哪家美国公司在金融危机中倒闭了？
雷曼的倒闭最终是因为次贷产品的暴露，同时国内也发生了QDII集体跳水，部分结构性银行理财产品“零收益”事件，给投资者造成了巨大损失。当一个产品持续下跌30%、50%甚至70%的时候，我们就不得不去思考产品本身的设计结构，以及其风险控制中存在的问题和缺陷。本文就是为你揭示风险模型的奥秘。
首先，雷曼使用的风险模型的神秘之处。
(一)模型中使用了大量的仿真技术。
20世纪80年代以来，衍生品作为一种有效的对冲工具，因其在金融、投资、套期保值和利率行为中的巨大作用而迅速发展。然而，这些为规避市场风险而产生的衍生品却蕴含着新的信用风险。度量衍生品信用风险的方法有三种:一种是风险暴露等值法，旨在估计信用风险暴露值，考虑衍生品的内在价值和时间价值，建立一系列风险系数经过特殊方法处理的ree计算模型。二是模拟法。这种计算机密集型的统计方法，利用蒙特卡罗模拟过程，模拟交易过程中影响衍生品价值的关键随机变量的可能路径，以及每个时间点或到期日的衍生品价值，通过反复计算，最终得到一个平均值。第三种是敏感性分析，通过方案分析或应用风险系数，利用这些比较值来估计衍生品的价值。
近年来，债务抵押债券(CDO)等一篮子信用违约互换工具和组合信用衍生品增长迅速，其风险分析和定价主要依赖于模型分析。翻到雷曼兄弟(Lehman Brothers)的《信用衍生品指南》(Guide to Credit Derivatives)，我们可以发现，近一半的篇幅都在讨论信用衍生品交易中使用的风险定价和预测模型。推荐的组合信用衍生产品的建模技术包括违约时间模拟和半解析模型，它们都被广泛使用，尤其是蒙特卡罗模拟。蒙特卡洛模拟以摩洛哥著名的赌场命名。它可以帮助人们数学地表达物理、化学、工程、经济和环境动力学中一些非常复杂的相互作用。数学家把这种表达方式称为“模式”，当一个模式足够精确时，它就能对实际操作中的相同条件产生相同的反应。但是蒙特卡罗模拟有一个危险的缺陷:如果一个模式中的随机数必须输入，但它构成了一些微妙的非随机模式，那么整个模拟(及其预测结果)就可能是错误的。因此，贝尔实验室的里德博士曾告诫人们记住诺依曼的伟大忠告:“任何相信计算机能产生真正随机数的人都是疯子。”
(二)模型过于关注极端事件的发生频率。
通常假设市场风险的概率分布为正态分布，因为市场价格的波动以其期望值为中心，主要集中在两侧，远离期望值的情况发生的可能性较小，大致呈钟形。虽然严格来说，市场风险存在一定的厚尾现象，但正态分布的假设在大多数情况下反映了市场风险的基本特征。相比之下，信用风险的分布不是对称的，而是有偏的。收益分布曲线的一端向左倾斜，左侧出现胖乐泰，这是由企业违约的小概率事件和贷款收益与损失的不对称造成的。
在最近的一些新的信用衍生品模型中，更多地使用了厚尾相关的假设。即通过给出更高的极端事件概率，分析对投资组合预期损失贴现的影响，来衡量信用衍生产品的评级和对信用暴露的适当补偿。雷曼公司的研究部门在比较了模型的估计结果后，认为基于重尾相关性假设的模型能够更准确地估计信用组合的风险概率和价值。
第二，缺乏风险模型
(一)模型假设严重脱离实际。
衍生品的信用风险模型的优点是严谨，模型试图用定量的、严谨的逻辑来识别信用风险。从缺点和不足来看，衍生信用风险模型的严格前提假设(当一个变量发生变化时，需要推翻原有结论并重新论证)限制了其适用范围。而且，从大量的实证研究结果来看，衍生品的信用风险模型并没有得到充分的支持。比如达菲？Duffie Singleton (1999)发现，简化的模型无法解释不同信用评级之间的信用差异的期限结构。衍生品信用风险模型虽然是最新的科学方法，但必须结合金融风险管理的理念和主观判断才能发挥作用。
在次贷危机中，尽管雷曼兄弟等金融机构为信用衍生品建立了精心设计的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然反转的系统性风险，模型的前提假设严重背离了市场现实。比如，房利美和房地美被美国政府接管的风险根本不包含在CDS合约中假设的风险事件中，更不用说它的概率分布了，因此无法对这一风险事件进行合理定价。然而，在房利美和房地美被国有化后，持有大量房利美和房地美的股票的金融机构和企业损失惨重，违约率大幅上升，导致CDS违约赔偿金大幅增加。它表明，如果信用衍生品模型被输入不切实际的假设，它只能得到不切实际的结果。
