飞机上的六个问题，是不是极好的？
2021130，上海机场发布《关于签署免税店项目经营权转让合同补充协议的公告》。此后，上海机场连续两个交易日跌停。关于上海机场的投资逻辑是否发生了变化，机构之间存在激烈的交锋。本文将从历史沿革和基本面、商业模式、竞争格局和护城河以及内在逻辑等方面，对已经被公募基金占据了十余年的领先民用机场——上海机场进行分析。为了更清晰的解释公司底层的成长逻辑，本文将主要从疫情前后两个方面来讲述公司。
在疫情之前
一.历史演变和基本原则
强迫…做…；（Shanghai）上海
1987年底，民航管理体制大改革。原上海民航局分为华东民航局、东航、上海虹桥国际机场三个单位。上海机场招股书显示，上海机场是统一管理上海虹桥国际机场和浦东机场(上市时仍在建设中)的公司，控股股东为上海机场(集团)有限公司，上市募集资金大部分用于浦东机场建设，浦东机场一期工程于1999年底竣工。2002年，虹桥机场免税店关闭。2003年，浦东机场起落架和旅客吞吐量相互超越。
2003年，公司与上海机场(集团)有限公司进行资产置换，公司将虹桥国际机场的业务及相关资产负债与浦东国际机场及集团公司持有的上海浦东国际机场航油有限公司40%的权益进行置换。
2005年年报指出，上海机场主营业务已转移至浦东国际机场。
经过二期工程、一期改造和三期工程，上海浦东机场成为中国第一个也是唯一一个拥有五条跑道的机场。可以满足一年8000万人次的客流量。
至此，上海机场的业务已基本成型并趋于稳定。
看上海机场的股权结构图，可以说很简单。
根据上海机场2020年半年报，上海机场有11家参股或控股公司。其中，高德动力和航油对上海机场的利润贡献最大。
第二，商业模式
公司经营管理浦东机场，目前业务主要分为航空业务和非航空业务。航空业务，是指与飞机、旅客和货物服务直接相关的基础业务；其他类似的延伸业务，办公室租赁，值机柜台租赁等。都是非航空业务。浦东机场属于一类机场。目前，航空服务等收费项目的收费标准根据民航局相关文件实行政府指导价，非航空服务的收费标准实行市场调节价。
根据上海机场的年报。2012年，上海机场航空收入占比下降至总收入的一半，商业餐饮出租收入上升至30%。2016年度报告中，首次对收入来源项目进行了细分。2017年非航收入首次超过航收入，非航收入毛利率首次超过航收入。
航空业务曾经是机场的支柱业务，但非航空收入以极高的增速在2017年超越了它。在非航空收入中，以上海机场的免税业务为主。机场凭借其坐地摊收租金的免税商业模式，在谈判中拥有很大的话语权和议价能力。在国内各大机场中，上海机场国际客流量最大，占比最高，自然有免税业务的沃土和潜力。2019年，上海机场免税收入超过航空收入，成为上海机场的主要收入来源，为上海机场带来了强烈的消费属性。
免税收入已成为上海机场的主要收入来源，也是增长最快的业务。上海机场作为公共企业，利用消费属性弱化了周期性。
第三，竞争格局
将从航空业务、盈利能力、运力、免税业务、地理位置五个方面分析民用机场的竞争格局。
(1)航空业务
在国内主要国际机场中，上海机场是国际和地区旅客比例最高的机场，2019年超过50%。在《关于民用机场收费标准调整方案的通知》中，由于国际航班通常使用中大型客机，吨位较重，国际航班起降费等航空费用远高于国内航班。这是上海机场航空业务盈利能力强于首都机场等大型机场的重要原因。
2019年，上海机场营收规模超过首都机场，首都机场营收规模下滑与大兴机场投产有关。
(2)盈利能力
上海机场的ROE是四大机场中最高的，而且历年来呈上升趋势。从年报中可以看出，上海机场航空业务和非航空业务的毛利率和净利率均高于其他机场，各项业务收入也稳步增长。
虽然直到2019年，上海机场的收入才超过首都机场，而且首都机场的年旅客吞吐量一直是第一大机场，但上海机场的净利润和ROE一直遥遥领先，表现出强大的资本运用能力和盈利能力转化能力。
