股份转让溢价差异质疑:为什么“同股不同价”

在舆论普遍对张裕集团两次股权转让价格不同感到愤怒的情况下，有必要反思股权转让溢价差异的合理性和真正原因。了解中天科技的案例后，超高的分化率会有更直观的感受。在企业股权转让中，人们普遍关心的问题只有两个:一个是企业股权尤其是国有股权的转让对象，即股权卖给谁；二是转让价格。价格相关信息是国有股权在转让过程中能否实现国有资产的保值增值，股权转让价格产生的股权转让差价(溢价率)相对于股权真实价值(净资产)是否在合理范围内。近日来，市场对烟台张裕集团国有股权转让争议较大，争议的关键在于股权转让溢价率的分化。但根据历年上市公司并购研究，同一家上市公司在不同时间的股价存在差异，即上市公司非流通股转让的溢价率不同。企业股权转让过程中形成的溢价率差异，关键是分析其成因。相对而言，引起“公愤”的张裕集团溢价分化并没有那么严重。“同股不同价”的常态在烟台张裕集团有限公司国有股权转让过程中，接受张裕集团股权的机构有两类:一类是外资企业，即意大利Illvasaronnonvestments一类是企业员工，即张裕A (000869)高管层控制的张裕集团和烟台裕华投资发展有限公司(以下简称裕华投资)。2005年2月7日，烟台SASAC将张裕集团33%的国有产权转让给伊丽瓦公司时，转让金额为486.5438万元+0.4243万元；10年6月29日，烟台SASAC向裕华投资转让张裕集团45%股权时，转让价格仅为387，995，10，000元。这意味着，在短时间内，张裕集团股权转让给不同对象的转让价格是不一样的，即溢价率存在较大差异。经过计算，两者之间的转让差价为40%。事实上，企业股权转让过程中的溢价率分化现象普遍存在。以上市公司非流通股转让为例，一家上市公司非流通股转让存在分化。这里举两个例子:2003年8月6日，黑龙江建材集团将其持有的天鹅(600829)7680万股国家股(占总股本的29.8%)以每股3.087元的转让价格转让给哈药集团公司。转让后，相应股份将变更为法人股。2004年4月28日，黑龙江建材集团再次将其持有的天鹅465，438+0.94万股国家股(占总股本的65，438+06.27%)转让给哈药集团，转让价格为每股2.496元。转让后，相应股份将变更为法人股。天鹅股份国有股转让溢价率不同，后者比前者低19.438+04%。不仅国有股转让溢价率不同，法人股转让也不同。2003年6月27日，首创国际投资管理有限公司与海泰生物科技发展有限公司签订《股权转让协议》，后者向前者转让(600645) 68194400社会法人股，约定转让价格为65438元+02875元，即每股转让价格为65438元+0.89元。2004年5月11日，上述两家公司经协商，将68194400股社会法人股转让价格调整为654380+00875万元，调整后每股转让价格为1.59元，股权转让溢价率下降65438+。从整个上市公司非流通股转让市场的平均溢价率来看，不同时期转让溢价率的分化更加剧烈。以上市公司控股权转让溢价率为例。过去由于上市公司“壳”资源稀缺，上市公司非流通股转让存在高溢价率，65438-0997上市公司非流通股转让平均溢价率达到33.96%。但从整个市场的发展趋势来看，从1997到2002年，我国上市公司非流通股转让平均溢价率一直处于下降通道，从33.96%到10.71%。2003年，SASAC改变了上市公司股权转让的定价理念，定价方法从静态净资产转向净资产与价值相结合。在众多外资并购高溢价的影响下，2003年上市公司的平均转让溢价率有所上升。到2004年，在证券市场持续低迷的情况下，部分上市公司的股价已经接近或低于其净资产，因此上市公司的M&A溢价并没有维持2003年的上升趋势，而是重新进入下降通道(见图1)。综上所述，作为一种特殊的商品，企业股权的转让和其他商品的买卖一样，有着基本的市场供求关系。在我国市场环境不成熟、市场信息不完全的情况下，不同时期企业股权的市场价格不同，即股权转让的溢价率肯定不同，这是正常现象。注意溢价率分化的原因既然企业股权是一种特殊的商品，那么在转让过程中出现股权转让的溢价率分化是很自然的现象。因此，无论是努力发现企业价值的投资者，还是监管部门，都应该关注股权转让溢价率差异的成因。