老兵余光:我选股的四个指标

编辑|康娟

在国内的基金经理中，余光绝对是非常少见的“老将”。

他的投资经验已经超过10年。Wind数据显示，中国2000多位基金经理中，管理产品超过10年的不足10人，占比不到5%。如果排除退休和固定收益基金经理，比例会更低。这些基金经理被称为“老兵”。

余光是不到5%的一个。

余光2005年加入景顺长城担任研究员，2010年5月成为基金经理，10年有余。在10年期间，他先后管理了6只基金。其中有3只基金已经离职，年化收益分别为10.12%、13.97%、16.57%。2020年5月，他发行了一只新基金。

管理下，核心能力A成立于2011，京顺长城精选蓝筹成立于2014，京顺长城核心能力H成立于2015。到目前为止，这三只基金的年化收益分别为18.45%，14.7%，65438。

2020年4月，老将余光时隔6年发行新基金。发行以来两个月以上的收益率为14.65%。

他持有CFA。与许多基金经理不同，余光在进入证券行业之前做了7年的审计。加入景顺长城近16年。

这完全符合他的侧写。他不仅不经常换工作，连投资风格和持有的股票也不例外。就连他也要求自己基金的投资者不要频繁变动。他的新基金要求投资者持有一年。

完全符合他说的“走得快最终不如走得慢但是走得远。”

近日，《巴伦周刊》用中文采访了他，希望解读他的投资理念、风格和操作模式，为其他投资者提供参考。

以下是经过编辑的采访记录:

《巴伦周刊》中文版:你做股票基金经理10年了。对于一个基金经理来说，选对股票非常重要。每个基金经理都有自己的看家本领和不同的指标。你之前说过，你在选股时非常重视公司的净资产收益率。能说说你的看法吗？

余光:我是从一个产业投资者的角度来看一个公司。产业投资者对投资非常谨慎。因为他们犯了一个错误，卖不出去，所以投资前一定要看到公司的长期盈利前景。我最看重的也是公司的长期盈利能力。长期角度，我会有一些选股的量化指标。第一个是公司股东回报率(ROE)，这是我的核心指标。

只有一家公司的ROE足够高，股东才愿意投资这家公司；另外，ROE其实是一个很好的筛选公司的方法，可以通过ROE的高低筛选出一些做得好的、有竞争优势的公司。因为一个公司如果能获得很高的ROE，就意味着比同行更优秀，也意味着更有竞争优势。

其次，通过对净资产收益率的分解，可以找出公司净资产收益率高的原因，从而了解公司的经营模式，展望公司未来净资产收益率的变化，比如未来是否能保持相对较好的净资产收益率水平。这也是我们做研究分析的好工具。

巴伦周刊中文版:除了ROE，你还看什么指标？

余光:我看的第二个指标是公司利润的稳定性。希望一个公司利润相对稳定。如果它的利润波动很大，有时候赚钱，有时候不赚钱，有三种可能:

第一，这个公司可能属于周期性行业，周期好的时候赚钱，周期差的时候不赚钱。

第二，这家公司的议价能力存在一些问题。比如它的成本上去了，它的产品价格却不能跟着上去，成本无法转嫁，这就是公司议价能力出现一些问题的表现之一。

第三，如果一家公司的利润波动很大，我们其实很难做出盈利预测。

所以从这个角度来说，我觉得公司的盈利稳定性也是一个非常重要的量化指标。

《巴伦周刊》中文版:很多基金经理非常重视现金流这个指标。

余光:我也很喜欢现金流。对于一个公司来说，它公布的利润实际上是一个会计利润。如果这个利润没有现金流匹配，其利润质量可能是有问题的。

可以理解为，如果一个公司增长很快，但增长与经营性现金流不匹配，那么其经营增长和利润增长可能是湿的。

最后，我还有一个很重要的指标，就是资产负债表。在某种程度上，我认为资产负债表反映了一个公司的经营成果。如果一家公司做得好，它将反映在其健康的资产负债表上。如果没有，说明它做的其实是不好的。

我希望我投资的公司的资产负债表相对健康。我投资的很多公司杠杆率和负债率都很低，公司处于净现金状态，基本没有银行贷款。

巴伦周刊中文版:你刚才说的这些指标都是量化指标。你会看一些定性指标吗？

余光:从定性标准来说，主要有两点:

第一点是看公司的商业价值和商业模式。了解、理解和认可一个公司的商业模式是我投资的基础。我认为，一个好的公司的商业模式，不仅能在这一两年给股东带来好的回报，还能在未来很长一段时间内给股东带来好的回报。只有这样，我才会长期持有这家公司。

第二点是看公司的治理结构、管理能力和诚信水平。如果一个公司的整个治理结构有很大的缺陷，公司的管理层不靠谱，这种类型的公司基本是没人碰的。

《巴伦周刊》中文版:你提到这个“靠谱”，让我想起你在一些场合提到过投资的价值。你认为投资需要价值观吗？

余光:就好比你要和别人合伙做生意，开公司。当然，你会非常在意合作方是否可靠，是否会侵犯你的利益。作为小股东，我们更应该关注公司治理，管理层的能力和诚信。我们不想和“坏公司”为伍，不仅是为了避免踩坑，也是为了维护资本市场的价值观。我们可能无法影响很多其他投资者，但我们坚持从自己做起。

《巴伦周刊》中文版:说到这，我们投资不仅是为了获取利润，更是为了规避风险。你认为应该如何平衡两者的关系？

余光:我对风险控制的理解分为两个层面:

