上市公司的公开谴责有效吗？公开谴责上市公司有什么效果？

随着深交所《主板上市公司公开谴责标准》的颁布实施，主板上市公司公开谴责标准得以明确。至此，深交所主板、中小板、创业板上市公司公开谴责标准全部颁布实施，是深交所进一步完善多层次自律机制、增强自律监管透明度的重要举措。

主板上市公司公开谴责的准则分为总则、信息披露违规、规范操作违规和附则四章，共18条。适用范围与中小板、创业板一致。仅适用于对深圳主板上市公司的公开谴责，不包括对主板上市公司及股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等其他主体的通报批评的纪律处分。

深交所相关负责人介绍，主板上市公司公开谴责标准有以下特点:一是聚焦监管重点。通过梳理近几年的违规案例发现，公司违规主要集中在重大交易、关联交易、资金占用、违规担保等重大事项上。《主板上市公司公开谴责标准》明确了上述重点违规行为的公开谴责标准；第二是量化部门间的差异。主板上市公司公开谴责标准在充分借鉴中小板和创业板公开谴责标准的基础上，充分考虑了板块差异，结合主板公司规模和特点，明确了部分违规触发标准的绝对金额，特别增加了关联交易信息披露违规的具体认定标准；三是实施退市制度改革，将欺诈发行、违法披露重大信息及其他未按规定披露的重大事件等违法问题，导致公司股票终止或暂停上市纳入公开谴责范围；四是明确审查机制。明确上市公司可以在收到深交所公开谴责决定之日起15个工作日内，根据相关规定申请复核，以保证惩戒行为的公平公正。

《主板上市公司公开谴责标准》的制定公开透明，坚持立规矩。规则制定过程中，通过业务领域征求了深圳主板所有上市公司的意见。经过认真梳理和研究，合理意见被吸收采纳。

深交所相关负责人表示，深交所正努力构建简洁、高效、开放的多层次自律规则体系，多渠道提高监管透明度，实现规则、过程、结果的公开。未来，深交所将继续以投资者需求为导向，进一步完善规则体系，探索建立事中事后监管新机制，提高监管法治化水平，切实履行依法监管、阳光监管职责。

公开谴责制度在中国资本市场并不是一个新事物。早在20世纪90年代末，就在沪深交易所主板市场实施。在过去的10年里，数百家公司受到了两家交易所的公开谴责。随着信息传播的发展，“公开谴责”已经成为社会经济生活领域的一个热词。通过搜索引擎和相关数据库可以发现，对上市公司公开谴责的关注和由此产生的信息的反复传播，使得数量超过了政治和外交领域的谴责。对于声誉制裁，信息的有效传播是一个关键步骤。

从我国证券市场执法机制来看，在证券诉讼不完善的背景下，公开谴责作为一种执法机制，在上市公司信息披露、规范运作等领域发挥了作用，承担了重要任务。但是，无论是公众的直觉，还是现有的一些实证研究都表明，公开谴责并没有足够的惩戒作用，并不能有效防止违规行为。

第一，公众谴责的机制:名誉制裁和名誉损失

为了理解公众谴责的机制，我们首先需要理解交易所作为一个商业组织和市场主体，为什么以及如何监管上市公司。众所周知，证券交易所市场主要买卖金融产品(股票、基金、有固定预期年化预期收益的产品、衍生品等。).与其他任何市场类似，为了避免被买卖双方抛弃，市场组织者会尽力避免成为柠檬市场，维护自己的商业信誉。因此，即使没有交易所的行政监管，交易所也有动力对上市公司进行监管，以增强其竞争力。在监管方式和手段上，交易所并无新意:一是建立质量资质标准，即通过上市和退市制度筛选公司，控制质量底线；二是督促其持续信息披露，减少信息不对称。在此基础上，交易所成为了公司质量的潜在担保人(非担保法意义上)，两者在信誉上是有约束的。所以也就不难理解，有的公司会标榜自己在某个交易所上市，有的交易所会标榜自己是“蓝筹市场”。这种对声誉的约束，反过来又进一步强化了监管的必要性。

