江丰电子2018年度报告及2019年一季报点评
江峰电子2018年营收约6.497亿元，同比增长1812%，略低于业绩快报中预测的6.502亿元(同比增长1821%)，归母净利润约5880万元，同比下降865438+。2019年一季度营收167万，同比增长2018%，归母净利润约1075万，在预测范围内，同比下降约18%。
操作分析
钽靶材需求增长40%以上，显示面板靶材蓄势待发:去年公司靶材产品突破7nm技术节点，进入国际靶材技术领先行列。作为公司的关键客户之一，台积电的7nm产能利用率将保持在较高水平。我们预计2019年钽标的销售将继续实现40%以上的收入增长。显示面板行业向行业右下方移动，相应的显示面板溅射靶材需求将继续扩大，推动公司面板靶材进入快性能、重体量阶段。
股权激励方案落地，期权金手铐提振员工积极性。激励对象主要是公司高管团队和核心技术人员。2019-2021三个行权年度的行权条件以2016-2018的平均收益为基准。未来三年收益增长分别不低于28%、38%、48%，行权价39.5元。我们认为通过期权将管理层和核心技术人员与公司深度绑定，有利于公司的长期发展。
支出大幅增加，成本控制和效率提升成为下一阶段的重点。新项目投产导致折旧费用增加，而短期贷款增加了财务费用。2019第一季度，利息支出同比增长324%，R&D支出同比增长53%。各项费用的增长大大超过收入的增长速度，是公司收入增加但利润不增的重要原因。提高后续公司盈利能力的关键在于费用端的控制能力。
资本提案
由于2019-2020是4G向5G切换的调整期和商用初期，芯片溅射靶量释放仍需时间，公司费用增长较快，我们将2019-2020净利润分别调减为1%和10%。我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.31元/0.48元和0.58元，当前股价对应的市盈率估值分别为132x、86x和70x，公司评级为“增持”。
风险警告
新产品的市场进度达不到预期；汇率波动风险；更高估值的风险。
报告文本:
台积电7纳米产能利用率居高不下，推动钽靶材需求增长40%以上。2018年，公司钽标的收入达到2.05亿，同比增长41.58%，收入占比也提升了5个百分点以上。钽靶材在12英寸晶圆厂主要用作阻挡材料(对应的导电膜材料为铜)。钽作为阻挡层通常用于90-7nm工艺节点的tip芯片，而去年公司目标产品突破7nm工艺节点，进入国际目标技术领先行列。随着2018台积电7nm工艺技术开始量产，钽靶材需求大幅增长，因此公司钽靶材收入大幅增长。虽然钽靶材的销售收入有所增长，但由于靶材产品在海外晶圆厂的激烈竞争，公司钽靶材的毛利率下降了约7.7%。2019年，高通、海思、AMD的7nm芯片将于今年下半年推出。台积电7nm产能利用率仍将处于高位，钽靶材需求依然巨大。我们预计2019年钽标的销售有望继续实现40%以上的收入增长。铝靶和钛靶的毛利率和营收通过产品结构调整实现了同比增长，随着晶圆厂开工率的逐季回升，这一增长趋势还将持续。液晶碳纤维支撑材料供应的竞争是显而易见的。今年毛利率下降了6.46%，营收也明显放缓。与溅射靶等易耗原材料不同，碳纤维复合材料零部件可以重复使用，在平板显示器生产线新建和扩建过程中一般会产生大量需求，生产线建成后需求会下降。2019年显示面板厂商生产线建设速度放缓，设备投资同比下降38%，其中液晶投资下降约9%，因此碳纤维复合材料未来收入预计将逐步放缓。
显示面板行业迎来行业拐点，面板溅射靶材需求有望爆发。2065438+2008年，公司在平板显示领域的目标产品销量实现了可观的增长。公司的铝靶、铜靶、钛靶等产品已批量销售于合富BOE、深华星光电、天马集团、贺辉光电等平板显示领域的各大厂商，得到了客户的认可，成为主要供应商。同时，产品已经批量应用于AMOLED客户端。此外，公司钼靶正式下线，样品已送检认证。合肥江丰作为平板显示领域用靶材产品焊接厂，已于2018正式投产，产品通过认证。由于显示面板价格自2017年中以来经历了一年半的价格下跌，面板价格的下跌刺激了需求的恢复。我们认为显示面板行业已经向行业右下方移动，预计新一轮显示面板上涨周期即将开启。届时，显示面板的需求将继续增长，相应的显示面板溅射靶材的需求也将继续扩大，这将促进公司面板靶材业绩的增长。另外，2018，公司马来西亚江丰电子材料有限公司正式投产。作为公司运营的第一家海外工厂，将进一步扩大SunPower太阳能领域钨钛靶材的销售，扩大靶材的应用范围和市场空间，提升公司的综合竞争力。
