债券市场杠杆的含义
介绍了债券市场杠杆的含义。债市加杠杆？股市加杠杆。1)以会场为主，更透明。债券市场的杠杆有两种方式:用现券作为质押式回购融资的抵押品然后买入债券，设计优先级/劣后级结构性产品，以前者为主。回购市场透明度高，可以通过回购余额监控杠杆规模，杠杆率一般在2倍以下。2)投资者更加理性和成熟。债券市场的投资者主要是机构投资者，其中银行占主导地位，风险偏好低，监管严格，而股票市场的投资者主要是散户，专业知识技能有限，投机性强。3)债券市场比股票市场波动更小，弹性更大。债券有票面利率和期限，其价格最终会回归面值，因此价格涨跌幅度明显小于股票，整体波动性也低于股票。去杠杆？韧性更强。4)债市杠杆低，有顶。目前债券市场整体杠杆为1.12倍，交易所债券市场杠杆为1.33倍，处于历史合理水平，质押率为70%的情况下，质押式回购加杠杆保证金的理论上限为3.3倍。
交易所回购资金的供求。1)主要参与者。保险、基金、券商以自营为主，占比分别为49%、20%、16%，自然人和一般法人为主要出资人，占比分别为37%、32%。在交易所？借钱？主要是一个机构。付钱？大部分是个人，和股市正好相反。2)回购资金供应。交易所债券总市值仅占股票市场的9.65%，回购资金供给主要是投资于股票市场的富余资金，受股票市场交易热情、其他保证金流动性管理工具(如场内货基、券商融资融券产品)规模等因素影响，可通过证券交易结算资金、股票市场成交额、场内货基规模等来观察。3)回购资金需求。交易所的回购需求主要来自债券加杠杆，可以通过回购未到期余额来观察。需求的理论上限应该是整个市场的标准券规模。邓忠149号减少标准券转为质押券规模3500多亿元。虽然有大量的公司债，但是质押券的整体规模还没有达到165438+10月的水平。
资金价格背离的主要原因:回购供给减少而非需求增加。股灾之后，交易所和银行出现了明显的背离:R007基本在2.5%左右，而GC007先跌后涨，振幅200BP。从股灾到8月中旬，交易结算资金逐渐下降但仍维持在较高水平。与此同时，股市低迷，大量资金沉淀在回购市场。GC007从3%下降到1.2%左右。8月中旬以来，虽然股市交易热情未见起色，但交易结算资金从3万亿降至2万亿，场内货基约2500亿规模的大幅增加也分流了回购资金供给，导致GC007从低点回升。从需求来看，9月末交易所回购未到期余额仅较6月末增加843亿，未到期回购占整体标债的比例也与6月末持平。因此，回购供给下降趋势导致交易所资金利率上升，公司债扩容导致的回购需求上升并不是主要原因，因为整体质押券仍然不高。
交易所债券市场杠杆并未大幅提升，去杠杆风险可控。9月末，交易所债券市场整体杠杆率为1.33倍，自7月以来持续上升，但仍未达到1.35的历史平均水平。回购交易量在8月和9月大幅增长。但由于企业债加速发行(7月份以来月均净增6543.8+000多亿)和大量国债转入交易所(9月份国债托管量增加977亿)，交易所整体债券托管量也大幅增加，稀释了杠杆的提升。从资金供求对比来看，股灾以来交易结算资金规模从3万多亿下降到2万亿左右，但仍远高于不到1万亿的未到期回购余额，去杠杆风险可控，这也使得在企业债明显扩容、杠杆化程度提高的情况下，交易所资金利率仍保持较低水平。
公司债滞涨明显，风险已经慢慢释放。受外汇基金利率上升影响，公司债券近期明显停滞。以5年期AA公司债为例，其收益率与9月初基本持平，近期也呈现上涨趋势，而同期银行间5年期AA票息收益率下降了20BP左右。公司债的风险是慢慢释放的，而不是市场担心的快速去杠杆。公司债下跌后，公司债与银行品种利差缩小，风险降低。
