巴曙松:为什么中国股市没有如此精彩的M&A？

从历史上看，在股权分置背景下，中国证券市场的并购活动往往不同于国际市场上旨在追求市场竞争力的实质性重组。有的为了圈钱或者股价炒作，演变成了报表重组、虚假重组，反映了市场的制度性缺陷。1999《证券法》颁布后，资产重组得到一定程度的规范，市场走向成熟。随着法律环境的不断完善，在重组活动中提高了实质性的重组，但影响有限，远不如盛大收购新浪股份那么激动人心。证券市场的基本经济功能之一是通过基于充分信息披露的价格机制对上市公司进行评价。在评价功能的基础上，证券市场还提供了一种市场化的约束机制，即通过并购重组促进股票市场的结构调整。在市场化环境下，上市公司的并购活动可以对上市公司的管理层形成强有力的外部约束，促使其不断改善管理以避免被收购；同时，并购也将引导资源流向运营效率更高的运营商。某种程度上可以说，并购重组是证券市场保持活力的重要制度安排。M&A动机与收益的理论研究:一般来说，上市公司收购活动的核心在于公司控制权的转移。目前的研究表明，可以从不同的角度考察上市公司收购的动力来源。首先，从产业组织理论的角度。与哈佛大学教授迈克尔？以波特为代表的产业组织理论学派从竞争环境的变化入手，将产业经济学的‘结构-行为-绩效(即SCP)’理论应用于企业的经营活动，给出了一般的战略选择，即成本领先、差异化和集中战略。根据波特的观点，行业的盈利能力及其影响因素构成了企业获得竞争优势的基础，任何企业都只能在价值链的一个或几个环节上具有竞争优势，因此上市公司重组无非是寻求进入高成长性、盈利能力强的行业。其次，从所谓的市场势力假说来看。这种理论一般认为，收购可以增加市场份额，减少市场竞争者，进而增加市场控制力。但对于企业收购可能形成过度集中的现象，很多国家都有严格的限制。第三，从资源学校的角度。以巴尼、哈默尔、普拉哈拉德为代表的资源学派(RBV)认为‘构成决定企业竞争地位的核心的是一系列资源，而不是产品组合’，资源具有稀缺性和价值性，能够形成竞争优势；当这些资源不能被对手轻易复制、不可替代、转移时，才能拥有可持续的竞争优势。根据资源学派的观点，上市公司的战略重组不仅仅局限于有形资源的置换和整合，还包括企业管理、组织结构、企业文化、人力资源等无形资源的重组，甚至无形资产的重组也在一定程度上直接影响着战略重组的效果和结果。第四，从税收的角度。一般认为，对于那些盈余较多、缺乏成长机会的公司，可以通过收购将原本较高的营业税转化为税率较低的契税，从而达到暂时避税的效果。第五，从代理成本来看。从上市公司的评价机制来看，公司收购实际上提供了一种控制代理问题的外部机制。当目标公司的代理人出现代理问题时，通过股票收购可以减少代理问题，降低代理成本。这也可以导致所谓的信息信号假说，即当目标公司被收购后，公司的价值会为资本市场重新估值。第六，从规模经济的角度。这也指企业生产规模的变化对产量的影响，从而对收入的影响。这一理论的代表斯蒂格勒认为，随着市场的发展，专业化的厂商会出现并发挥作用，这对规模经济非常重要。制造商通过兼并竞争对手成为巨型企业是现代史上的一个突出现象。第七，从价值低估的角度。这是指被收购企业的价值被完全低估的情况。托宾认为，M&A企业在购买目标企业的股票时，应该考虑目标企业的总重置成本和股票的总市场价格。如果前者大于后者，M&A的可能性大，成功率高，反之亦然。托宾称这个原理为托宾比。从上述理论框架中，我们可以隐约看出盛大收购新浪股份的多重动机和驱动。其次，将中国股市收购活动的特点与国际股市收购活动的动力机制相比较，如中国经济的区域结构同构、产业结构低质、股票资产结构不合理等现状，客观上决定了并购活动的空间相当广阔。然而，与国际市场上以追求市场竞争力为目的的实质性重组不同，由于市场结构的缺陷，目前中国的M&A活动往往演变为以圈钱或市场投机为目的的报表重组和虚假重组。总的来说，推动这种报表重组和虚假重组的动力之一，就是相关市场主体能够从这种虚假重组中获益。