(二)车型过度包装导致信息严重不对称。
华尔街投行利用金融工程的包装，开发出债务担保凭证(CDO)、信用违约交换合约(CDS)等表面上足以保证风险、保证投资者权益的大型衍生金融产品，而这些产品都成为了这场金融风暴的罪魁祸首。近年来，信用衍生产品的层次越来越多，每一层都采用复杂的风险分析模型和定价模型，下一层的模型分析是基于上一层的分析结果。因此，随着交易的链条越来越长、越来越宽，最终投资者通过不同层次的模型去了解自己所面临的最终风险，就成了一件不可能完成的任务。此外，风险在复杂的链条中不断交易和传导，信用衍生品交易的参与者(尤其是最初的贷款机构)很难拥有充分监控相关贷款风险的主动权。因此，信用分析模型的第一层可能存在缺陷，整个模型分析过程实际上成为一个复杂的黑箱。例如，在一家投资银行购买了一家抵押贷款银行出售的次级贷款组合后，它通过CDO包装提升了自己的资产评级。投资银行一般出售七个等级的CDO。第七等级的CDO负责前3%的资产损失，而第一等级负责超过30%的资产损失。投行通过金融工程的评估，表明这组次级资产违约损失超过30%的概率很小，于是说服投资者，一级CDO有接近100%的保本功能，但可以获得高收益。再加上大型金融机构的担保，把原来的BB级资产变成了AAA级资产，把变垃圾为黄金的招数公布出来，通过华尔街卖给全世界。在复杂的设计下，模型分析过程的透明度进一步降低，不仅投资者和监管者，就连投行自己也很难完全了解整个风险。
(三)模型忽略了风险放大后果的预期效应
在雷曼兄弟推出的信用衍生品模型中，虽然在一个简化的模型中考虑了风险分析的动态性，用重尾相关等假设估计了极端事件的风险，但只能回答一定概率下(例如99.9%)的最大损失，而不能回答极端事件造成损失的程度，交易者的预期会发生变化。由于覆盖面广，交易链条长，一旦预期发生变化，损失会放大到几十倍甚至上百倍。
例如，雷曼的“迷你债券”实际上是一种结构性债务产品，包括CDO、信用违约互换和利率互换。由于“迷你债券”的还本付息主要依赖于太平洋国际金融公司购买的CDO，因此可以说利率互换、信用违约互换等衍生产品都是围绕CDO的包装进行的，相应地“迷你债券”也与国际知名公司的信用挂钩。由于“迷你债券”涉及太平洋国际金融公司、雷曼特别金融公司、汇丰银行等国际知名公司的信用，以及CDO、信用违约互换、利率互换等一系列复杂操作，这些环节中任何一个环节出现问题，都会使太平洋国际金融公司无法按期还本付息，导致投资者违约。由于太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司的利率互换交易由雷曼兄弟担保，因此在雷曼兄弟申请破产后，利率互换合同自动终止。太平洋国际金融公司将按约定提前赎回“迷你债券”，并出售CDO作为抵押，扣除相关成本和费用后支付给投资者。表面上看，有CDO做担保，投资者的本金损失不会太大，但实际上，太平洋国际金融公司购买和持有的CDO资产有哪些，事先并未披露，投资者并不清楚。从目前国际CDO市场来看，受次贷危机影响，CDO信用评级大幅下降，市值大幅缩水。卖出CDO必然会给投资者的本金造成严重损失。
2008年9月之前，大部分信用评级机构给雷曼的评级至少是Singal A(评级A)，很多都是双A(评级AA)。然而，9月12日星期五，下午，信用评级公司发出警告，如果雷曼兄弟没有筹集到新的资金，他们将在9月15日下调其债务评级。这让投资者大为惊慌。次贷危机中，三大评级机构在短时间内下调了大量次贷产品的评级，恶化了投资者的预期，助长了市场的恶性循环。在雷曼兄弟内部及其投资者中，恐慌正在加剧。无数客户打电话要求撤资。雷曼兄弟的纽约营业部无法正常向其伦敦账户转账，导致其在伦敦的主要欧洲分支机构在9月15日之前基本瘫痪。于是这家有着158历史的华尔街老店倒闭了。
第三，一些启示
(一)财务风险控制不能过分依赖数学和物理分析技术。
