上市公司信托透明度调查:自愿披露为何大幅下降？
在深交所投资者互动平台上，沙钢股份、阳光电源、晶华激光、富良德等超过10家上市公司被投资者问到最近一年或最近三年的前五大客户。
例如，一位投资者问一家环保公司，“你在司前的前五大客户是哪五家公司？”公司回复:“前五大客户见公司年报，谢谢！”但在公司2021年报中，前五大客户名称分别被称为“12345”，相当于无人接听。
相比公司在回复中的“玩文字游戏”，更多未披露前五大客户名称的公司在回复中直言:“前五大客户信息涉及公司商业机密，具体不便透露。”
在以信息披露为核心的趋势下，上市公司对重要客户和供应商的信息披露透明度逐年下降。
以商业秘密为挡箭牌，大多数企业对上下游信息披露讳莫如深。客户和供应商的名字被隐藏后，隐藏的关联交易、财务欺诈等行为更加隐蔽，信息不对称及由此带来的风险增加，侵蚀了“三公”原则。
“前五名”实名披露率
已降至10%以下
以披露前五大客户为例，2009年a股上市公司总数为1630家，当年披露前五大客户名称的公司为826家，披露率为50.67%。2010上市公司总数为1972家，披露前五大客户名称的公司数量为1043家，披露率为52.89%。此后，前五大客户的实名披露率一路下滑。到2021，上市公司总数已经攀升至4681，而已经披露前五大客户名称的公司只有456家，披露率已经低至9.74%。
上市公司前五大供应商实名披露率变化趋势相似，从2012的最高值25.69%到2021的10%。
此外，不同市值、不同行业的上市公司对“前五名”名称的披露率也表现出显著差异。
从市值来看，无论大中小市值公司，前五大客户的实名披露率一路走低(图2)。根据市值规模对比，前五大客户名称的披露率与公司市值规模成反比。在过去的十年中，资本低于50亿元的小市场公司的披露意愿一直高于大市场公司。2021，小市值公司披露率为12.63%，而200亿元以上的大市值公司披露率仅为5.01%。即使在披露最活跃的年份，大盘股公司的披露率也从未超过40%，小盘股公司的披露率一度超过60%。
行业方面，2021年报中，公用事业、煤炭、石油石化、建筑装饰等传统重工业企业前五大客户名称披露率超过20%；相比之下，电子、轻工制造、家用电器等充分竞争行业的披露率不到5%(表1)。这在一定程度上说明了公司的法人性质、行业竞争的激烈程度等因素影响了上市公司的披露意愿。
在越来越少的上市公司披露“前五名”名称的同时，以12345和ABCDE为代码匿名披露的上市公司越来越多，且不披露完整信息，因此客户和供应商的名称成为“不能说的秘密”(图3)。截至2021，匿名或部分披露前五大客户及供应商的上市公司比例超过60%。
在“鼓励性”披露的背景下
为什么实名披露率一路下滑？
2001年，证监会首次要求上市公司在年报正文中披露前五名客户的销售总额和占比，以及前五名供应商的采购总额和占比；同时要求上市公司在财务报告附注中披露前五名客户的销售总额及占比。
2012年，证监会在信息披露规则中首次提出“鼓励”上市公司在年报中披露前五大客户和供应商的名称及其各自的交易金额。并且在随后的规则修改中，坚持了“鼓励”的基调。
在2012之后的相关披露规则修订中，对“前五名”的披露要求越来越丰富。比如对“前五名”中与公司的关系的披露要求，对占50%以上的客户和供应商的披露要求，增加了对新客户和供应商的披露。唯一减少披露的是，自2014起，监管取消了对财务报告附注前五名客户的披露要求(表2)。
可以看出，虽然没有强制要求，但自2012以来，监管部门对上市公司前五大客户及供应商明细的披露一直保持着积极鼓励的态度，并不断完善披露要求。然而，上市公司的披露意愿与鼓励披露的政策背道而驰。
为什么会这样呢？
金湘辉认为，客户和供应商名称披露率下降，一方面是监管者和被监管者长期博弈的结果，另一方面是上市公司对商业秘密的日益重视。