交易所竞争背景下维护自身商业信誉的逻辑完全适用于沪深交易所。在实践中，上海和深圳证券交易所面临着来自香港市场和美国市场的融资竞争。在投资端，面临房地产、信托、银行理财产品、民间借贷市场的全方位挑战，维护市场声誉的压力前所未有。此外，在国内市场，沪深交易所在上市公司监管方面承担了更多的公共责任，需要维护自身的公共声誉。首先，由于我国交易所是准公益机构，在上市公司监管领域形成了“证监会-沪深交易所”三位一体的执法机制。提高上市公司质量是交易所的重要目标。其次，由于退市制度执行中长期存在的问题，国内市场没有上市公司的淘汰机制。即使上市公司质量已经严重恶化，交易所也没有能力将其剔除。在这种情况下，作为隐形的质量担保人，增加了交易所的监管压力。最后，在新兴和转型市场中，市场机制尚未成熟，市场主体无法回归职责。其中，上市公司普遍缺乏公众公司意识；中介机构的保荐(质保)功能往往失灵，表现为反复欺诈发行、业绩变脸；理性的投资文化尚未形成，投资者热衷于“短炒、小炒、差炒”，从而形成逆向选择，这一点从ST板块和蓝筹板块的平均市盈率对比中不难看出。

交易所作为市场自律组织，对上市公司的监管权力来源于合同，即通过与上市公司及相关负责人签订上市协议及董事、监事、高管承诺。证券交易所的功能定位决定了其监管权在于确保公司的证券法和上市规则得到遵守，而监管权仅限于信息披露和规范运作两个方面。但由于在某些情况下，信息披露监管是为了“让坏人解释自己做了坏事”，这就使得自律监管延伸到其他经济社会管理领域，如环保、工商、税务、企业社会责任等。

但是，单靠自律管理显然是不够的。当出现害群之马时，交易所需要有足够的惩戒措施，不能“退市”，至少不能“点名”。这种点名的机制就是公开谴责。从语义上看，谴责是指严正申斥，即对个人、团体、党派、国家等的荒谬言行或错误政策的严厉谴责。，带有庄严的色彩。对于证券交易所而言，公开谴责是通过指定媒体或者其他公开方式，对上市公司及其相关责任人进行谴责的惩戒措施。从这个意义上说，公开谴责是交易所自律管理的结果，也是自律管理的保障。

综上所述，公开谴责的机制是披露上市公司的负面信息，造成上市公司声誉的损失，达到预防的目的。所以，公众谴责本质上是一种市场化、自律性的声誉机制。

下面，我们介绍其中的核心要素——声誉制裁、声誉损失及其威慑作用。

作为名誉制裁的公开谴责

在海外市场，监管机构实施的声誉制裁一般被视为罚款或其他惩罚措施的附带功能，是对前者的补充和强化。在国内市场，公开谴责针对的是上市公司及其相关责任人的声誉，属于一种声誉惩罚，不涉及直接经济损失(罚款)或影响公司上市地位。上市公司被公开谴责的信息将被纳入诚信档案。

对于国内市场，虽然强制公开谴责受到质疑，但仍是交易所对上市公司采取的最严厉的惩戒措施。除了公开谴责，交易所对上市公司的纪律处分和监管措施，以及通报批评和监管关注。其中，通报批评在所有上市公司范围内对上市公司的违规行为进行通报，监管关注以关注函的形式送达违规上市公司。公开谴责以公开谴责决定书和新闻稿的形式向全市场发布，措辞更加严厉。

公开谴责为声誉机制提供了信息基础，属于监督中的信息披露工具。随着信息时代的发展，负面事实的发现、曝光和批判变得普遍。在揭示负面信息方面，新闻媒体和做空者无疑更加敏感，但由于利益的掺杂，媒体负面报道和市场做空传闻在权威性上存在严重缺陷。与此相比，公开谴责具有一定的权威性。公众谴责的有效发挥依赖于信息的生产、传播和传导。

