(第六章)ROIC和WACC公允价值评估的计算
我的理解是，投资就是投资公司未来的现金流。公司未来的现金流如何？但很难预测公司未来一年或未来五年的现金流，10年，所以巴菲特无法确切判断一家公司的内在价值。他只能长时间观察公司然后缩小错误范围，给错误留下足够的空间，耐心等待机会，然后长期重仓持有。巴菲特只要持有就不卖。我比较喜欢杨天南《投资二十年》里的三点:1，公司基本面变差。2.公司高估了。3.寻找其他更好的投资对象。本章将介绍如何评估一家公司的公允价值，如何计算公司当前的现金流量，如何预测未来的现金流量以及如何评估不确定性水平。
市盈率一般指的是PE=股价/每股收益。这个指标相对容易计算，只需要当前股价和下一年每股收益的预测值，但是这个指标和其他倍数比率指标也有很多缺点。如果公司的利润在下一财年可能发生重大变化，投资者很难根据倍数比率指标进行估值。这种难度在评估利润变动较大的公司(包括周期性强、高成长性和资产寿命有限的公司，包括矿业公司)时尤为明显。确定一个合适的倍数并不容易。虽然晨星高能公司不会使用倍数比率来确定公司的公允价值，但是比率值可以为公允价值提供一些见解，并帮助我们了解当前市场如何评估公司的价值。晨星公司会根据DCF(现金流量折现法)估计公允价值，并以倍数比率作为交叉验证，检验DCF得出的结论。
贴现现金流分析要求投资者尽可能准确地预测未来的自由现金流，并用贴现率将未来值贴现到现在点。自由现金流是公司扣除所有运营费用和必要投资后剩下的钱数。这部分现金随时可用或“免费”，可以通过分红、股票回购、偿还债务本息等方式分配给投资者(包括股东和债权人)。
投资的目的是获得风险调整后的收益率，投资者要求这个收益率超过投资资金的资金成本。在评估公司收益时，我们更倾向于扣除非经营性损益，排除财务杠杆效应后的基本收益。因此，在计算投资回报的“收益”项时，我们从营业利润(息税前收益，或EBIT)中扣除非营业损益，再扣除现金税，从而得到息前收益(或EBI)，作为公式中的分子；为了消除财务杠杆的影响，我们将股东和债权人双方投入的资本都计入投入资本，即IC，并将其作为公式中的分母。在计算资本成本时，我们扣除公司持有但不直接产生利润的资产，只考虑产生利润所需的资本。由此，我们可以得到投资回报率或投资资本回报率，即ROIC。当我们谈到收益率时，我们指的是ROIC=EBI/IC。
正如我们前面讨论的，我们经常把投资资本回报率和投资资本增量回报率(RONIC)超过公司加权平均资本成本(WACC)的部分作为护城河的量化证据。
有时，当我们计算投资资本时，我们还将其他科目包括在资产负债表中，如递延所得税资产、净负债、商誉或其他无形资产，以提高ROIC的可比性和有用性。例如，一些分析师会将研发支出或租赁支出资本化，以便获得更准确的投资资本价值；一些分析师会采用增量投资资本回报率(RONIC)，这种方法侧重于增量投资带来的利润增量，因为一个公司可能会从其流动资产中获得高回报率，但它缺乏从其新投入的资本中获得高回报率的能力。将ROIC或朗尼克与加权平均资本成本进行比较，我们可以确定公司是否产生超额回报。
所有的企业都需要资本来运作。因此，在计算超额收益时，必须扣除资本成本。我们使用WACC来确定资本成本，因为它考虑了债务成本和权益成本，并用各自的预期资本结构对它们进行加权。在贴现现金流模型中，我们使用WACC作为贴现率，它综合反映了股东(权益成本，COE)和债权人(债务成本，COD)双方要求的收益率。
在晨星，我们使用一个标准模板为每个样本公司建立一个DCF模型。在实践中，大多数DCF模型都要求分析师对未来5到10年的现金流做出详细的预测，这通常被定义为明确的预测期。超过这个时期，预测的准确性越来越低，详细的现金流预测变得价值有限。这时候我们通常选择明确预测期最后一年的现金流预测值作为基础来得到总值，也叫永续年金或终值。对于最终值的合理性，投资者要确保预测期末预测的现金流处于周期中间。这样的模型被称为两阶段折现现金流量法模型。
在晨星公司，我们使用的是传统DCF的改进版本，并有机融合了经济护城河的研究方法。基本理论是，对所有企业来说，超额收益或经济利润最终都会被竞争侵蚀，但经济护城河会延缓侵蚀过程。
从模型构建的角度来看，为了将护城河法融入到财务魔术中，将传统的DCF模型扩展为三个阶段，我们保留前一个详细分析现金流的期间(或者称之为明确预测期间，并将该期间定义为第一阶段)；然后我们分为阶段2，在此期间，我们假设超额收益被竞争侵蚀；最后，在阶段3，我们假设超额收益已经消失，即RONIC=WACC。对于没有经济护城河的公司，超额收益被侵蚀的很快，第二阶段很短；对于护城河狭窄的公司，我们预计他们的超额收益至少能持续10年；对于拥有宽阔护城河的公司，我们预计它们的超额回报至少能持续20年。因此，第二阶段的持续时间取决于公司的竞争优势。
