高收益债券
20世纪60年代(1950，1960)美国高收益债券的发行主体是中小型公司，发行目的是筹集资金，发展业务。这些公司资本实力弱，信用等级低，发行的债券必须有较高的收益率才能吸引投资者。这期间这类债券的发行规模也很小。美国高收益债券大规模兴起是在1980年代，这与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密切相关。在越南战争、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在1970年代进入衰退阶段，国内出现“滞胀”局面。经历了战后20年的繁荣，美国民众和企业面临着巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值暴跌，进一步打击了银行业的信心。银行开始收紧信贷，只给信用等级高的大企业发放贷款，中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后，实行自由主义经济政策，进行金融改革，放松利率管制，降低税率，减少负债税，直接刺激和促进了公司债券市场的发展。因为债务支付利息可以减少税收，而股利不能，这就大大鼓励了企业增加资本结构中负债的比重。
同时，1970和1980年代恰逢西方主要工业化国家的产业调整和重组。随着技术进步，传统产业逐渐失去活力，新兴产业迅速崛起，引发了并购浪潮。企业在发展或并购的过程中需要大量的资金，但由于风险较高，能够获得的银行贷款非常有限，只能依靠发行高收益债券进行融资，因此高收益债券市场能够快速发展。
当杠杆收购已经成为高收益债券的主要用途时，垃圾债券更合适。在M&A，收购者通过远大于股本的债务融资收购企业。在垃圾债券的配合下，杠杆收购中的负债率可以是股本的几倍、十倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行，不断提高债券利率，甚至不顾收购操作中真实存在的巨大风险。与此同时，投机者近乎疯狂地炒作，使得高收益债券市场迅速膨胀，许多质量较差的企业也加入进来，导致债券的信用等级不断下降，高收益债券演变为“垃圾债券”。在美国高收益债券的发展过程中，不能不提到一个重要的人，那就是有垃圾债券之王之称的迈克。米尔肯。通过对历史数据的详细研究，他发现多元化的长期低等级债券组合不仅会带来更高的收益，而且比可比的蓝筹组合风险更小。
高收益债券之所以能够快速发展，另一个重要原因是其在设计、创设和交易上具有很大的灵活性。与股票相比，债券可以根据投资者的需要随时创设和交易，大大丰富了投资者的选择，扩大了资本市场的规模。
虽然不能忽视高收益债券发展的灰色和非理性的一面，但必须肯定其在1980年代对美国经济的巨大贡献，一方面，它极大地促进了中小企业的融资和创新活动。在此期间，大量中小企业通过高收益债券融资得以进入主流市场，许多新兴企业和行业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它刺激了企业重组活动，提高了整个经济的运行效率和公司治理水平。市政债券通常分为两类:一般责任债券和收入债券。
一般责任债券与具体项目无关，其本息由政府信誉和税收担保，实际上是地方债。收益债券与具体项目相关，其还本付息来源于投资项目的收益，如自来水、地铁、机场收费等。对于投资者来说，风险高于一般责任债券。
市政收入债券的发行主体、用途和投资项目都是特定的，因此具有以下特点:
发行人必须是当地政府授权的机构(如市政建设公司)；
募集资金用于公共设施建设，不用于发放工资，弥补行政经费和社会保障资金不足；
(3)偿债资金来源于项目自身收益(不排除政府给予一定的补贴)；
享受特殊优惠待遇，一般免征或减征利息税；
⑤采取市场化运作模式。
完善的市政收入债券市场
市政收益债券与政府债券、企业债券、股票和投资基金一起，构建了一个完整统一的证券市场。市政债券已经成为这些国家地方政府筹集资金的重要方式，在地方基础设施建设中发挥着非常重要的作用。其中，美国是世界上市政债券最发达的国家。美国市政债券始于19的20世纪20年代，二战后发展迅速。近年来，美国每年发行约3000亿美元的市政债券，1.998年流通的市政债券总额达到1.5万亿美元，占流通的各类债券总额的10%以上，其中市政收入债券自20世纪70年代以来发展较为迅速，占全部市政债券的50%以上。根据1986的美国税改法案，这类市政债券的利息收入免交联邦所得税，因此对投资者具有吸引力。
虽然1995生效的《中华人民共和国预算法》第二十八条明确规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这一规定使得地方政府没有权力发行地方债，但通过政府特定的市场机构(如市政建设公司)发行市政收益债并没有被禁止，而是实际上已经广泛存在，并在不断扩大。
例如，1999年2月，上海城市建设投资开发公司发行5亿元浦东建设债券，为上海地铁2号线一期工程募集资金。1999年4月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水水库项目募集资金；1999年7月，长沙市环路建设开发有限公司发行1.8亿元债券，募集资金用于长沙市二环路项目建设；1999 165438+10月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行公司债券6亿元和8亿元，募集资金全部投入上海市市政基础设施建设。