制作1信息是为了核实上市公司及其相关责任人违规失信的事实。

2信息的发布，即发布公开谴责决定和公开谴责新闻稿，通过证券交易所网站和次日三大报纸正式发布。

3信息的扩散，即新闻媒体，包括财务咨询终端(如wind、同花顺、大智慧等。)、财经网站、网络自媒体等纸媒，及时向广大受众传达信息。

接受信息，即上市公司的社会公众股东、潜在投资者、债券持有人、银行、证券分析师、商业交易对手和监管机构获得上市公司的谴责信息，了解上市公司在信息披露和公司治理方面的违法失信行为。

5信息的传递，即信息受众对公司财务数据不真实、公司治理混乱、管理层诚信度差变得担忧，降低其声誉资产。

6信誉损失的形成。在有效市场中，公众谴责会影响上市公司的市场价值(V)，增加上市公司后续融资的难度，影响董事、监事和高管的职业声誉。

上市公司董事、监事、高级管理人员被公开确定不再担任上市公司董事、监事、高级管理人员的，也将离任。

(2)公众谴责造成的名誉损失。

在商业活动中，声誉反映了合作伙伴在从事商业活动时能够期望获得利益的期望。信誉来自于反复的博弈，很难形成，也很容易失去。是商事主体应该珍惜的宝贵财富。在资本市场上，信息披露真实、准确、完整、及时、充分和良好的公司治理，是上市公司声誉的重要组成部分。在经理市场中，董事、监事和高级管理人员的职业声誉主要体现在他们对公司事务的忠诚和勤勉。

公开谴责原则在于以市场自律的方式为上述声誉资产的形成提供信息基础。从理论上讲，对于上市公司来说，公众谴责造成的声誉损失会使其商业伙伴拒绝交易，增加融资成本，最终影响上市公司的价值。对于董事、监事和高管而言，声誉损害不仅显著增加了这些公司高管变更的概率，也降低了高管变更后继续担任其他职务的机会。

(三)公众谴责的威慑作用

公开谴责本质上是一种制裁机制。与证券侵权诉讼不同，公开谴责的主要功能不是赔偿，而是对违法者的惩罚，从而达到预防的目的。公开谴责违规行为所设定的后果，从而形成上市公司及其负责人提前放弃违规行为的激励。这就要求规则覆盖上市公司绝大多数违法失信行为，同时执法有效。相对于自然人的违法行为，从事违法行为的上市公司往往是理性的计算者，公众谴责的威慑作用必须足以改变潜在违法者的预期。

因此，要保证公众谴责的威慑力，必须满足两个基本条件:一是足够比例的违法行为受到惩罚；二是违法成本要足够高，即被谴责所遭受的名誉损失必须大于违法行为所得。

从违法行为的覆盖范围来看，公开谴责主要集中在信息披露违规和公司治理违规，覆盖了上市公司绝大多数违法行为。从执法数量来看，近年来呈下降趋势，与香港市场大致持平，反映出市场诚信度的提升。对比各年的公开谴责次数可以发现，公开谴责次数具有一定的周期性，呈现出阶段性强化和套路化的交替。2010以来，监管机构更倾向于采取公开谴责的方式，体现了严格监管的导向。

第三，公开谴责名誉损失。

上市公司被公开谴责，其中包含虚假财务数据、公司治理混乱等负面信息。理论上，这些负面信息会造成上市公司的声誉损失，影响上市公司的价值(V)，增加上市公司后续融资的难度，影响董事、监事、高管的职业声誉，防止事后违规。在这一部分，我们将从以下预设角度进行初步测试。

(一)对公司市值的影响

资本市场对负面信息非常敏感。在市场理性的前提下，一个事件的发生会立即影响证券价格的波动。通过观察事件发生后一定时间内相应证券价格的波动，可以衡量事件的影响和后果。

此外，公众的谴责势必会带来公司估值超预期的风险。这种意想不到的风险是否已经显现，上市公司的投资评级是否被下调。

(二)对企业融资的影响

无论企业是通过股权还是债权融资，也无论是通过资本市场直接还是间接融资，企业的信用无疑是融资者最关心的因素。理论上，公开谴责企业声誉资产流失会增加融资的难度和成本。