有了三个阶段的值，我们可以通过简单地将三个阶段的现值相加，减去净债务的值，然后除以发行的股票数量，得到公允价值的估计值。在阶段1之后，也就是在明确的预测之后，我们假设EBI在阶段2会以恒定的速度增长，公司每年会再投资一部分EBI。当然，如前所述，在不同的假设下，具体的预测值会有所不同。在第三阶段，我们根据资本成本计算EBI的价值，并以此最终值作为改革阶段现金流的代理变量，直到永远。1阶段，RONIC超越WACC；在第二阶段，电子衰变到WACC；第三阶段后，罗尼克等于WACC。
笔者以一家经济护城河很宽的公司为例。这家公司的名字叫Patterson Company，是一家牙医和兽医用医用材料的经销商。作者截取了2012和2013财年的资产负债表。我们可以用资产负债表来计算帕特森公司的投资资本。在本例中，我们做了一个简化的假设，即百德信公司的所有现金和现金等价物都是公司经营所必需的，公司的商誉、其他长期资产、其他长期负债和递延所得税不计入投资资本，因为它们不用于经营活动。在这种假设下，帕特森公司计算了2012和2013年末的投资资本。
？2065438年4月2日
现金和现金等价物？505
应收账款465？448
库存320 361
预付款和其他？45 47
工厂和设备？196 192
长期应收账款92 85
已确认无形资产213 197
经营性资产1904 1836
应付账款208 250
应付工资66 71
其他应付款130 128
经营负债405 449
投资资本(经营资产-经营负债)1499 1387
-
长期债务(为了计算资本成本)725 725
股东权益总额(用于计算资本成本)为1375 1395。
根据Paterson的损益表，我们可以计算出Paterson的息前收益。
？2011 4月2012 4月2013 4月
销售净收入3416 3536 3637
销售成本2271 2373 2446
毛利是114411631191。
毛利率(%) 33.5 32.9 32.7
业务费用768 805 836
营业利润376 358 355
营业利润率(%)11.010.1.9 . 7
其他净收入6 2 3
利息费用-26 -30 -36
税前利润356 330 321
所得税131 117 111。
实际税率(%) 36.7 35.5 34.5
净利润226 213 210
稀释后的发行股数为1191111104。
稀释每股收益1.89 1.92 2.03
利息后EBI最简单的计算方法是用净利润加上所得税后的利息费用。对于本例，2013是:
ebi = 210+36 *(1-34.5%)约等于234。
公式EBI =净利润+利息费用*(1-有效税率)
对于投资资本成本的计算，我们一般采用上一年度和本年度投资资本的平均值，因此投资资本回报率为:
ROIC？= EBI/平均投资资本
ROIC = 234/1443大约等于16.2%。
接下来，我们计算帕特森的加权平均资本成本。投资者通常应该使用债务和股权的市场价值来计算各自的权重，但在这种情况下，为了简单起见，我们使用账面价值。
帕特森2013年末发行的债务总额为:7.25亿美元。股东权益为:654.38美元+0.395亿美元。因此，总资本为:7.25+13.95 = 265438+2亿美元。这比我们估计的投资资本要高，因为我们假设了隐性资产是非经营性的，尤其是大量的商誉。
基于此，我们计算出百德信权益资本在资本结构中的权重为:1395/2120 = 65.8%，债务资本的权重为:725/2120 = 34.2%。我们还需要估算帕特森的债务成本和股权成本。债务的成本可以通过利息支出来计算。Paterson在2013年支付了3600万美元的利息支出，其平均债务为7.875亿美元(平均2012和2013年末的总债务，包括2012年的65438+2500万美元短期债务)。帕特森的有效债务成本估计为:COD = 36/787.5 = 4.6%。股权成本的估算更具挑战性，因为它很难观察到。权益成本反映了股票公平定价下投资者的预期收益。晨星公司最初是用CAPM模型的改进版来估算权益成本的。按照我们的方法，在最发达的市场，公司的这个价值在8~14%之间。对于Paterson公司，我们估计其权益成本为10%，这是样本公司中使用最多的值，反映了系统风险(也称为市场风险或不能通过多样化分散的风险)的平均水平。
将上述数值带入WACC公式，我们可以估算出帕特森的资本成本，即
WACC =债务资本权重*债务成本*(1-所得税率)+权益资本权重*权益成本。
WACC = 34.2% * 4.6% *(1-34.5%)+65.8% * 10% = 7.6%
对于ROIC的16.2%超过WACC的7.6%，帕特森已经实现了超额资本回报。这意味着帕特森可能有经济护城河。当然，有超额收益并不意味着它一定有护城河(我们还必须评估刻板印象、可持续竞争优势以及上面提到的五个来源)。请注意，我们选择的调整方法对分析结果有很大影响。例如，如果我们将865，438+07百万美元的平均商誉包括在帕特森的投资资本中，ROIC将减少到654，38+00.4%，但它仍然高于资本成本。