值得一提的是，上海机场的每一次扩建工程和改造都使用公司自有资金，体现了上海机场强大的财务管控能力。公司上市以来，仅发行过一次公司债，公司现金流充裕，有能力应对疫情等突发事件。
(3)生产能力和运输能力
目前，上海机场是全国唯一拥有五条跑道的机场，生产能力仅次于首都机场，远超深圳机场。
(4)免税业务
上海机场近年来的主要业务来源是免税收入。上海机场的免税营业面积很大，加上2019卫星厅投入运营，上海机场的营业面积非常大。从各大机场的人均免税消费来看，上海机场确实是免税业务盈利能力最强的机场，没有之一。
(5)地理位置
从上海机场的地理位置来看，长三角是中国最大的城市群，总人口超过2亿，遥遥领先于川渝和京津冀地区。同时，长三角也是中国经济最发达、人均GDP最高的城市群，购买力和消费能力较强。在长三角几十个机场中，上海机场是唯一的一类机场(非航空重要业务只有一类机场实行市场价格调节)，战略定位为国际航空枢纽，周边机场对上海机场的分流作用极其有限。
第四，护城河和底层逻辑
(一)长三角机场集团的霸主
长三角是中国经济人口最多、面积最广、人均GDP最高、进出口贸易额最大的城市群。成为长三角地区份额最高的机场，意味着潜在客户最多，潜在利润来源更大。珠三角机场群中的广州白云机场、深圳宝安机场为一类机场，香港国际机场为亚太地区国际航空枢纽。三个机场区位集中，旅客吞吐量差距不大，对机场之间有一定的分流作用，区域枢纽机场优势不明显。在京津冀机场群中，由于首都机场建成较早，部分设施先天不足、陈旧落后，首都机场在部分航线上处于航班转场的“窗口期”。此外，北京机场也面临着发展结构的转型升级。未来会将部分国际枢纽功能转移到大兴机场，将部分非核心枢纽功能疏解到天津、石家庄机场，绝对优势会有所削弱。在长三角机场中，上海浦东机场定位为国际航空枢纽，国际旅客吞吐量占比远高于长三角其他机场。上海虹桥机场定位为国内航空枢纽，仅分流部分国内旅客，而周边地区机场均为二类或三类机场，地理位置相对较远，分流影响有限。长三角机场布局规划较好，上海机场定位明确，区位优势突出。
(2)优越的国际地理位置
上海是中国最大的经济中心城市，位于亚欧北美三角路线的末端。到欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，到亚洲主要城市的时间在2到5小时以内，航程适中。上海地处中国东部沿海经济发展带和长江经济带的交汇点，直接服务区域长三角，是中国经济发展最快、经济总量最大、最具发展潜力的经济板块。间接服务区两小时飞行圈资源丰富，包括全国排名前100的80%的城市，54%的土地资源和90%的人口，93%的GDP输出区域和日韩大部分地区。上海位于中国东部沿海经济发展带和长江经济带的交汇点，其直接服务区域为长三角地区。目前，长三角地区已建成16个民用机场。2065，438+09年，长三角地区机场旅客吞吐量2.4亿，高于粤港澳大湾区(2.02亿)和京津冀(1.5亿)。在长三角地区，上海机场机场等级最高，旅客吞吐量最高，国际航班波次最密集，是长三角机场的核心。
(3)优秀的资金管控能力和运营能力。
上海机场是唯一一个没有接受外部融资进行扩建改造的机场，上海机场的工程资金全部由自有资金支付。上海机场的突出特点是资产负债率低，自由现金流充裕，创造现金流能力强，资金运用能力好，毛利率和净利率高，分红稳定。即使在贸易战和香港局势不稳的负面影响下，上海机场也保持了较高的利润和稳定的增长率。
(4)持续高景气的免税产业
2017-2018中国国际旅行社收购上海中国后，中国免税业务开启了高速增长时代。机场和免税店有点像房东和房客的关系。在讨价还价的谈判中，上海机场可以更好地掌握话语权。从中国国际旅行社2019年报可以看出，上海机场拿走了中国国际旅行社80%以上的利润，议价能力极佳。相比海南岛的免税，上海机场的免税店入驻率很高，是海南岛的近两倍。乘坐高铁一般只需要半个小时左右就可以到达，但大多数人会选择乘坐飞机提前一到两个小时到达机场，而机场是国际旅客离岸前的最后一站，这是机场免税店的天然优势。
