中央企业整体上市模式比较
“两个阶段”就是先剥离托管，再整体上市。
“四种模式”分别是A+H模式、反向收购母公司模式、换股合并模式和换股IPO模式。目前资本市场上使用的都是“四个模型”。即国有集团公司完成股份制改革后，直接IPO同时发行a股和h股，属于法人整体上市。这种模式要求集团公司主营业务清晰集中，资产质量良好。先妥善处置少量非经营性资产和不良资产，多元投资者股份制改革后直接上市IPO。采用这种在不同市场同时上市的模式，会使公司所依赖的市场更加规范和严格，有利于公司治理的完善。
A+H整体上市模式的典型代表是中国银行。为了成功整体上市，中国银行进行了一系列的重组和公司治理结构改革:2003年2月，中国政府向中国银行注资225亿美元，中国银行随后进行了大规模的财务重组；2004年6月末，不良资产处置基本结束，不良贷款率从年初的16.29%下降到6月末的5.46%。2004年8月转制为中国银行股份有限公司，全面承继中国银行的资产、负债和全部业务。中央汇金投资有限责任公司代表国家依法行使出资人的权利和义务。2005年，我们引进了苏格兰皇家银行、淡马锡、瑞银集团等海外战略投资者，并出售了该行25%的股权。这一系列改革明确了中国银行的公司治理结构，提高了公司治理水平，经营资产质量不断提高，为a股和h股整体上市奠定了良好的基础。2006年6月1日和6月12日，中国银行分别在香港和上海发行了25，568，590，000股h股和6，493，506，000股a股，实现了A+H模式的整体上市。即通过控股上市子公司对母公司资产和业务的反向收购，实现母公司主营业务的整体上市。主要有两种:私募反向收购模式和自有资金反向收购模式。
定向增发和反向收购模式的代表是WISCO集团。其发行方案可以概括为“定向+公开发行”。2004年6月，WISCO(上市子公司，全称武汉钢铁股份有限公司)向WISCO集团(母公司，全称武汉钢铁集团公司)发行6543.8+02亿股国有法人股，向社会公开发行不超过8亿股社会公众股，然后用募集资金收购集团公司尚未上市的全部钢铁经营性资产，实现了集团钢铁主业整体上市。如图1所示，WISCO集团整体上市可以分为三步走:一是母公司剥离经营性资产；第二步，上市子公司向母公司发行国有法人股，向社会公开发行社会公众股；第三步，上市子公司利用募集资金购买母公司经营性资产，实现主营业务整体上市。
自有资金反向收购模式的代表是中软集团(全称cosix)。起初，中软集团将其不良资产和其他不适宜进入中软(全称中软网络科技有限公司)的资产连同相关负债剥离给母公司CEIC(全称中国电子工业工程公司)，并将其持有的中软465，438+0.83%的股份转让给CEIC。2006年3月，中软以自有资金收购中软集团资产后(当时中软净资产为4.596亿元，被收购的中软集团净资产仅为5480万元，不再需要从证券市场募集资金)，中软更名为中国软件与服务(集团)有限公司(简称中国软件)，中软集团注销法人资格。是通过换股吸收合并同一实际控制人的上市公司，完成公司整体上市。该模式适用于同属于一个集团公司且在横向行业或纵向上下游产业链上有密切业务联系的两家(或两家以上)兄弟上市公司实施吸收合并或新设合并。
这种并购模式的代表是安百里集团。为减少旗下上市公司之间的同业竞争和关联交易，安百里集团合并旗下上市公司第一百货(全称上海第一百货大楼股份有限公司)和华联百货(全称上海华联百货股份有限公司)。第一百货将华联百货的全部资产、负债和权益并入其子公司，华联百货因合并而注销法人资格。合并后，存续公司更名为上海安百里(集团)有限公司(以下简称安百里股份)。具体合并方案如下:2004年6月，华联百货全体非流通股股东和流通股股东分别按照1: 1.273、1:1:1.1.14的换股比例，将股份换入第一百货。同时，公司还在合并方案中给予股东现金的选择权，即可以直接用自己的股份换取现金。集团公司及其上市子公司的社会公众股东按一定比例折股吸收合并其上市子公司，集团公司同时发行新股。其运作可分为重组、吸收合并、首发三步，其中吸收合并同时进行，互为前提。