“他(监管)没有规定，但我(上市公司)很谨慎。越不具体，越不知道怎么办。有的公司找窗口指导，一般会比较严格。一旦规则被公开鼓励，我知道我不用问，我可以决定是否公开。只要我能找到合理的理由，我可以不透露。这里面有这样一种心理:规定越宽泛，上市公司越无底线，规定越具体，越能找到对策。”金湘辉说。
2012年鼓励披露政策刚提出时，约有一半上市公司响应政策披露了前五大客户的名称。然而这种良好的势头只持续了两年，之后便逐年下滑。一位熟悉信监的人士表示:“毕竟没有强制，所以交易所其实也没办法调查他们为什么不披露。”
另一方面，2013之后，交易所的监管理念从“事前审核”转变为“事后监管”。2016上交所取消信息披露豁免预申请制度，信息披露义务人根据准则自行审慎判断。监管理念的转变增加了上市公司对信息披露内容的自主决定权，上市公司自然会做出对自己更有利的选择。
为什么不主动公开？
既然前五大客户和供应商的披露更具有自愿性，为什么上市公司倾向于不披露具体名称？
针对投资者对互动平台前五名的质疑，“商业秘密”是上市公司同样的说辞。换句话说，上市公司不披露前五大客户和供应商的名称，是一种自我保护的行为。
“公司在选择主动披露的内容时，更多的是出于商业和运营方面的考虑。”一家中小盘上市公司的资深董事坦言，“现在的市场竞争比十年前激烈多了，公司越来越重视重要客户、供应商的名称、合同金额等商业秘密的保护。如果政策不是强制性的，只是鼓励性的，公司在大多数情况下倾向于不披露。”
“除了题目名，我不希望别人看到改动。例如，我在这家公司的资金数量和比例正在发生变化。名字不公开，就不见了。”前述秘书长表示。
在上市公司看来，客户名称的披露可能会导致竞争对手争夺其客户，并准确估计其产能。这些潜在的负面影响增加了上市公司的信息披露成本。
其次，上市公司自愿披露内容的选择还受到其他客观因素的影响。
从成本和收益的角度来看，上市公司也倾向于不披露客户和供应商的名称。在有效市场中，自愿披露重要信息有利于上市公司获得估值溢价，弥补披露对其经营的负面影响，从而增强公司自愿披露的动机。然而，北京大学光华管理学院教授陆海的一项调查显示，中国大多数上市公司对自愿性信息披露在增加股票流动性、提高股价、提高市盈率、降低融资成本等方面的作用持中立或否定态度。
换句话说，上市公司认为市场并没有对自愿披露更多信息给予相应的“奖励”，自然也就不倾向于披露。
最后，自愿披露的减少，有“羊群效应”的因素在里面。
在“榜样”的作用下，监管的尺度逐渐被参与者“证明”，随后在行业交流中被其他上市公司效仿。前述秘书长说:“我当秘书长这么多年。(信附后)只要你不强求，只是鼓励，我基本不会做。我们参考一些公司这样做(不披露)，我们(只是)跟着做(不披露)。”
当越来越多的上市公司不披露时，会导致羊群效应，有助于原本披露细节的上市公司选择不披露。
透明度下降加剧了信息不对称。
公司上游供应商和下游客户的产业链信息是评估公司价值的重要信息，无论是一级市场还是二级市场的投资者都高度认可。
“这意味着评估公司不能脱离产业生态的角度。比如同样的销售收入是来自低端客户还是高端客户，对企业价值的判断是完全不同的。隐藏客户和供应商信息会极大地影响我们对公司的判断。”他说。
多和美投资董事长张伊凡表示，企业的上下游信息对股票分析很有帮助。上市公司对前五大客户和供应商关键信息的实名披露率降低，增加了投资者的信息搜索成本，不利于投资分析和决策。从投资者的角度，监管部门应该督促上市公司提高产业链信息披露的透明度。
重要信息披露不透明对不同投资者的影响不同，加剧了不同类型和资本规模投资者之间的信息不对称。
某种程度上，在信息披露透明度下降的情况下，卖方机构成了“情报”供应商。作为买方机构，更容易从卖方分析师那里获得“信息”，但对于大多数中小投资者来说，资本市场的公开披露几乎是他们获得信息的唯一途径，而获得这样的“信息”要困难得多。