㈤稳定和有利可图的股权投资
上海机场有十余家合资或联营企业，其中机场广告和航油对机场业绩的贡献最大。高德动量的广告业务已经扩展到重庆江北机场等大型机场，未来对上海机场的利润贡献会越来越大。随着原油价格的上涨，航油有望增加利润。对了，上海机场的跑道和航站楼都是母公司机场集团的，每年占航空收入的17%。需要注意的是，近几年客流量的减少带来了航空收入的减少，上海机场在剥离租金的情况下利润比例会更高。
疫情过后
我们来看看2003年非典对上海机场收入的影响。2003年，上海机场营业收入逆势增长7%，但负债却下降了20%。此外，2003年免税店搬迁至浦东机场，浦东机场尽管大幅贬值，但仍能保持健康的财务状况，说明非典对上海机场当年的利润影响不大。
让我们看看上海机场和中国鲍忠之间的新合同。简单来说，原来机场收取最高保底和销售佣金的合同，现在变成了2019国际客流量的80%，拿佣金；2019国际客流的80%，有保障。意味着上海机场收取的租金由“无底无顶”变为“无底无顶”，收租与销售脱钩。但在短期疫情不会很快恢复的情况下，是上海机场为保持渠道优势而做出的妥协和让步。
目前上海机场已经发布了2020年的业绩预测，营收情况不如预期。但是，在这样的分歧下，让我们对上海机场的未来做一个展望。
根据上海机场发布的运输生产情况通报，随着境外疫情的好转，上海机场国际旅客数量将继续增加。随着叠加疫苗的大规模接种，控制疫情已经有了想象空间。
前景
我们来回顾一下上海机场的成长逻辑，问投资者六个问题:
(1)上海机场作为经济发达地区长三角民用机场的霸主，疫情过后这种情况会有所改变吗？
(2)上海机场所处的国际地理位置非常优越，这种优势不需要付出任何成本。疫情过后这种情况会改变吗？
(3)上海机场具有较强的管理能力、资金运用能力和利润转换能力。疫情过后这种情况会改变吗？
(4)上海机场免税营业程度高，是可营业面积最大的机场之一。疫情过后这种情况会改变吗？
(5)上海机场是中国的国际门户机场，战略定位为国际枢纽，具有绝对的稀缺性。疫情过后这种情况会改变吗？
(6)上海机场是中国机场中国际旅客数量最多、比例最高的机场。疫情过后这种情况会改变吗？
未来上海机场的底层逻辑是否发生了变化，看完这篇文章，相信大部分投资者都有自己的答案。
注:本文部分信息和数据来源为上海机场招股说明书、上海机场年报2001-2019、上海机场半年报2020。我要感谢以下分析师的努力。
西南证券上海机场(600009)分析师陈:非航收入大放异彩，成本端也刚性扩张(证券行业代码s 1250518110001)。
华泰证券分析师“上海机场(600009):流量稳中有升，等待疫苗研发催化”——沈晓峰、黄范阳(证券行业代码s 057051610001，S0570519090065438)
中泰证券《上海机场(600009):跨越山河，等待光明未来》分析师——邢莉莉、曾鸣(证券行业代码s 0740518100001，S0740518070008)
HOR】民生证券分析师顾希敏《上海机场(600009):无论来不及与否，长期都是安全的》(证券行业编号s 0100519080001)
天风证券《上海机场(600009):中国核心国际机场，以非航空为主营业务》分析师——江明、曾凡哲(证券行业编号S1105161110002、s 65438)。
郭盛证券(证券行业编号S0680518010004)“上海机场(600009):筑巢引凤，流量变现”分析师张军。
浙商证券分析师姜楠《上海机场(600009):从商业模式和财务质量角度谈上海机场的投资价值》(证券行业代码s 1230515120001)
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