整体资金没有担忧，交易所资金波动或增加。银行和交易所连接的是除商业银行以外的大部分投资者，交易所的资金基本取决于广义流动性水平(由经济基本面和央行货币政策决定)。从历史上看，银行和交易所的资金利率基本一致，但交易所的波动更大。目前经济依然疲软，通缩风险升温，央行降息空间打开，资金面宽松仍将持续。但外汇资金的波动可能会加大:一方面，外汇资金更容易受到股市的影响，股市的企稳会增强炒股热情，分流回购资金的供给，股市会继续向好，IPO重启的概率也会增大；另一方面，公司债持续高企的发行规模会增加质押券规模(邓忠149号文之前仅为160亿元左右)，增加回购需求。
正文:1。债市加杠杆？股市加杠杆
1.1杠杆模式主要在场内，比较透明。
债券市场的杠杆以场内质押回购为主，结构性产品为辅，透明度高于股票市场。债市杠杆主要有两种方式:用现券作为质押式回购融资的抵押品然后买入债券，设计优先级/劣后级结构性产品达到杠杆的目的。其中质押式回购是主要方式，杠杆率一般在2倍以内(公募债基要求杠杆率不超过1.4倍)。质押式回购市场以银行间市场为主，受央行和银监会双重监管。杠杆规模可以通过观察回购余额来监控，透明度比较高。
通过设计结构性产品去杠杆，以券商、私募基金、公募基金专户等资产管理机构为主体，通常以引入银行理财资金为优先，自有资金或其他风险偏好较高的资金为次。这样，如果优先级/劣后级=9:1，杠杆可以达到10倍。如果两种方法一起使用，总杠杆率=(优先资本规模+劣后资本规模)？(1+回购比例)/劣后基金规模。
股市杠杆除了场内融资融券，还包括大量的场外配资，包括金融配资、伞形信托、私募配资等。场外配资规模大，监管难度大，透明度相对较低。
1.2投资者比股市更理性，更成熟。
债券市场的投资者以机构为绝对主体，其中以银行为主。银行的风险偏好较低，受到央行和银监会的严格监管。银行债券投资的主要目的是更好地管理流动性，盈利不是其首要目的。不太可能为了追求盈利而疯狂加杠杆。
股市的投资者以散户为主，专业知识技能有限，投机性强。而杠杆的疯狂，某种程度上也是他们的从众心理和盲目追求高收益造成的。目前a股个人持有的股票自由流通市值占46%，成交额占85%左右。机构投资者仅占成交额的12%，a股投资者的换手率远高于其他市场投资者。
1.3债市波动小于股市，下跌空间有限。
债券有票面利率和期限，其价格最终会回归面值，因此波动幅度明显小于股票，整体波动性低于股票。即使下跌，也不太可能出现像股票那样的大面积连续涨停。
债市去杠杆后？抗跌性优于股市。假设债券市场平均收益率为5%，有一个5倍杠杆的债券产品，其优先级收益率为5%。如果整体产品收益率为6%，劣后收益率为10%。如果劣后良率为零，产品整体良率需要降到4%，相当于整体良率降低了2%。如果债券组合久期为3，相当于债券市场整体收益率上升67BP，相当于债券市场。
1.4债市杠杆低于股市。
债券市场主要采用质押式回购和加杠杆的方式，质押式回购的融资受到债券品种、质押政策和质押比例的限制，因此加杠杆的规模有限。假设有10亿质押券，质押率为70%(信用债质押率一般为50%-90%)，第一次质押可以融资7亿，第二次买入可以融资4.9亿。以此类推，理论上可以融资23亿，杠杆是3.3倍。所以通过信用债滚动杠杆理论上是有上限的。
从实际情况来看，当前债市整体杠杆率为1.12倍，交易所债市杠杆率为1.33倍，远低于股灾前a股最高杠杆率。
2.交易所回购资金的供求
2.1投资者结构:与银行截然不同。
股市大跌后，资金回流债市，交易所回购利率降至低位，恰逢企业债扩容。公司债券质押回购和杠杆成为机构常用的策略。
与银行间市场以商业银行为主的投资者结构不同，交易所债券市场的投资者主要是保险机构、基金公司、一般法人和券商。上述主体在交易所债券市场的投资规模占比近75%，而商业银行仅占4%。