第一个层面是个股层面，希望进行适当的分散。我的投资组合一般有30只左右的股票，集中度适中，有利于分散风险。

对于前十大重仓股，我的投资组合比例一般不超过50%。在重仓股的选择上，我会选择确定性强、透明度高的公司；从流动性上来说，希望它有更好的流动性，更大的市值。我一般不愿意买流动性差的前十名股票，因为前十名股票买的过程可能比较艰难，到了卖出的时候可能不太容易卖出，尤其是公司有什么问题的时候。同时，我一般会对重仓股进行长期跟踪，会和公司高管见面，面对面交流，做一些实地调研。

在我看来，如果在个股层面把风险控制好，能挑到优质公司，又不会踩雷，那么整体组合的收益风险就能控制得更好。

我的投资风格是买长期看好的公司，长期持有，整体换手率比较低。

第二个层面是行业层面。我是自下而上的选股策略。虽然形成的行业配置只是选股的一个结果，但我还是希望在行业配置的层面上，行业能够得到适当的分散和平衡。

一般来说，我在一个行业的配置不超过20%，因为在某个行业板块，如果配置过重，做对了当然收益率也是可观的，但是我们还是要谨慎，因为我们每个人都有犯错的时候，在这种情况下，如果一个板块赌的特别重，可能对组合的影响更大。

《巴伦周刊》中文版:白酒、医药一直是2020年以来的热门股，但最近证券、银行、保险也有一波。如何看待近期a股板块之间的切换波动？

余光:在股市中，高估板块调整，低估板块有估值修复的需求，导致短期市场风格发生一些变化，这是很正常的。

近年来，个股之间出现了很大的分化，而这种分化的核心因素是基本面的大分化。随着市场集中度的不断提高，龙头公司的盈利能力越来越强，推动了龙头公司股价的上涨。

此外，这也与中国的经济结构调整有很大关系。以消费升级和产业升级为代表的消费、医药、科技等行业是未来经济长期发展的方向，目前和未来景气度较高，这也是市场追捧此类板块的主要原因。

我更注重公司长期价值与估值合理性的匹配，使投资组合的行业配置均衡。这也是我职位调整的主要逻辑。我会根据估值和市场情况进行调整。即使有些股票长期看好，估值贵了我也会主动减仓。

《巴伦周刊》中文版:在目前的市场环境下，从板块角度看，应该如何配置才更合理？

余光:从长期来看，消费和技术还是比较重要的方向。

大消费和技术容易产生一些市值大的公司。美国市值大的公司基本都是大消费股或者科技股。市值前十的公司中，科技股占比较大。中国未来也会出现一些大型的消费股公司和科技股公司。

比起选行业，我更注重选股。如前所述，消费、医药、科技代表了未来国内经济发展的方向，所以还是组合再分配行业。

一般来说，要选择行业内估值相对合理、盈利增长强劲的公司。

《巴伦周刊》中文版:投资者热衷于一种能跨越牛熊并保持盈利的策略。在目前的市场环境下，你的投资策略会和以前不一样吗？

余光:无论什么市场阶段，我的投资风格都会保持稳定，投资理念不会改变。

随着国内资本市场的成熟，价值投资已经成为机构投资者的主流方式，与外资接近。

京顺长城的投资理念是“宁为玉碎，不为瓦全”，即遵循基本面投资，不追逐短期业绩，不追风，不炒作题材，以中长期眼光投资真正的优质公司，追求中长期回报。这是京顺长城成立之初就确定的投资理念，当年受外资股东影响。这个理念已经实践多年，国内大部分基金公司早已奉行长期投资的理念。

《巴伦周刊》中文版:长期投资的理念确实已经成为基金中的主流理念，但理念和操作是两回事。股市是一个非常考验人性的市场。当你看到别的股票暴涨，你的持股稳如泰山，你该靠什么来坚持自己的选择？

余光:市场风格的变化反映的是市场情绪，市场情绪经常变化，但好公司的基本面不会变。如果一家公司的利润能够实现长期持续增长，长期股价表现往往是惊人的。

从这个角度来说，把握企业的基本面比跟着市场情绪走要确定得多。所以我选择在投资上淡化市场波动，长期持有优质股票。

以我的经验，择时对组合收益的贡献是不稳定的，做对的概率大概是50-50，择时错了。这些年来，我基本上是在交易层面做出了负面的贡献。其实不光是我，大部分基金经理都是这样。只有少数人善于把握时机。我花更多的时间和精力在选股和投资组合管理上，不会受市场风格的影响。

《巴伦周刊》中文版:你在进入证券行业之前，已经做了很长时间的审计。你为什么对投资感兴趣？你认为要成为一个能够获得可持续收益的基金经理需要具备哪些素质？

余光:我做审计7年了，负责审计多家上市公司。对上市公司的经营和财务状况有一定的了解，然后对投资产生了兴趣。

我也做过研究员，涉及很多行业，银行，机械，家电，汽车，钢铁，建材，纺织服装，农林牧渔等。这段经历对我完善选股框架有很大帮助。选股的思路和角度在研究和投资实践中不断优化。

做一个能够获得长期收益的基金经理，一定要坚持自己的投资风格和理念，追求长期持续的投资回报，不能急功近利。长期赚钱比赚快钱更重要，更扎实。很多时候，走得快最终不如走得慢而是走得远。