理解土地储备专项债务:土地储备融资的唯一合法大门
在专项债务随地收储之前，我国土地收储的融资方式主要是以储备土地作为抵押资产，通过土地储备机构向商业银行等金融机构借款。然而，土地储备与一级土地开发和平台融资有着千丝万缕的联系，甚至成为地方政府隐性债务的来源。因此，近年来，我国地方政府融资体制经历了两次重要调整，土地储备专项债券的诞生就是在上述背景下发生的。
(1)土地收储融资方式两大调整。一是完善土地收储职能部门管理，一县一目录管理，剥离城投平台土地收储职能。2001年4月，我国开始要求有条件的地方政府试行建设用地收购储备制度。到2007年6月，11，国土资源部、财政部、人民银行发布《土地储备管理办法》(国土资发[2007]277号)，正式确立了土地储备机构作为土地储备工作具体实施主体的地位。但在制度实施之初，各地土地收储机构设置和管理混乱，很多地方土地收储机构多，土地收储和土地开发混乱。为规范管理，2010年9月，国土资源部下发“两改一改”目标通知，明确要求土地储备机构必须在2011年3月底前与所属及所属从事土地开发相关业务的机构彻底脱钩，地方国土资源部门及所属企事业单位不得直接从事土地一级市场开发。2012国土资源部、财政部、人民银行、银监会联合发布通知，提出建立土地储备机构名单，加强土地储备机构管理。2016年2月，四部委发布《关于规范土地储备和资金管理的通知》(财综[2065 438+06]4号)，进一步规范土地储备机构，规定每个县级以上(含县级)法定行政区划原则上只能设立一个土地储备机构，并要求土地储备工作只能由纳入名单制管理的土地储备机构、各类城投公司等承担。4号文之后，地方融资平台被正式剥离土地储备职能，各地成立储备中心，作为土地储备机构的目录单位。目前，全国共有2000多家土地储备机构。
二是规范土地收储融资资金管理，专款专用，不得向金融机构举借贷款。2015之前，土地储备融资所需的大量资金主要来自银行贷款。根据2007年《土地储备管理办法》的规定，土地储备机构可以向银行等金融机构申请担保贷款，但土地储备贷款必须专款专用，封闭管理，不得挪用。由于土地储备贷款不能直接用于扩大城市基础设施，地方政府开始通过融资平台绕过土地储备机构，低成本获得土地然后向银行抵押贷款用于各种地方项目，加剧了政府隐性债务风险。为防范地方政府债务风险，2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府债务管理的意见》(国发[2065 438+04]43号)，严格规范地方政府融资。2015新预算法规定，发行债券是地方政府举借债务的唯一合法形式。随后，2016年，财政部、国土资源部、央行、银监会发布《关于规范土地储备和资金管理的通知》(财综[2065 438+06]4号)，明确规定土地储备机构不得向银行业金融机构借入土地储备贷款，有土地储备融资需求的土地储备机构应当通过发行地方政府债券等方式筹集资金。2017财政部国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)62号》，对土地储备专项债券的发行主体、偿债资金来源、额度管理、发行机制、监督管理等进行了明确规定。自此，专项债券成为土地储备融资的唯一来源，也正式打开了土地储备融资的“前门”。
(二)土地收储的“前门”——土地收储专项债券简介2017年，北京市政府发行了第一批土地收储专项债券，各地土地收储专项债券相继出现。土地储备专项债券主要有以下特点:
1.发行方是省政府。市县政府发行土地储备专项债券，需要由省政府统一发行，转贷给市县政府。城投债的发行主体是地方投融资平台，本质上是企业债。
2.发行规模限额管理。土地储备专项债券纳入地方政府专项债务限额管理。与地方政府利用融资平台举债等未纳入预算的融资方式相比，土地储备专项债券更有利于政府债务的控制和体现。
3.专款专用。土地储备专项债券的发行和使用严格对应项目，土地储备资金由土地储备机构使用，防止挪用和滥用。但地方政府通过融资平台发行的债券被广泛使用，存在脱离预算和监管的漏洞。
4.项目收入融资是自我平衡的。发行土地储备专项债券的土地储备项目的土地出让收入有稳定的偿债资金来源，实现了项目收益与融资的平衡。而其他政府融资平台的还款存在隐性政府担保，很可能给政府造成较大的财政负担。
