店铺赌博协议[赌博协议的合法性]
双方对赌条款约定，甘肃石亨2008年净利润不得低于3000万元，否则甘肃石亨或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为:(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。然而，2008年，甘肃石亨的实际净利润仅为2.68万元。按此计算，需赔偿海富投资654.38+09.98万元。甘肃石亨拒绝履行协议，因此海富投资将其告上法庭。
一审法院认为，“海富公司有权要求石亨公司赔偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润按照合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，裁定对赌条款无效，驳回海富投资的全部请求，要求海富投资承担全部诉讼费用。
二审法院引用了最高法院的司法解释。“企业法人或事业单位作为合营企业投资于合营企业，但不参与合营经营，也不承担合营企业的风险责任。不论盈亏，按期收回本息，或按期收取固定利润。名为合资，实为借款，违反相关金融法规，应确认合同无效。”
二审法院判决，海富投资的2000万元中，除115000元已计入石亨公司注册资本外，其余1885万元应属于“投资，但实际为借款”；甘肃石亨应返还1885万元及期间利息。
此案的焦点是中国对赌协议的合法性。
赌博协议的基本含义
VAM(估值调整机制)，又称估值调整协议，是投资者和融资者在达成协议时就未来不确定性达成的协议。如果约定条件出现，投资者可以行使估值调整协议的权利；如果商定的条件没有出现，融资人将行使他的另一项权利。所以，对赌协议其实是期权的一种形式。
尽管对赌协议尚未成为中国资本市场的一种制度设置，但在实践中，由于企业发展的需要或资金的瓶颈，投资者出于保护自身投资的目的而签订对赌协议，几乎已经成为私募股权融资或其他投资者参与内地企业在中国上市和并购的基础和基本合作形式。
对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国、香港等国家和地区被广泛使用，并受到当地法律的认可和保护。
近年来，对赌协议作为国外私募股权融资中经常使用的投资工具，进入中国内地，在内地的投资活动中被频繁使用。国内不少本土股权私募投资基金也频频签订对赌协议进行投资。
海富投资VS甘肃石亨的两次审判结果均否定了对赌协议中部分对赌条款的合法性，但在美国、香港等国家和地区，对赌协议是被当地法律允许和认可的。
海富案和石亨案的启示
对于融资方来说，对赌协议不履行对融资方的负面影响不容忽视。
融资方之所以选择签订对赌协议，是因为对赌协议可以在保持控制权的前提下，轻松获得大量资金，解决资金短缺，从而实现低成本融资和快速扩张。与银行贷款等其他融资方式相比，灵活、便捷、高效。
但是，一旦赌博失败，融资方将承担巨额赔偿损失。如果融资方不履行对赌协议，其声誉和诚信将深受影响。对赌协议不履行，几乎意味着融资方放弃了通过私募融资的方式，其他机构或个人不会轻易向违反协议、商业信誉低的企业借款。正因为如此，一些企业即使赌输了，也会为了期待更好的发展而不惜补偿。
在海富投资诉甘肃石亨案中，虽然二审判决裁定对赌协议无效，但融资方(甘肃石亨)应返还654.38+08.85万元及期间利息，此外，投资方(海富投资)仍保留其在融资方的股权。虽然法院不承认对赌协议的合法性，但仍然保护投资人的投资权益。投资行为被视为借贷行为，融资者除了巨额融资本金外，还应支付相应的利息。
投资不应该盲目
投资人最关心的是投资后获得的收益，以及如何顺利退出。但在前期选择行业、企业、尽职调查的过程中，要提升专业能力。
