种情况下，开放二板市场会增加市场监管的难度，增加投资者的风险。
再次，单二板市场结构是否合理值得研究。一颗宝石可能不够大。美国的纳斯达克市场也是由全国市场、小额资本市场和场外交易市场三个方面组成的。
因此，在我国的风险投资体系、资本市场和高新技术产业还没有达到一定的发展水平之前，特别是在证券市场还不够规范之前，贸然开放二板市场会带来很高的风险。
(2)发展中国的二板市场不是一朝一夕的事情。即使在美国，从1946 ARD公司成立到1971纳斯达克正式开业也用了25年。关于中国二板市场的讨论由来已久。二板市场以前已经准备好了，现在还没有开放，证明开放的条件还没有完全成熟。
(3)即使开放二板市场，也需要较长时间才能成熟，短期内市场容量和扩张规模不会太大，不可能完全满足广大创投企业的上市要求。
(4)就海外二板市场而言，美国纳斯达克市场辉煌过后，如今摇摇欲坠；20世纪80年代，欧洲各大证券市场都在主板的基础上建立了二板市场，但都相继失败。在日本、韩国和香港，二板市场也已推出，但效果并不十分理想。这个问题本身就值得深思，更何况中国大陆离这些市场经济非常发达的国家或地区还很远。
因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出是不可行的。我并不是否认二板市场本身的作用，但我认为应该在规范主板市场运作模式的基础上，建立更加合理和成熟的法律制度，建立中国的二板市场，让风险投资通过在二板市场上市发行退出。毕竟，作为风险投资退出的有效方式，二板市场有其不可替代的优势。[16]成思危副主席在“2001中国(湖南)高新技术产业发展与风险投资国际论坛”上指出，创业板的建立在立法和法律程序上还存在问题，在风险防范和时机上也存在问题。建立一个独立的创业板市场还需要一段时间。这是基于中国基本国情的分析。
尽管如此，IPO这种国际公认的黄金回笼方式，在中国目前的现实条件下并没有闲着，可以根据实际情况通过间接的方式进行一些修改。
1.使用“外壳”资源。
鉴于以上分析，风险投资家可以对IPO进行一些修改，利用“壳资源”获取利益。我觉得这是目前比较实际的风险投资退出方式。14%专家选择买壳上市。
风险投资主体可以提前获得部分壳上市公司的控制权和控制权。一旦接受风险投资的企业发展成熟，就可以将所投的风险投资甚至更多的资本注入或转移到壳上市公司，从而完成风险投资的回报和增值过程，即买壳上市(图2)。这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市的主要方式。如托普软件收购四川常征、科利华收购阿城钢铁就是典型案例。此外，许多高新技术企业通过与上市公司换股，或直接向上市公司注入资产和项目，达到借壳上市的目的，通过上市公司重组、二级市场运作、扩股融资等方式实现资本的变现和增值。这种方式可以在目前国内“壳”资源相对匮乏的情况下，作为风险投资寻求清算和退出的一种选择。即使未来中国建立了自己的二级市场，上市资源也不可能一下子释放出来，这就使得“壳资源”仍然有其存在的价值。此外，这种方式也省去了很多申请上市的复杂程序和相应的成本。
图2风险投资与“壳资源”的组合模式图
4.海外上市
风险投资的退出渠道可以选择海外，即在海外创业板上市。对于风险投资来说，重要的是有效实现资本退出，退出市场在哪里并不重要。此外，许多外国市场积极欢迎其他国家的公司上市。中国的风险资本可以直接在纳斯达克、温哥华创业板和香港创业板上市，也可以借鉴以色列和印度的经验，在海外市场上市。以色列和一些欧洲国家的风险资本总是利用美国的纳斯达克市场撤出。目前国内符合美国纳斯达克上市条件的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港等创业板市场，实现了风险投资的退出。
二。销售
选择并购、回购和二期收购即卖的专家数量达到了38%，总数超过了选择通过二板市场退出的比例。这正好符合美国的实际情况。但是我认为，虽然出售方式有很大的优势，但是在中国推行起来还是有很大的障碍。原因如下：
风险企业产权不清晰。在产权交易市场上，风险企业主要出售其股份。因此，要想通过出售企业实现风险投资的退出，首先要解决的问题就是产权问题。我国很多高新技术企业脱胎于高校、科研机构或传统企业，与原单位产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有合适的法律和社会基础，也只能被迫适用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按照行政隶属关系和所有制性质确定企业类型，而不能在法律基础上以合同形式界定企业家之间、企业家与投资者之间的权利和义务，导致像很多中小企业一样产权不清。这是风险企业产权问题的根本原因。
4.产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要在地方证券交易市场完成。这些地方证券市场是由地方政府建立的，初衷是代替政府的职能，以市场的方式盘活资产存量，促进经济结构调整。然而，由于产权交易机构缺乏法律依据和运作经验，产权交易机构的发展陷入了停滞状态，由此引发了诸多问题:产权交易无法形成市场，往往只有产权的出售方在产权交易机构登记挂牌，而没有受让方或受让方很少；大多数产权交易机构分属全国不同的行政管理部门。在实际的产权交易中，往往会遇到其他行政部门的强烈抵制，往往会借助行政力量促使双方达成协议；管理人员素质低，交易机构领导多为政府官员或准政府官员，没有市场压力和创新主动性。为此，政府于4月发布了《国务院办公厅关于转发证监会清理整顿场外违规股票交易市场的通知》1998，责令区域性产权交易市场原则上关闭。在这种情况下，很多中小企业无法再进行产权交易，风险企业试图通过在产权交易市场出售股权来退出的途径也被切断。
3.法律并不完善。目前还没有专门规范风险投资的法律，公司法和证券法中与风险投资相关的条款也有一些不利于风险投资制度的建立。比如《公司法》第22条、第35条关于有限责任公司股东不得自由转让出资的条款，对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条规定，发起人持有的股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让，这也对风险投资的退出形成了障碍；《公司法》第149条规定，公司不得回购本公司股份，这也构成了MBO退出的阻力。相关证券法律法规中法人股不能流通的规定也是现实障碍。
因此，我们应该大力推广这种销售方式。一方面，创业企业在成立之初，要严格按照现代企业制度的要求建立产权清晰的企业，避免一开始就因产权不清而产生问题；另一方面，要完善企业产权交易市场，建立产权评估机构。关闭区域性股权交易市场不是最好的选择，应该在清理整顿的基础上建立。