5.信用等级最高AAA级。土地储备专项债券的偿债资金来源于相应项目的土地出让收入，保障程度高，违约风险低。同时，主发行人为省级政府，土地储备专项债券信用评价最高AAA级；而地方政府利用融资平台发行的城投债信用等级差别很大，从A-1到AAA不等。
6.政府有责任支付。土地储备专项债券名称为“XX省、自治区、直辖市(本级或XX市、县)土地储备专项债券(X期)-XX省、自治区、直辖市政府专项债券(X期)”，债券偿还和资金管理责任对应具体市、县。对于城投债，2014之后的融资平台新增债务不再属于政府债务，地方政府可以不再提供担保或还款承诺。
7.税收优惠。根据2015《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，地方政府专项债券免征企业所得税和个人所得税。其他融资平台没有这个优惠。
8.试点生命周期风险管理。6月21日，财政部、自然资源部在《土地储备项目预算管理办法(试行)》中提出，试点在土地储备领域实行全寿命周期预算管理。构建地方专项债券和项目全生命周期管理体系，需要将项目划分为生命周期阶段，从专项债券发行前准备、建设管理、运营管理、资产管理、资金管理、信息披露、法律责任等方面全面落实风险控制措施，确保项目整体风险可控。
由此可见，土地储备专项债券制度能够更加清晰地衡量地方政府能够承担的债务规模和地方政府土地资产对债务的保护程度，遏制地方政府和融资平台利用储备土地变相违规融资。
土地储备专项债券发展现状及特点2017年7月中旬至2019年6月，全国共发行土地储备专项债券449只，发行总额1269008亿元，呈现以下特点:
一是发行规模快速增长，成为地方政府专项债券的主要品种。第一批土地储备专项债券，也是最早的地方政府项目收入专项债券，由北京市政府于2017年7月发行，涉及朝阳区、东城区、石景山区、大兴区5只债券，发行总额90亿元。此后，在中央政策的引导下，地方政府土地收储专项债券的数量和规模迅速增加。目前我国地方政府发行的770只专项债券中，土地储备专项债券只有449只，占比58.31%，其次是棚户区改造专项债券186只，占比24.16%。从发行面额来看，土地储备专项债券发行总额为1269008亿元，占全部项目收益债券的56.02%，是地方政府最主要的项目收益专项债券。
图表1:土地储备专项债券发行比例(截至2019上半年)
来源:Wind，如金融研究所。
图表2:土地储备专项债券面值占比(截至2019上半年)
来源:Wind，如金融研究所。
第二，从发行期限来看，主要是五年。根据2017《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》，土地储备专项债券期限应与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年。在实际发行过程中，有3年、5年、7年、10年四个期限，土地储备债券发行数量分别为57、383、6、3只。由于土地收储周期的考虑，5年期以上的土地储备专项债券很少，如2019(一期)新疆维吾尔自治区(新疆生产建设兵团)土地储备专项债券。新疆生产建设兵团第八师天山路南土地储备项目，项目计算周期为10年，建设期为1年，土地出让经营期为9年，故发行债券。大部分土地储备专项债券以5年期为主，占比85.30%，平均发行期限为4.81年，低于其他项目收益专项债券。
图表3:项目收益专项债券平均发行期限对比
来源:Wind，如金融研究所。
第三，从发行面额来看，6543.8+0亿元以下占比过半。土地储备专项债券平均面额为28.26亿元，中位数为8.67亿元，最小面额为2亿元，如黑龙江省牡丹江市、山西省运城市土地储备专项债券2017；最高面额为436亿元，为2018(二期)江苏省土地储备专项债务。大部分土地储备专项债券发行面额为6543.8+0亿元及以下，占比56.87%；其次是1-3亿元面额，占比22.51%。
图表4:土地储备专项债券发行面值分布
来源:Wind，如金融研究所。
第四，从发行利率看，土地储备专项债券利率较高，但仍具有一定的成本优势。土地储备专项债券平均发行利率为3.84%，在各类项目收益专项债券中处于较高水平，仅次于教育项目和收费公路专项债券。但与银行贷款等融资方式相比，土地储备专项债券仍具有一定的成本优势。
