人民币发行机制正在酝酿从“以外汇为锚”到“以债务为锚”
放水养鱼，但淹的水不够，经济结构承压。目前，虽然我国疫情防控呈现良好态势，但疫情对经济的影响将进一步体现。娱乐活动还是比较有限的，消费信心势必会受到影响。从外贸出口行业到国内服务业，产业链面临的压力首先会在负债端增加——实体企业违约、银行坏账、就业压力。从风险防范的角度，两会提出从“六稳”转向“六保”，即把经济下行作为政策对冲。
保持绿色，赢得未来，财富将被重新分配。从历史数据来看，疫情对私人部门的影响是一定的，私人部门在2019周期向下运行的背景下，将面临进一步的去杠杆、去库存的结构性变化。一方面，通过“纾困和激发市场活力”政策留住市场主体；另一方面，政策正在通过“市场化”逆周期调整经济结构。总的来说，在经济下行的背景下，工业主要有两个影响:1。它促进了产业集中度的上升；2.造就了行业强者恒强的格局，这无疑对中小企业有着直接的影响。在“保”的思路下，必然会带来对头部企业的利益再分配，包括去除不合理的规章制度，从而形成杠杆的转移。
中美在科技和金融上的博弈正在加速。中美从过去的贸易战升级为科技和金融战。目前中美实力仍有差距，美元的全球货币地位依然稳固，资金有流出中国市场的压力。
首先，外需的持续恶化将直接导致国内贸易顺差局面的逆转，带来经常项目下外汇占款的下降，对人民币基础货币形成压力。中国出口下的压力将是长期的，这将给人民币基础货币的流动性创造带来长期压力，流动性生成机制将面临长期改变。
其次，当中美博弈已经从贸易战升级为金融战、科技战时，会对资本项下的资本流出产生间接压力。这些都表明，未来人民币流动性的机制需要改变。
在长期挑战下，预计外汇占款的间接调控将进一步转向公开市场操作和资产购买的直接操作。2000年以前，央行的资产负债表不到4万亿，增长比较平稳。外汇占款和对其他存款类公司债权是资产占比最高的两个科目，外汇占款和再贷款再贴现成为货币投放的主要工具。2000年至2014年，我国经济快速发展，外汇资产急剧增加。特别是2002年中国入世后，受贸易全球化红利影响，加上自身生产要素优势，净出口量持续上升，外汇成为最主要的货币投放方式。到2014年末，央行资产负债表扩大到33万亿元，其中外汇占款约80%，而第二大资产占其他存款类公司债权的比重不到10%。2014以后，随着全球经济整体放缓，外需减少，贸易摩擦加剧，我国传统要素优势成本丧失，供给边际成本上升，竞争力下降。外汇占款的比重逐渐下降。2020年3月，外汇占款约为央行总资产的58%。
外汇是央行的间接调控主体，主要受企业出口总量和贸易情况影响，受央行控制较少。其他存款公司的债权由央行直接监管，主要由不同的货币政策工具控制。因此，2000年央行的货币政策手段由直接调控转为间接调控，2015年在回归直接调控的过程中，央行的负债结构也发生了较大变化。目前外汇占款增长缓慢，其他存款类公司存款占比略有减弱，流通中现金占比逐步上升，反映了央行从间接调控向直接调控的转变。
长期来看，我们认为中国的货币发行机制正在酝酿从“外汇锚定”向“债务锚定”的转变。由于疫情黑天鹅的影响和中国出口要素优势的下降，在去全球化的背景下，中国出口发展将持续低迷。因此，通过外汇占款增量创造基础货币将逐渐减少，而通过购买国债、政府债券和金融债券发行基础货币将成为主流。这种机制变化的风险在于，这种变化需要建立人民币信用。一方面，通过要素市场化改革进一步提高私人部门资产收益率；另一方面，在全球抗疫过程中，通过提供“公共产品”来改善人民币的信用环境。
本文来自期货日报。