这些债券以公司债券的形式获得批准并发行。与其说规避了预算法的约束，不如说市政收益债实际存在，相应的法律规范滞后，只好借用“企业债”的形式。实际上，特定项目的市政收入债券是介于地方政府债券和企业债券之间的一种债券。它们不应该简单地归于地方政府债券或企业债券，而应该有自己独立的存在形式。不要因为一些固有的概念框架而开出错误的“药方”。按照“重实质轻形式”的原则，不必拘泥于某些书中的概念来剪裁现实的存在。并不是地方政府为了规避法律约束而变相发债，而是法律上对市政收入债券没有相应的规定，给地方政府带来了很多或有负债，增加了财政风险。因此，我们讨论的切入点不是要不要修改预算法中禁止地方政府发债的条款，而是尽快立法规定既非地方公债也非企业债的市政收入债，提供可操作的法律规范。
债券收入的税收因素
从表面上看，投资政策性金融债券可以获得相对高于国债的收益率。但考虑到扣除资金成本后的税收因素，两者相差不大。此外，债券的期限和票面利率也对其最终收益有影响。
表1
国债和黄金债券的平价收益率和利差
20个交易日的平均值
持续时间1 2357 1 1 520
金债1.51% 1.85% 2.23% 2.82% 3.14% 3.38% 3.69% 3.86%
国债1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
利差0.16% 0.26% 0.29% 0.30% 0.29% 0.28% 0.33% 0.36%
单纯从税收角度考虑金融债券没有太大优势。
根据我们的测算，除1年期外，银行间市场国债与政策性金融债一个月的平价收益率相差30BP左右。政策性金融债券是准国家信用债券。与国债相比，信用风险溢价并不大。这30BP的利差主要是国债和政策性金融债利息收入的税收政策不同造成的。根据中华人民共和国财政部和国家税务总局的有关规定，企业投资国债取得的利息收入，免征所得税。问题是，这30BP的利差是否足以抵消所得税的差异？
假设投资者承担33%的所得税税率，不考虑投资成本，对于平价债券，只有当国债票面利率不高于政策性金融债的67%时，政策性金融债才具有相对投资价值。
表2不考虑资本成本时
国债与政策性金融债务的利差
持续时间1 2357 1 1 520
金融债税后1.01% 1.24% 1.49% 1.89% 2.10% 2.26% 2.48% 2.59%。
国债1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
税后利差-0.34%-0.35%-0.44%-0.64%-0.75%-0.83%-0.89%-0.92%
从上表的税后利差来看，政策性金融债的收益率远低于国债，期限越长，差距越大。因此，在不考虑资金成本的情况下，国债的投资价值远大于政策性金融债。
资金成本对债券回报有很大影响。在大多数情况下，我们需要考虑资本成本。假设资本成本为1.5%，税后收益率对比如下:
表3国债与政策性金融债之间的利差
持续时间1 2357 1 1 520
金债税后1.50% 1.74% 1.99% 2.39% 2.60% 2.76% 2.97% 3.08%。
国债1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
税后利差为0.16% 0.14% 0.05%-0.14%-0.25%-0.34%-0.40%-0.43%。
此时，4年以内期限的政策性金融债的税后收益率高于国债，但4年以上期限的仍较低。事实上，不同的机构有不同的资金成本和投资期限偏好:商业银行资金成本低，主要持有短期债券，而保险公司资金成本相对较高，更倾向于持有长期债券，所以我们用不同的资金成本来比较不同的期限。假设资本成本在4年以下期间为1.2%，4至8年期间为2.1%，9年以上期间为2.7%，则:
表4考虑因素
资本成本和剩余期限
国债和金融债利差之后。
持续时间1 2357 1 1 520
金债税后是1.41.64% 1.89% 2.58% 2.79% 3.15% 3.37% 3.48%。
国债1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
税后利差0.06% 0.04%-0.04% 0.06%-0.05% 0.06% 0.00%-0.03%
此时，政策性金融债和国债的税后收益基本相同。可见，对于不同的投资者，政策性金融债和国债的投资价值判断需要结合税率、资金成本、投资期限等因素进行分析。
票面利率也是影响债券收益率的重要因素。就国债而言，债券票面利率越高，免税效应越大。所以债券票面利率的不同也会导致税后投资收益率的不同。在实际投资中，除了税率、资金成本和投资期限外，还需要考虑不同的债券票面利率以及由此产生的溢价/折价因素。比较02国债06和04国债03。这两只债券的剩余期限差不多，但是按照最新的交易价格，02国债06的到期收益率要高于04国债03:
表502国债基本要素06和04国债03
指票面利率剩余年数交易日期交易价格到期收益率。
04国债03 4.42% 3.51 2005-10-17 107.97 2.04%
02国债06 2.00% 3.64 2005-10-17 99.50 2.17%
这并不意味着02国债06的投资价值高于04国债03，因为02国债06的票面利率低于04国债03。票面利率的不同影响表现在两个方面:票面的免税效应和溢价摊销的减税效应。
假设投资者在其他投资项目中盈利并分别买入这两期债券并持有至到期，由于04国债03是溢价买入，因此可以部分抵消持有期间其他盈利应缴纳的所得税；而02国债06折价买入，持有期间需要缴纳资本利得所得税。这两项相差2.80元(7.97加0.5再乘以0.33)，相当于每年0.78元左右。所以02国债06的税后收益率比04国债03低60BP左右。这样04国债03的投资价值高于02国债06。
要准确比较国债与政策性金融债、不同票面利率国债的投资价值，需要得到国债与政策性金融债的税后收益率曲线，再根据税后贴现现金流法得到理论价格。在表6中，我们列举了几只理论上税前和税后价格偏差较大的债券(假设税率为33%，资金成本为1.22%)。另外，不管你的公司收入如何，你都应该有自己从签订的合同中获得的收入。