并购重组——现金还是换股？
我们看两个例子就知道了。第一个小故事是关于亚马逊的。2017年5月，亚马逊宣布将以137亿美元现金收购美国有机食品连锁店Whole Foods。这次收购，亚马逊给出了超过27%的溢价。然而，在宣布现金收购的当天，亚马逊的股价也上涨了2.5%。第二个小故事是关于中国一家名为盈丰环境的上市公司。2018年7月，宣布用股份收购另一家名为中联环境的公司100%股权。谁知，消息刚出，当天盈丰环境股票暴跌，几乎跌停。
通过这两个小故事可以看出，在并购过程中，是用股票还是现金购买，对企业的价值影响很大。那么，为什么呢？在本节中，我们将重点讨论不同支付方式对并购的影响。
让我们通过三个问题来深入了解一下。买股票和买现金有什么区别？哪种支付方式更划算？为什么支付方式会影响股价？
？在企业并购过程中，收购方收购目标公司一般有两种支付方式，一种是现金支付，一种是股票支付，或者我们称之为换股。
？现金支付其实是一种很简单粗暴的方法，就是直接把真金白银扔给你，买你的公司。比如2065438+2008年4月，阿里巴巴以95亿美元现金收购饿了么，这也是中国互联网史上最大的一笔现金收购。
第二种方式是股票购买。股票购买其实是一个换股的概念，也就是说，收购方通过增发股票，或者用我自己的现有股份，与被收购方的股东进行股份交换。比如2065438+2008年2月，中粮地产以发行股份换股份的方式收购大悦城地产全部股份。其收购金额达到近6543.8+045亿，溢价也超过100%。
现金购买和股票购买有什么区别？它其实有三个区别:第一个区别是关系；第二个区别是控制；第三个区别是税收。
第一个，“关系”，很好理解。比如我用现金买，那么我就相当于目标公司的股东拿了真金白银就走了，和我买公司没关系，然后我们就不交易了。但是，你想想，如果我用换股的方式来实现收购，相当于增发股票，把我的股份送给目标公司的股东，那么它就成了我新公司的股东，也就意味着我以后要和目标公司的股东打交道，我们就保持着持续的合作关系。
第二个重要的区别是控制。你想想，我用现金买，也不会稀释我公司的控制权。但是，如果我以股票的方式购买，我会将我的部分股份转让给目标公司的股东，这实际上可能会影响我对公司的控制权。所以控制权也是现金收购和股权收购的一个非常重要的区别。
第三个重要的区别是税收。如果我直接用现金去买目标公司股东的股份，那么这些股东实际上马上就实现了一个资本利得。资本收益是什么？比如它现在的股价是10元，但我在12元买入了它的股票，实际上产生了溢价。然后收到现金后，马上缴税。但是，如果我想用股票进行收购，那就只有换股一条路了。它原来拥有目标公司的股份，现在拥有收购公司的股份，它的资本利得没有实现，但是你的资本利得没有实现就不需要交税。所以我们用股票购买，可以延缓目标公司股东的纳税，帮助他们有税收优势。所以，这是现金收购和股票收购的第三个重要区别。
哪种支付方式更划算？无论是现金支付还是股票支付，哪种更划算？这又回到了一个事实，我们的并购本质上是企业投资决策的立足点。正如我们在前面的讲座中提到的，当企业进行投资决策时，其黄金法则是净现值法。所以我们来比较一下现金收购和股票收购哪个更划算，还是要用净现值法来计算。
那么，净现值法我们需要知道现金的流入和流出。当我们进行并购时，现金的流入实际上是目标公司的价值，加上创造的协同效应。
对于现金流出的计算，现金支付和股权支付有很大的区别。比如我买一家公司，我的价值是654.38+00亿，目标公司的价值是50亿。如果我能创造的协同价值是30亿，那么如果我现在花70亿现金买这个目标公司，我的净现值很简单，就是目标公司的资产50亿加上协同效应30亿，减去我的现金支出20亿，等于654.38。所以，如果我这样投资，我的净现值是6543.8+0亿人民币。这个数字是正的，说明这是一笔不错的投资，我可以通过这样的并购实现自己的价值提升。
如果我用股票支付，那么计算就有点复杂了。我们如何计算我的费用成本？我们需要记住，我需要知道两个要素:一个要素是我给目标公司股东多少额外股份。二是合并后公司的股价。这两个因素，相乘在一起，就是我股票支付的成本。