图表5:项目收益专项债券平均发行利率对比
来源:Wind，如金融研究所。
第五，从发行主体来看，广东、江苏、浙江发行金额居前。截至2019上半年，三省发行额之和超过总发行额的四分之一，占比28.69%；东部沿海地区发行额普遍较高，东北和西部偏远地区发行额较低。东北地区的吉林、黑龙江、辽宁三省发行总额为388.48亿元，仅占发行总额的3.06%，相当于广西一个省。西藏和西北地区青海、宁夏、新疆、内蒙古五省区发行总额为249.65亿元，仅占发行总额的65.438+0.97%。除港澳台外，贵州省地方政府尚未发行土地储备专项债券。
图表6:土地储备专项债券地区分布(亿元)
来源:Wind，如金融研究所。
专项债收储的影响:城投转型与新型土地财政(一)土地收储模式倒逼城投转型。
城投企业作为投融资建设的重要主体，为地方基础设施建设和城市发展做出了巨大贡献。土地资产是地方政府最方便可用的优质资产，将土地资产注入城投企业一度是地方政府常用的支持方式。
土地储备制度建立之初，城投企业和地方土地储备机构的职能没有明确界定。地方政府以划拨的名义向城投企业注入各种土地资产，部分城投企业实际承担土地储备职能，以土地储备的名义向银行等机构借款。2010以来，监管层连续出台多项政策法规，明确城投企业与土地储备机构的关系，明确禁止城投企业从事土地储备工作，并打开“前门”，允许地方政府发行土地储备专项债券。
在监管政策日益严格的背景下，城投企业的融资和生存压力明显加大。各种政策，如“各类城投公司不得从事新增土地储备工作”、“地方政府不得向融资平台公司注入公益性资产和储备土地”、“不得承诺储备土地预期出让收益作为融资平台公司偿债资金来源”， “不得再举借土地储备贷款”“禁止将储备土地前期开发作为政府购买的服务项目”，密集出台，针对性强，城投企业改革转型迫在眉睫。 当前，通过投融资平台公司的整合发展，化解地方政府隐性债务风险，使其转变为自主经营、自负盈亏、自担风险的市场化经营主体，已成为城投企业未来发展的新取向。
(2)土地财政的自我约束不断加强。与过去的土地财政相比，土地储备专项债券制度不仅是政府融资模式的变化，也加强了对地方政府土地供应的监管。与原有平台融资相比，土储债专项债券最大的优势在于其发行和使用与项目严格对应，对其额度的控制可以有效加强对土储项目的垂直监控和对地方政府举债融资行为的监管，遏制地方政府和融资平台利用预留土地变相违规融资。且专项债务利率普遍较低，也能在一定程度上降低项目资金成本，从而在控制债务风险的同时优化资本结构。
但以土地储备专项债券为主的专项债券结构仍未摆脱“土地财政”的阴影。2018年，全国土地使用权出让收入65096亿元，同期地方财政收入97905亿元，两者之比高达6.649%。土地储备专项债券的偿债资金来源于国有土地使用权出让收入。
图表7:全国土地使用权出让收入与财政收入对比(亿元)
来源:Wind，如金融研究所。
以土地出让收入为主要偿债来源的专项债务框架还存在一些问题:
一是土地出让收入容易受房地产市场影响，尤其是国有土地价值相对较高，价格不断波动。市场不景气，地价下降，土地出让收入达不到预期收益，加剧了金融风险。因此，2065438年6月21日，财政部、自然资源部在《土地储备项目预算管理办法(试行)》中提出，专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%，建立土地储备项目动态风险监控机制，实行项目全生命周期管理，防范风险。
二是随着国家对房地产的持续宏观调控政策，以及城市建设用地增量规模的减少，土地出让收入的增长空间有限。如果没有其他替代的基金收益来源，专项债券未来发展将面临瓶颈。2019年地方政府专项债务限额为215万元，且呈快速扩张态势。但实际上留给地方银行发债的空间还是有限的，这与未来巨大的土地储备需求是矛盾的。
土地储备的持续有序供应是地方经济发展的重要保障之一，被誉为城市建设发展的“先锋”，关系民生、城市发展、筹集社会资金、保障城市发展用地，是城市经营最重要的前提条件之一。从2017年第一只土地收储专项债券诞生到现在才两年。要进一步探索完善土地收储专项债券制度，更好地与城市规划、土地空间优化相结合，与土地市场调控相匹配，在提高土地节约集约和保障民生用地方面发挥更加积极的作用。