对于重组者来说，花在一级市场的钱可以在二级市场拿回来，投入亏损企业的钱可以在公司发行股票或增发股票后拿回来；对于被重组方来说，与被重组方合作重组，既可以维护企业的上市资格和地位，其管理者也可以通过二级市场交易获取差价，实现利益最大化；对于上市公司所在的政府来说，支持资产重组，既可以通过保护‘壳资源’保住所谓的政绩，又可以避免上市公司破产，如果公司业绩提高，还可以增加税收。在实际操作过程中，由于资产重组活动的具体内容包罗万象，不仅可以虚假置换资产，还可以通过不等价交换、无偿划转或核销债务甚至资产评估等方式达到重组目的。此外，上市公司资产重组的信息披露制度还存在很多问题，使得各种资产重组，无论真假，都是公开进行和完成的。在一定时期内，虚假重组活动一度在中国股市盛行，这实际上反映了中国股市的一系列制度缺陷，如政府对上市公司的干预过多，中小投资者在并购活动中的利益保护不力，信息披露不及时、不完整，并购活动不规范等。这些特定的缺陷构成了中国证券市场上一些上市公司进行虚假重组的动力。规范上市公司并购行为，首先要从上市公司并购动力机制的转换入手。收购活动中存在的问题在我国转型期的现行分配制度框架下，上市公司与非上市公司相比，在业务发展上具有诸多优势。然而，受股票市场容量的限制，企业申请上市的难度很大。这样，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源——‘壳’资源。鉴于“壳”资源对企业管理的重要性，上市公司“壳”资源的利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股市炒作的热点。这导致了‘壳’资源交易价格的严重扭曲。研究表明，通过‘壳’资源交易操纵业绩难以提高企业的经营业绩，完全背离了资产重组的真正含义。特别值得指出的是，在当前我国上市公司的并购活动中，行政干预的色彩一直比较浓厚。当然，这是合理的。例如，目前国内上市公司的股权结构是中国股东占主导地位。但是，一旦M&A带有政府行为色彩，地方政府客观利益动机导致的地方保护主义倾向有时会对M&A产生负面影响..当前上市公司并购活动中存在这些缺陷的原因是多方面的，主要归因于中国股票市场作为一个过渡市场和新兴市场的双重特征。显然，上市公司健康的M&A活动离不开有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为M&A交易的对象提供合理的价格估计或参考。然而，当前中国股票市场的一系列缺陷导致了推动中国上市公司M&A活动的动力机制的扭曲。比如，普通股被人为分为流动性不同的国家股、法人股和社会公众股，增加了二级股票市场的并购操作难度；上市公司股权结构相对集中，存在控股甚至绝对控股股东的现象。在股权结构相对集中的情况下，如果控股股东不愿意转让，就会付出高价通过发起收购要约来争取股份；由于流通股和非流通股并存导致市场供求失衡，上市公司价值容易被高估，协议收购的经营成本低于要约收购，要约收购的成本较大，因而缺乏吸引力；同时，股票市场关于并购的法律规定使得并购成本过高。《证券法》规定，收购人持有目标公司发行的普通股5%时，应当公告，以后每增持5%股份，应当公告，持股比例达到30%时，发出全面收购要约。作者简介巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、博士生导师，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资与货币政策决策。兼任中国经济改革研究会公共政策研究所所长、亚洲开发银行监管专家、中国证监会基金监管部专家委员会委员。长城证券公司博士后流动站指导专家；东北大学、中央财经大学、中山大学、上海财经大学等高校兼职教授，指导研究生。历任中国证券业协会发展战略委员会主任、中国银行香港有限公司风险管理部总经理助理、中国银行杭州分行副行长。他们也一直在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。邮寄地址为:北京朝阳门内大街225号国务院发展研究中心金融研究所。