股权激励方案落地，期权金手铐提振员工积极性。2019年3月65日，公司采用股票期权激励方案，确定股票期权授予日为2019年3月65日，授予股票期权数量为65，438+04，640，000股。股票来源为公司向激励对象定向发行a股普通股。激励对象主要是公司高管团队和核心技术人员。通过使用期权来激发管理人员和技术人员的积极性，将有助于提高公司的业绩。2019-2021三个行权年度的行权条件以2016-2018三年的平均收益为基准，未来三年的收益增长分别不低于28%、38%和48%，行权价格为39.5元/股。我们认为通过期权将管理层和核心技术人员与公司深度绑定，有利于公司的长期发展。由于期权激励也会产生相应的费用，预计摊销费用总额达到3422万元，未来四年摊销额分别为1668万、1198万、47160万、86万，相应的摊销费用计入当期管理费用，导致利润减少。但是，上述成本摊销预测并不代表最终的会计成本。实际会计成本不仅与实际授予日、授予日收盘价和授予数量有关，还与实际有效和无效数量有关。
支出大幅增加，成本控制和效率提升成为下一阶段的重点。虽然2018和2019第一季度营收分别增长约18%和20%，但利润端并未同比增长。核心矛盾在于费用的大规模增加。首先，2018年末和2019一季度末固定资产分别增长32%，折旧费用大幅增加，导致全年毛利率下降2%。其次，由于生产规模的扩大，流动资金也相应增加。2018年，短期借款增加3.66亿，同比增加1124%，导致2019年利息费用大幅增加324.49%。而且，作为一家技术驱动型企业，公司在R&D的投资也在不断增加。2018年研发支出金额约4700万，占营收的7.17%，2019Q1年研发支出同比增长53%，是营收增速的2倍以上。管理费率也从2017年的11.72%上升到2019年一季度的15.438+0%。各项费用的增长大大超过了收入的增长速度，这就是公司增加收入却不增加利润的原因。提高后续公司盈利能力的关键在于费用端的控制能力。
收入和利润调整:
我们预计以台积电7nm产能，未来两年钽靶材收入将持续高速增长，2019-2021年收入增速为45%、40%、35%。铝靶材和钛靶材不仅受益于显示晶圆代工厂开工率的回升，显示面板行业也将逐步走出低谷，带动这两类靶材的需求增长，而随着显示面板厂新生产线速度的放缓，LCD碳纤维支撑材料的收入增速将处于低位。由于2019-2020年是4G向5G切换的调整期和商用初期，芯片溅射靶量的释放还需要一段时间，因此我们将2019年的营收从9.5亿减少到8510万，减少幅度约为10.4%，2020年的营收从65438+开始。
从毛利率来看，由于竞争激烈，钽标的毛利率呈下降趋势。我们预计2019-2021分别为29%、28%、27%。但铝靶和钛靶的毛利率通过产品结构调整得到稳步提升。液晶碳纤维支撑材料的毛利率预计将维持在10%左右，整体毛利率将稳定在30%。由于公司财务费用和管理费用，2019年度归母净利润由6900万降至6800万，2020年度归母净利润由1.1.7亿降至1.05亿，降幅约为10%。
风险警告:
1，新品市场进度不达预期。公司集成电路28-7nm工艺节点新目标产品的大规模营销推广，面临客户的认证意愿、公司质量管理能力的认可、产品认证的严格性等不确定因素，存在一定的营销风险。
2.LCD用碳纤维复合材料组件市场需求下降的风险。与溅射靶等易耗原材料不同，碳纤维复合材料零部件可以重复使用，在平板显示器生产线新建和扩建过程中一般会产生大量需求，生产线建成后需求会下降。2019年显示面板行业投资规模同比大幅下降，预计液晶碳纤维复合材料需求将会下降。
3.汇率波动风险。公司持有的美元和日元资产的价值也会受到汇率波动的影响。人民币汇兑损失可能影响公司净利润。