从回购的主要参与方来看，保险、基金、券商以自营为主，占比分别为49%、20%、16%，自然人和一般法人为主要出资方，占比分别为37%、32%。
2.2供给:以股市平衡资金为主，受市场其他流动性管理工具冲击。
交易所债券总市值仅占股票的9.65%，回购资金供给主要是投资于股市的剩余资金，受股市交易热情、其他保证金流动性管理工具(如场内货基、券商融资融券产品)规模等因素影响。通过证券交易的结算资金可以观察到股市的剩余资金，可以观察到股市的交易热情。至于替代回购的其他保证金流动性管理工具，场内货币基金为主，场内货基规模可以观察。
2.3需求:主要来自债券加杠杆，与质押券的规模和使用率有关。
交易所回购的需求主要来自债券加杠杆，可以通过未到期余额的回购来观察(质押式回购未到期余额没有直接的公开数据，可以通过各品种的回购交易量来计算)，需求的理论上限应该是全市场的标准券规模。
质押券规模受公司债净增量和质押融资政策影响。149年末2004年年中质押融资新政出台，AAA级以下企业债不再入库，导致3500多亿企业债被取消资格，质押券规模大幅下降。(可质押债券主要是国债、公司债、企业债。企业债券可以用企业债券余额和相应标准券的折现率来计算。因为无法知道一只债券在交易所的托管量，所以可以用总托管量的平均值和国债的折价率来计算国债和公司债。)
3.外汇基金价格上涨:回购供给减少。
股灾之后，交易所和银行出现了明显的背离:R007基本在2.5%左右，而GC007先跌后涨，振幅200BP。从股灾到8月中旬，交易结算资金逐渐下降但仍维持在较高水平。与此同时，股市低迷，大量资金沉淀在回购市场。GC007从3%下降到1.2%左右。8月中旬以来，虽然股市交易热情未见起色，但交易结算资金从3万亿降至2万亿，场内货基约2500亿规模的大幅增加也分流了回购资金供给，导致GC007从低点回升。
从需求来看，9月末交易所回购未到期余额仅较6月末增加843亿，未到期回购占整体标债的比例也与6月末持平。因此，回购供给下降趋势导致交易所资金利率上升，公司债扩容导致的回购需求上升并不是主要原因，因为整体质押券仍然不高。
4.交易所去杠杆风险可控。
4.1杠杆没有明显上涨。
9月末，交易所债券市场整体杠杆交易所债券总托管量/(交易所债券总托管量-交易所质押式回购未到期余额)为1.33倍，自7月以来持续上升，但尚未达到1.35的历史平均水平。回购交易量在8月和9月大幅增长。但由于企业债加速发行(7月份以来月均净增6543.8+000多亿)和大量国债转入交易所(9月份国债托管量增加977亿)，交易所整体债券托管量也大幅增加，稀释了杠杆的提升。
4.2资金仍可支持，去杠杆风险可控。
从资金供求对比来看，股灾以来交易结算资金规模从3万多亿下降到2万亿左右，但仍远高于不到1万亿的未到期回购余额，去杠杆风险可控，这也使得在企业债明显扩容、杠杆化程度提高的情况下，交易所资金利率仍保持较低水平。
4.3企业债券滞涨，风险释放缓慢
受外汇基金利率上升影响，公司债券近期明显停滞。以5年期AA公司债为例，其收益率与9月初基本持平，近期也呈现上涨趋势，而同期银行间5年期AA票息收益率下降了20BP左右。公司债的风险是慢慢释放的，而不是市场担心的快速去杠杆。公司债下跌后，公司债与银行品种利差缩小，风险降低。
5.整体资金面没有担忧，交易所波动加大。
5.1货币宽松持续，资金面整体无忧。
银行和交易所连接的是除商业银行以外的大部分投资者，交易所的资金基本取决于广义流动性水平(由经济基本面和央行货币政策决定)。从历史上看，银行和交易所的资金利率基本一致，但交易所的波动更大。目前经济依然疲软，通缩风险升温，央行降息空间打开，资金面宽松仍将持续。
5.2外汇基金的波动可能会增加。