在海富投资VS甘肃石亨的案例中，投资方出资2000万元获得融资方3.85%的股权，相当于投资甘肃石亨后整体估值5.2亿元，市盈率17倍。对赌融资人在对赌第一年应该实现净利润3000万元，但实际上融资人第一年实现的净利润只有2.68万元，误差高达1119.4倍，这不得不质疑专门做民间投资的投资人的判断。所以，虽然案例特殊，但客观上反映了很多投资者在做投资决策。
对于投资者来说，要加强对其所处行业的现状和发展趋势、融资方在行业中的地位、融资方的管理和品牌形象等方面的尽职调查，从而对融资方的成长性估值做出理性判断。投资者不仅要对融资方加强必要的前期财务和法律尽职调查，还要通过其他各种方式争取对融资方有一个客观全面的了解。比如投资者可以分阶段下注。比如蒙牛和投资人的两次对赌，第一次是初步的、试探性的博弈，是基于现阶段的认识和理解。双方第二次下注，最终实现双赢。
对于有发展潜力的企业，虽然对赌目标未达到，但仍可以通过签订对赌协议的补充协议或签订新的对赌协议，拓宽退出的方式和途径。比如有的企业目标是在规定时间内在中国创业板上市，但没有实现；投资者可以转变思路，改变对赌目标，结合企业实际和长远发展，确定其他上市地点。如果对融资方有足够的信心，可以在对赌估值调整和获得补偿股权的情况下，参与融资方的经营管理，实现角色转变。
完善法律法规体系
海富投资诉甘肃石亨案对在中国进行私募股权投资的投资者影响很大，因为对赌协议是他们进行私募融资的最重要工具。虽然海富投资案是个案，有其特殊性，但这种违反对赌协议的行为一旦被模仿，后果不堪设想。
目前，私募股权投资在中国取得了快速发展。而且私募基金有利于促进融资者提高企业的就业率、盈利能力和利润增长率，为国家贡献大量税收。
对赌协议是民间投资最重要的基础文件。尽管民间投资有所发展，但对赌协议作为最重要的投资工具，其合法性在我国并没有明确界定。直接的结果是，在中国，投资者在私人投资后将没有直接的法律支持和保护。
海富投资诉甘肃石亨案虽然是个例，但法院的判决反映了一些司法部门对对赌协议的舶来品性质的否定。二审法院没有支持对赌协议的条款，只认可了海富投资本身的投资事实。从投资人的投资行为被认定为变相借贷行为的结果来看，按照我国现行的法律框架或案例，投资人还可以获得基本的成本补偿和同期利息。换句话说，对于投资者来说，虽然无法获得对赌协议中的超额利润和回报，但基本成本还是可以收回的。
对赌协议是投资方和融资方博弈的结果，对赌目标的实现将是双赢的。融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业发展；投资者卖出上市公司股票赚取巨额利润，实现超额收益。
但一旦赌输，融资方会给投资方巨额赔偿，损失惨重；即使投资者从融资者那里获得了股权转让的补偿，但融资者盈利能力的下降也降低了股权的市场价值，间接导致了投资者的巨额损失。
因此，对赌协议是融资方和投资方利益一致的体现。对赌协议将融资方和投资方的利益紧密联系在一起，客观上对融资方的快速发展起到了积极的推动作用。对赌协议的本质是一个彩票合同，也就是说合同一方付出的代价只是一个机会。对于投保人来说，他可能获得远大于所交保险费的收益，但也可能没有收益；对于保险人来说，他支付的保险费可能远大于他收取的保险费，但他可能只收取保险费，不承担支付保险费的责任。
在这方面，中国在整个法律实践中采取了开放的态度。随着私募股权尤其是国际私募股权基金在国内投资的参与度越来越高，对赌协议的使用将会越来越普遍。从法律角度来看，对赌协议应当合法有效，实现协议双方的双赢。然而，海富投资案凸显了目前我国民间融资法律制度的不完善，该案的审判结果具有参考性和警示性，但不具有指导性。
对赌协议等私募相关的纠纷还会不断出现。为了维护民间投资市场的稳定，保护各方的合法权益，相关主管部门和立法机关从实际出发制定相关法律法规和统一规范迫在眉睫。
作者是德恒律师事务所律师。