在实践中，由于对市场化融资审核和定价机制的不信任，监管层在实践中采取了将上市公司再融资与公开谴责捆绑的监管方式，即2006年修订的《上市公司证券发行管理办法》第11条规定“上市公司有下列情形之一的，不得公开发行证券:上市公司在12个月内受到证券交易所公开谴责”。根据上述规定，公开谴责在其作出后一年内将对上市公司再融资构成“一票否决”效应。

(三)对董事、监事和高级管理人员个人声誉的影响。

根据强制力本身的不同，对董事、监事、高管的公开谴责可以分为两种:一种是单纯的公开谴责，这种公开谴责只对珍惜个人名誉的上市公司董事、监事、高管在实践中有效；另一种是在公开谴责的同时，公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高管。这反映出在新的监管制度下，交易所已经公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高管。虽然理论上是名誉制裁，但实际上具有资格惩罚的效果。

更重要的是，为了加强对董事、监事和高管的监管，2006年修订的《上市公司公开发行证券管理办法》也将董事、监事和高管的声誉与上市公司再融资进行了绑定。《上市公司公开发行证券管理办法》第六条规定，上市公司公开发行证券必须满足“现任董事、监事、高级管理人员在十二个月内没有受到证券交易所的公开谴责”。

累犯率----从特殊预防的角度

从这个角度来说，至少对于特殊预防来说，公众的谴责是无力的。这些累犯企业有一些共同的特点，大部分资产质量较差。

(5)总结

信息披露工具虽然赢得了支持市场化者的青睐，被视为各类监管工具中的首选，但客观上存在强制力不足的缺陷。没有有效的市场传导机制，信息披露工具将面临失效的尴尬局面。在实践中，公开谴责的有效性体现了上述困境。虽然无法准确量化公开谴责违法企业造成的声誉损失，但可以从几个角度形成一个大致判断:公开谴责不会影响上市公司的市值；再融资监管中的约束会对上市公司发行证券产生影响；会对董事、监事、高管的个人声誉产生影响。后两者借助与行政许可的约束力，是当前公开谴责的效力。但是，对于一些资产质量差、对自身信用形象漠不关心的企业，在公开谴责中很难起到预期的作用，具体体现在实践中这些企业的再犯率极高。

公开谴责是市场化执法机制的结果和保障。因此，我们认为，应当在调整和完善监管制度的背景下考虑完善公开谴责制度的方向。从前面的分析可以看出，当前公众谴责有效性的症结在于市场化的声誉机制失灵。因此，需要对症下药，在保留和强化公开谴责市场惩戒行为的本来面目的基础上，通过植入监管因素，增强其有效性、强制性和权威性。具体来说，公开谴责将从以下几个方面进一步完善。

一是切实增强公开谴责的监管效力。公开谴责的监管效力在于威慑作用。对此，首先要继续将公众谴责与上市公司再融资挂钩。其次，促进证券分析师披露和评估公开谴责的风险。这里借鉴海外市场的经验，探索建立“三振出局”制度，即被公开谴责三次的公司将被取消上市资格。最后，实现人民银行征信系统公开谴责信息的信息共享。

二是完善公开谴责的执行机制。除了加强威慑作用，还需要完善公开谴责的执行机制，即落实事后整改。对于公开谴责的事项，建立事后跟进机制，要求上市公司及其负责人完成相应的整改报告。在拒不整改的情况下，交易所应该有进一步加强监管的手段和措施。例如，如果一名董事在被公开认定不适合担任上市公司董事的情况下拒绝离职，则应参照香港市场的做法，赋予该交易所停牌的权利。

三是提高公开谴责的法制化水平。明确公开谴责的监管标准，通过总结实践经验实现相关标准的客观化；逐步实现公开谴责的程序和文件的公开，提高自律管理的透明度；加强公开谴责的时效性，实现信息的有效传递。