避免披露或隐藏的风险
上市公司除了造成信息不对称，影响投资决策外，还可能通过刻意回避“鼓励性”的信息披露来隐藏更大的风险。
金湘辉说:“比如两家公司都是上市公司，然后一方是另一方的供应商或客户(如果双方都披露客户和供应商的名称)，这个数据就很容易比较和验证。如果披露的都换成12345，没人知道(名字)，数据核实会很困难。”这也会在一定程度上降低财务信息的可信度。
此外，ABCDE的匿名另类披露可以使一些上市公司的“非关联交易”操作更加隐蔽，一些公司甚至借机实施财务欺诈。
在证监会公布的违法案例中，有不少公司因为上下游关系受到媒体和投资者的质疑，最后被证明造假。
例如，广州浪奇财务造假案中，上市公司通过虚构商品贸易、虚增存货等方式虚增累计收入，且在其贸易业务中，供应商与客户的重叠非常普遍；公司在信息披露中隐藏供应商和客户的名称，增加了关联交易的隐蔽性。
再如，康得新财务造假案中，上市公司通过编造虚假合同和文件虚增收入和成本，累计虚增利润115亿元。2012之后，康得新不再披露客户和供应商的名称。甚至在回复年报问询函时，依然用客户号代替，最终核实是虚假客户虚增业绩。
更典型的是2021震惊资本市场的“专网通信”系列矿爆。
2021年7月，证券时报刊发调查报告《900亿“专网通讯骗局”》，揭露了一个在a股运作了7年的融资交易网络，至少涉及13家上市公司，累计金额超过900亿元，被称为“a股史上最大的资金骗局”。
在这个网络中，上市公司打着“专网通信业务”的幌子，以预付款的形式向供应商流动资金。一定时期后，供应商或其隐藏的关联方通过下游客户以销售回款的形式返还给上市公司，形成一种商业拟制。
涉及的公司中，大部分年报都没有披露前五大客户、供应商、预付款的名称。其中相当一部分在回复问询函时被迫补充披露相关信息。
可见，隐藏了客户和供应商名称的信息，大大降低了上市公司违法造假的成本。
上下游信息透明度有待提高。
在“自愿”的条件下，上市公司避免披露上下游详细信息，导致披露透明度显著下降。监管是否应该强调“强制披露”？
上市公司避免披露的最大原因是“保护商业秘密”，这意味着商业秘密的保护和信息披露的透明度在某种程度上是冲突的。何杰说:“强制披露往往会增加股东的福利，但会损害其他利益相关者的福利，所以要看我们在不同的情况下看重什么样的福利。我们的一些研究发现，上市公司年报对供应商和客户的信息披露，为资本市场提供了信息增量，有比较积极的作用。”
在一些市场人士看来，“保护商业秘密”有点牵强。基石资本杨圣军认为，企业经营受到信息披露的影响。这种情况应该只是少数。“如果公司业务经营受到上下游信息披露的严重影响，只能说明公司业务的壁垒不高，竞争对手更容易切入。”企业要做的是从根本上提升自己的竞争力，进而提升自己的行业地位和在产业链中的话语权，而不是一味的指责信息披露。
上海汉联律师事务所合伙人宋一欣表示:“信息披露不当会造成商业秘密泄露，但商业秘密的泄露不能归咎于信息披露。信息披露有一个合理的范围，因为你是公众公司，必须要披露，不能总说是商业秘密。这样下去，公司的人数将是商业机密。”
即使在当前鼓励披露的政策下，为了增强上市公司自愿披露的积极性，减少市场信息不对称，前五大客户和供应商的披露规则仍有改进的空间。
美国证监会强制要求上市公司披露销售收入占比超过65，438+00%的客户的销售情况及其名称，特殊情况下可申请豁免。而我国2021修订的披露标准中，对于单一客户或供应商，强制披露的门槛设定为50%，相对宽松。
张伊凡表示，可以通过增加主动披露的上市公司的正回报来达到“鼓励披露”的效果，比如对上市公司主动披露的内容设立评分机制，对高透明度、高质量的信息披露给予高分，并将分数作为公司申请再融资等事项的参考，将“鼓励”落到实处。