雷曼兄弟的倒闭再次表明，金融市场千变万化，无论数学和物理建模技术多么精致和庞大，都难以覆盖所有的风险特征。特别是信用衍生品的定价一直是金融学的前沿问题。如果过度崇拜数学模型，取代复杂合理的风险控制机制，必然导致投资行为的简单化和同质化，引发金融危机。因此，金融机构在大力发展量化风险分析技术的同时，还必须依靠内控制度、风险管理文化等诸多综合风险控制手段。
(2)企业债券产品及其相应的信用衍生产品不应面向个人投资者。个人投资者通常缺乏专业的风险分析和识别能力，面对企业债券及其复杂的信用衍生品，难以准确识别风险。尽管雷曼的“迷你债券”产品招标和销售计划已经详细介绍了产品操作模式，但许多个人投资者仍将“迷你债券”视为高收益、低风险的产品进行大量购买。此外，个人投资者的风险承受能力较弱，一旦风险变成实际损失，往往会造成严重后果，甚至影响社会稳定。因此，我国企业债券和信用衍生品的发展应充分遵循市场规律，立足场外市场，面向机构投资者。机构投资者具有相对较强的风险识别和承受能力，能够选择风险和收益相匹配的产品进行理性投资，通过交易和流通分散和化解风险，进而促进金融产品的优胜劣汰和金融市场的良性发展。
(三)完善和规范中介组织的运作。首先，在项目评估、资产定价、过程监管、信息披露等环节，要健全和完善相关政策法规。雷曼利用了CDS交易的不规范和价格的不透明，将资本无限增值的贪婪变成了金融泡沫不断膨胀的现实。其次，要培育和完善信用评级体系。证券化资产的信用评级是投资者做出正确选择不可或缺的保证。
(四)完善市场监管，加强信息披露。长期以来，发达国家和地区对场外市场的监管相对宽松，监管部门更注重对机构的合规监管，而对其设计的产品及其与客户的交易的监管相对宽松，埋下了风险隐患。事实上，无论是金融产品发行机构还是销售机构，都具有逐利性的特点，在设计和销售产品时会刻意回避产品风险的信息披露。因此，监管机构应更全面地履行监管职责，加强信息披露，维护投资者的合法权益。
综上所述，雷曼公司使用的风险模型过于依赖数理分析技术，过度包装导致信息严重不对称，忽视预期效应对风险放大的后果，脱离实际，酝酿风险，最终导致雷曼破产。
雷曼倒闭对中国经济发展造成了一定影响，也给我们一些启示:对于转型中的中国金融企业，普遍存在专业细分不足、资产配置集中、严重依赖政府路径等结构性缺陷，我们应该从中吸取教训，加强风险管控，树立危机意识，完善市场监管。俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”，如果没有次贷产品(危机)，雷曼是否还能站到今天，就要画一个大大的问号了。
后续行动
选择结构性产品的注意事项
对于普通投资者来说，结构性产品既陌生又熟悉，结构性理财产品是一种特殊的固定收益工具。它将固定收益产品(通常是固定收益债券)与金融衍生交易(如远期、期权、互换等)相结合。)来提升产品收益或将投资者对未来市场趋势的预期产品化。
由于结构性理财产品的“固定+衍生”特性，即通过将大部分资金投资于固定收益类产品，小部分资金投资于衍生产品，可以在保本的目标下实现可能的高收益。这正好满足了一部分投资者的需求，他们渴望资本市场的高回报，不愿意承担本金亏损的风险。购买结构性产品时，请注意以下事项:
第一，不要把目光放在最高预期收益上；
所谓的最高预期收益往往出现在某种理想状态，实现的概率很小。投资需要考虑风险，对于结构性产品，要多问收益最低的可能性。如果我们明白了零收入的可能性和条件，没有人会后悔。
第二，不要过分迷信史料；
很多银行的产品介绍都会回顾挂钩指标的历史数据。基于这些数据，投资者不应该对未来的收益持乐观态度。历史只能解释过去，现实中会出现很多新的不确定因素，比如次贷危机等。所以史料只能作为参考，不能作为依据。
第三，不能单纯被挂钩品种的概念所吸引；
结构性产品的销售越来越商业化，有的还在销售中使用吸引人的商品名。但投资者要意识到，概念包装和股市中的题材炒作一样，也有一定的风险。
第四，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
通过投资不同品种，将低风险与高风险、固定收益与浮动收益、短期与中长期产品、结构性与FOF产品相结合，规避单一品种投资的风险。