这种模式的典型代表是上港集团。上市子公司上港集装箱股份有限公司股权分置改革后，母公司上港集团有限公司(全称上海国际港务集团有限公司)换股吸收合并后的上港集装箱无限售条件流通股，同时通过IPO实现整体上市，换股与上港集团IPO同时进行，互为条件。上港集团股份换股合并上港集装箱的换股价格为每股16.50元，上港集装箱每股换入上港集团新发行的4.5股。同时给予所有流通股股东与交换价格相等的现金选择权，最大限度地保护了中小股东的利益。目前，我国证券市场约有60% ~ 70%的上市公司是由国有企业改制而来，且大多是剥离原国有企业的部分生产环节和流程后打包上市，使得上市子公司对集团母公司的依赖严重，成为上市公司的战略隐患。笔者认为，作为大中型央企股份制改革的一种手段，集团公司整体上市的四种运营模式各有优势，集团企业在整体上市过程中应综合考虑各种运营模式的特点和自身特点。
1，引入市场机制应该是整体上市的目的。集团公司整体上市的最终目的是使公司的经营和运作处于市场化的关注和监督之下，有利于完善国有大中型企业的法人治理结构，提高集团公司股权的流动性，提高集团公司资产管理的整体质量，提高股东资本回报率。A+H模式是四种模式中最好最快的，但这种模式对原集团公司的资产质量要求较高。如果集团公司主营业务突出，运作规范，能迅速得到市场认可，旗下没有上市公司，且符合IPO和整体上市条件，建议采用A+H模式实现整体上市。
2.突出主业应该是整体上市的精髓。通过对WISCO集团和中软集团整体上市模式的分析比较，可以看出，整体上市模式的现实意义在于实现了集团公司主营业务的上市，建立了与业务规模相匹配的持续融资和资本运作平台，为其长远发展提供了有力支撑。如武钢股份通过收购WISCO集团钢铁主业资产实现了一体化经营，成为具有综合生产能力的大型上市钢铁联合企业，为其及时寻找钢铁制造主导产业的兼并重组和合资机会提供了有力支持。同样，横向整合后，安百里模式的上市子公司实现了整体上市，规模效应和协同效应更加显著。
3、整体上市要兼顾中小流通股东的利益。WISCO股份将把国有法人股定向增发、发行流通股和收购大股东优质资产相结合。在利益关系处理方面，大股东定向增发和公开发行的发行价格均为6.38元/股，实现全额认购。中软模式的反向收购避免了国有股如何定价的问题，既实现了中软集团整体上市的目的，又避免了以往流通股股东为整体上市买单的模式，不损害流通股原股东的利益，为敏感国有股的退出提供了范例。安百里模型最大的创新在于区分了非流通股和流通股，为换股确定了两个折现率，充分平衡了流通股股东和非流通股股东四种不同利益相关者的利益。同时，在换股、合并、IPO的模式下，现金期权的使用也保护了中小股东的利益，避免了合并期间市场因素导致的股价大幅波动，损害中小股东的利益。
4.整体上市应该是低成本的快速扩张。除A+H模式外，其他三种模式均以发行股份收购资产或吸收合并方式上市，上市成本较低。中软模式不涉及再融资问题，也没有IPO或增发，全部用自有资金收购。因此，反向收购中软股份可视为关联交易，交易金额较小，只需股东大会批准即可。上海模式是股权分置改革完成后，上市子公司在全流通背景下实现整体上市的模式。上海集装箱公司实施股权分置改革后，子公司的非流通股在上海集团的换股合并中无需考虑。具备限售条件的子公司流通股可以上市交易后，用母公司发行的a股与原流通a股进行交换，大大降低了并购成本。