企业上市如何保持控制权？

控制权收益与上市公司融资决策

姜伟1肖敏2

(厦门大学管理学院金融研究与发展中心361005)基于控制权利益，本文考察了我国上市公司在大股东控制下的融资决策。本文的实证研究结果表明:(1)大股东控制权稳定的公司负债率低，而大股东控制权不稳定的公司负债率高。总体来看，公司负债率与大股东控制权稳定性显著负相关；(2)当公司需要向外部融资时，大股东控制权稳定的公司更倾向于股权融资，而大股东控制权不稳定的公司更倾向于债权融资。这些结果表明，中国上市公司并不单纯偏好外部股权融资。上市公司选择债务融资还是股权融资，是为了控制权利益，权衡不同融资方式对维护控制权的影响和控制权价值的结果。关键词控制权利益；债务融资；长期以来，学者们一直认为我国上市公司只偏好外部股权融资，债务融资必须还本付息的“硬”约束和股权融资可以随意分配现金股利的“软”约束是造成这一现象的主要原因(袁，郑江淮，胡志干，1999；黄少安和张刚，2001)。然而，这些学者忽略了外部股权融资对股权的稀释效应。如袁、郑江淮、胡志干(1999)认为“企业发行新股会摊薄原股东权益比例，从而影响股权激励效果。但这种情况在中国现在基本不存在”；黄少安、张刚(2001)也认为，“在我国现有的上市公司股权结构下，国企改制公司的国有股大多超过50%，不会影响其控股地位，所以这种情况在我国基本不存在”。事实上，大股东1在我国上市公司中的整体持股比例确实很高，但也有部分公司持股比例较低。随着我国公司控制权市场的逐步形成，控制权转移已经成为我国上市公司的重要行为(李善民、曾昭造，2003)。在上市公司控制权转移案例中，大股东非自愿条件下的敌意收购、代理投票权之争等控制权竞争事件较多，且都发生在第一大股东持股比例相对较低的公司，如早期的“宝颜风波”、“万军之争”、近期的方正科技举牌案、胜利股份控制权之争、新疆德龙与北京泰岳对华茂实华的股权竞争、泰太药业与东升集团对丽珠集团的股权竞争等。由于外部股权融资会导致股权稀释的问题，而债务融资在正常情况下有利于维护大股东的控制权，因此认为我国上市公司股权融资的单一偏好很可能掩盖了不同股权结构公司融资行为的差异，对公司融资决策动机的解释也因此过于简单。由于我国上市公司由大股东主导，大股东可以通过其对上市公司的控制获得额外的利益，而融资方式的选择直接关系到其控制权利益，因此上市公司的融资决策很可能与大股东的控制权利益有关。曾昭武(2004)明确指出，大股东攫取控制权的额外收益是为了促进我国上市公司的重新整合。本文所说的“大股东”是公司的第一大股东，不区分以下两个概念。我国上市公司股权融资有配股和增发两种方式。配股是按比例向原股东募集资金，起初不影响股权结构，但我国上市公司大股东大多会放弃配股。由于我国2001发布的《上市公司新股发行管理办法》明确规定“应当以现金认购的方式进行”，上市公司大股东向小股东按比例配股就更加罕见了。所以就中国的特殊情况而言，配股也会稀释大股东的股权。为了使样本具有代表性，本文的实证检验部分剔除了样本期内完成配股，但配股后大股东持股比例保持不变或有所增加的17家样本公司。291

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第四届会计与金融国际研讨会——2004年会计教育改革与发展的重要原因之一。本文的目的是从控制权利益的角度考察我国上市公司在大股东控制下选择债务融资还是对外股权融资。本文后半部分的结构如下:第二部分是文献综述；第三部分是制度背景和研究假设；第四部分是样本选择和变量定义；第五部分是实证结果及分析；第六部分为结论和建议。二、文献综述最近的研究发现，在美国以外的国家，尤其是投资者保护薄弱的国家，大多数公司都有单一的大股东，公司的所有权相对集中(La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer，1999；克拉森、詹科夫和朗，2000年；等等)。霍尔德内斯和希恩(1988)发现，即使在美国，也存在大量由大股东控制的上市公司。这些由大股东控制的公司不再具有分权公司(Kyle J Lo，1999)中所谓的“强管理者-弱所有者”的特征，而是回归到“强所有者-弱管理者”。通过交叉持股、金字塔股权结构和发行双重股份，大股东掌握了对公司的大量控制权(La Porta，Lopez-de-silans和Shleifer，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000年)。大量的实证研究结果表明，大股东对公司的控制权是有价值的，因为大股东可以利用对公司的控制权获取控制权收益。大股东的控制权利益取决于两个方面:一是保持控制权，即保持在公司中的主导地位，这是控制权利益存在的前提；二是控制权价值，主要表现为大股东可以通过价格转移、关联交易等自利行为谋取的私人利益，体现了控制权利益的大小。因为不同的融资方式会影响这两方面的控制权利益，大股东有动力做出有利于自身控制权利益的融资决策。一方面，外部股权融资会导致股权稀释，增加大股东控制权争夺的可能性，而债务融资不会导致大股东控制权稀释。斯图尔茨(1988)和哈里斯和拉维夫(1988)首先建立了模型来解释外资收购如何影响股权分散公司中管理者对资本结构的选择。Dann和DeAngelo(1988)证实了管理者会通过改变资本结构如股票回购来抵制外部接管。陈嘉炜和汉卡(1999)也证实，敌意收购促使管理者借更多的钱来维持对公司的控制。Mueller(2003)研究了私人公司所有者的控制权私利对公司融资决策和成长的影响。他发现，如果所有者因公司扩张而失去控制权的可能性很高，那么所有者就会倾向于用债务融资取代外部股权融资，并会毫不犹豫地减缓成长国家公司控制权市场的进一步发展和完善。此外，本文的研究结果还表明，当大股东控制公司时，公司的融资决策并不服从公司(或全体股东)价值最大化的目标，而是大股东对自身控制权利益考虑的结果。因此，如何保护中小股东的利益，限制大股东的自利行为，缩小大股东控制权利益与公司(或全体股东)价值之间的偏差，也是一个亟待解决的问题。

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