比如回到前面的例子，我的收购方价值654.38+000亿，目标价值50亿，我可以有30亿的协同。假设我现在要入股，我们约定采取2:1这样的换股来实现收购。你什么意思？也就是说，当我发行一只新股时，我用自己的每两只股票换取对方的一只股票。这是一个二对一的证券交易所。好吧，假设我现在有10亿股流通，对方有5亿股流通。那么，在我交换股份之后，我需要发行多少额外的股份？我需要发行1亿股来换取目标公司目前的5亿股。好的，我知道我需要发行10亿股来购买目标公司的股票。那么，合并后，合并后公司的股票价格是多少呢？我们怎么算？
？合并后公司价值为我自己收购6543.8+00亿，加上目标公司50亿，再加上我协同30亿，合计6543.8+08亿。那么我现在有多少股票在流通？我以前拥有6543.8+0亿元，现在新发行6543.8+0亿元换股，总共有20亿股可以流通。那么，180亿除以20亿相当于9元，那么我公司现在的股价就是9元。然后我给目标公司股东加了654.38+0亿股，所以我的成本是9乘以654.38+0亿，就是90亿。好，我们知道在股票收购中，我的成本是90亿，那么我的净现值是多少？我的净现值是目标公司的资产50亿，加上协同效应30亿，减去我付给他的股票90亿，实际上是负1亿。也就是说我这个项目的净现值是负的，是一个不良投资。
我们来对比一下。在刚才的例子中，现金收购的净现值为正，股票收购的净现值为负。所以显然现金收购更划算。
但是，如果我们调整换股比例，情况可能会有所不同。刚才，我们以二比一的比例交换了股份。如果我们一对一交换股份会怎么样？也就是说，作为收购方，我只需要发行5亿股，就可以和收购方交换股份。那么，我的公司合并后，我的股价是多少？就是我的654.38+00亿加上标的公司的50亿，加上我们协同的30亿，除以我原来的654.38+00亿股，再加上我新发行的5亿股，也就是654.38+08亿除以654.38+05亿，所以我的股价是654.38+02元每股。每股12元乘以我发行的5亿新股，其实我的成本只有60亿。我的净现值是50亿加30亿减60亿，所以有20亿。所以，如果我把换股比例调整为一比一，那么，在这种情况下，股票收益的净现值是20亿，而现金收购的净现值是654.38+0亿，无疑更划算。
其实现金收购更划算还是股票收购更划算，从NPV也就是净现值的计算来看，主要看你的换股比例。如果你有很强的议价能力，你可以推一把，迫使对方以相对较低的比例换股。以我为例，如果是一对一，那么股票收购会更划算。当然，如果你没有很高的议价能力，只能以二比一换股，那么，毫无疑问，现金收购更划算。所以，哪个更划算，归根结底还是看你的议价能力。说白了就是谁追谁，谁想买或者谁想卖的多。
？为什么支付方式会影响股价？刚才讲的议价能力，其实涉及到双方的交易谈判，所以在交易谈判中是用现金还是用股票，其实涉及到很多知识，双方都要打起来。
？之前亚马逊用现金收购全食超市的例子？是用现金买的，当天股价上涨。但是，如果市场观察到收购方用股份收购标的资产，那么市场可以马上意识到其股价实际上被高估了。所以我们会看到它的股价在这样一个修正动作中有一个向下的暴跌。如果收购方用股票购买标的资产，市场会立刻反应你的股票被高估了。这个时候大家都会有一个纠正动作，我们会看到股价下跌。
盈丰环境收购中联环境的前车之鉴是什么？正是因为它用股份购买了目标公司的股权，市场才意识到它的股份被高估了，所以我们会看到它开盘就差点跌了。所以这是我们为什么用股票收购或者现金收购来影响收购方股价的最基本逻辑。研究发现，当企业用现金购买标的资产时，其股价在公告日有大幅上涨，其超额收益率为正。
总结:用现金还是用股票支付要考虑很多因素。比如收购后要不要和目标公司的股东打交道？你在乎你的股权被稀释还是你放弃了一些控制权？同时，你的股票是被高估了还是被低估了？这些对你是否愿意用股票或现金购买起着非常重要的作用。