只有这样，才能在寻找发展机会的同时，把握事物的本质规律，控制市场风险。张裕集团的国有股权转让被指EMBO，因此其溢价率分化被认为是国有资产流失。但从历史上看，国有股权转让的溢价分化是完全正常的，因为股权转让的时间不一样，一个是2004年6月29日转让，一个是2005年2月7日转让。即使MBO本身没有必要，张裕集团的国有股也可以以不同的溢价转让给不同的主体。我们需要注意的是张裕集团国有股权转让的溢价率差异，无论是时间上的差异，还是转让给管理控股公司裕华和转让给外资公司亿利瓦的对象上的差异。其实在关注国有股权转让溢价率分化的同时，也要关注非国有股权转让溢价率分化的原因，因为国有资产管理部门对非国有股权转让监管不力，媒体关注度不高。这种情况下形成的股权转让溢价率的分化可能更值得我们思考。中天科技(600522)法人股转让就是这样一个案例。中天科技法人股中，股权转让价格为每股0.206元，相对于2003年末的每股净资产2.70元，其转让溢价率为-92.37%！原因是什么？整个案件曝光后，我们才知道这是一起管理层主导的收购案。虽然管理层没有取得上市公司第一大股东的地位，但这样的股权结构已经完全控制了上市公司(见附录)。商品达成交易是合理的。无论是张裕集团国有股转让，还是中天科技法人股转让，争议股权转让溢价率不同的事实都没有意义。但对于企业股权转让，尤其是影响上市公司控制权的股权转让，建议采取以下方式，可能更有利于形成股权转让溢价的差异化形成机制，更有利于找到市场化的股权转让溢价率:一是在收购方的形成中，管理层和员工参与，社会上其他收购方竞标参与。也就是从市场上常说的MBO(管理层收购)到MPA(管理层参与式收购)。二、转让过程中，全程有中介机构参与，转让过程公开，信息披露完整，并留下参与个人的签名和声明。三、在转让时间上，公开转让时间较长。目前上市时间一般为20天，但对于有意参与的投资者来说，20天不可能完成对一家上市公司的调查，因此很难对是否投资做出正确的判断。附件:中天科技股权转让案例1。惊人的超低转让溢价率2004年2月3日，中天科技披露法人股转让公告，公司控股股东如东中天投资有限公司(以下简称中天投资)将5832.68万股法人股(占公司总股本的28%)转让给江苏中天丝绸股份有限公司(以下简称中天丝绸)。转让完成后，中天科技第一大股东为中天投资(持股29.4%)，中天丝绸将以微弱的股权差距成为中天科技第二大股东。本协议转让总价为人民币65，438+02万元，每股转让价格为人民币0.206元。与2003年末每股净资产2.70元相比，转让溢价率为-92.37%！中天科技的业绩在2000年至2002年间逐年增长。由于上市，2002年每股收益下降，2003年经营状况不佳。但2004年前三季度每股收益为0.059元。此外，该公司仅在2002年6月筹集了3.6亿元人民币，上市不到两年。与同期上市公司非流通股转让相比，中天科技法人股以如此低的溢价率转让。股权转让的溢价率存在如此大的差异难道不奇怪吗？中天丝绸股权结构如下:如东县河口镇农村经济服务站(以下简称河口镇农经站)90%，自然人薛继平先生(中天科技公司董事长兼总经理)65，438+00%(见图2)。河口镇农经站是河口镇政府下属的法人单位，实际控制人为如东县河口镇人民政府。一个镇人民政府控股的企业如此廉价地收购上市公司中天科技的法人股，怎能不让人感到意外？第二，管理层主导的收购提供了解开谜团的线索。2005年2月4日，中天科技公开披露的信息，或许有一些解开这个谜团的线索。薛继平与河口镇农经站签订《股权转让协议》，薛继平以2065.7万元的交易价格受让河口农经站持有的中天丝绸70%股权，以现金支付。转让完成后，薛继平* * *持有中天丝绸80%的股权。中天科技目前第一大股东中天投资持有中天科技665，438+0，253，200法人股，占公司总股本的29.4%，而中天投资的两个股东为河口镇农经站和薛继平，分别持股90%和65，438+00%。这样，薛继平通过中天投资和中天丝绸间接持有中天科技25.34%的股份。中天科技股权变动的一系列动作表明，目的可能只有一个——实现MBO。虽然管理层没有取得上市公司第一大股东的地位，但这样的股权结构已经完全控制了上市公司。吕文