证券内幕交易的相关制度
2000年6月5438+10月65438+5月，最高人民法院发布了《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷的通知》。《通知》规定了虚假陈述民事赔偿案件的界定、限制、管辖和诉讼形式。遗憾的是，司法解释只规定了虚假陈述的情形，没有规定内幕交易、操纵市场等违法行为。同时，《通知》规定了案件受理的前提条件，即必须经中国证监会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，方可受理。之所以难以追究内幕交易者的民事责任，是因为:
(1)内幕交易具有隐蔽性，内幕交易受害人难以证明。由于证券市场上投资者与上市公司之间一般没有直接交易，投资者很难知道内幕信息，内幕交易的受害者也很难证明内幕交易与自身损失之间的因果关系，即很难证明受害者的损失与交易者的违法行为之间存在法律上的因果关系。
(2)我国规制内幕交易的指导思想是基于个人利益或社会利益，侧重于社会本位，侧重于内幕交易对证券市场和国家监管秩序的损害，而忽视了内幕交易对上市公司和普通投资者利益的保护。[1]
(3)我国证券立法中很少涉及民事责任的原因是我国缺乏有效的民事诉讼救济手段。即使一些法律条文规定了民事责任赔偿可以在实质上主张，但由于缺乏程序法的支持，这些情况往往流于形式。因此，应在内部人民事责任、被害人民事权利救济和程序保护方面加强立法。
确立内幕交易民事责任的必要性
(一)从内幕交易的危害来看
1.内幕交易对公司造成损害。
公司是证券市场的主体，保护公司利益也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是，内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害主要表现在两个方面:一是内幕交易影响公司效率。如果允许内幕交易，当市场上存在内幕交易时，公司股票的价格就不能准确、恰当地反映在证券市场上，不能反映公司的正常生产经营，进而使公司的管理人员无法做出正确的决策，从而影响公司的经营效率。第二，内幕交易会损害公司声誉。当公司内部人员利用公司的重大非公开信息进行交易时，公司的大部分投资者都会认为自己受到了不公平的待遇，从而对公司的投资失去信心，进而将资金转移到自己认为有信誉的股票上，这必然会对公司的股价产生很大的影响。
2、内幕交易对投资者的损害。
保护投资者利益一直是各国证券立法的基本目标。证券市场上市公司的直接意图是募集资金，募集资金的对应方是投资者。没有投资者，证券市场就无法运行。有内幕交易的投资者会对自己的投资失去信心，从而逐渐失去证券市场筹集资金、优化资金组合的功能。总之，内幕交易违背了证券市场的公平、公正、公开原则，“风险自担”原则和“效率”原则，破坏了市场效率的发挥，扰乱了证券市场的正常运行秩序。
(二)从建立内幕交易民事责任制度来消除内幕交易的危害。
现阶段，我国通过刑事责任和行政责任打击内幕交易。事实证明，这种效果并不理想，民事责任制度的建立将对消除内幕交易的危害起到重要作用:
1.民事责任制度可以补偿受害者刑事和行政责任所不能补偿的损害。
虽然刑事和行政责任可以打击内幕交易者，但现实中受害者很难弥补自己的损失。内幕交易民事责任的确立，可以使受害人通过诉讼减少损失。我国《证券法》第207条规定的民事责任优先原则可以保护投资者的合法权益，进而在一定程度上挽救投资者对市场的信心。但现实中民事责任缺位，民事责任优先原则形同虚设。
2.民事责任制度具有遏制内幕交易的功能。
公法救济主要依靠政府机构。由于资源的限制，查处众多内幕交易确实有限。毕竟刑事责任只在特殊情况下适用；而且要求严格，行政责任的处罚会涉及很多政策因素，比如稳定市场。是否追究民事责任完全由受害的投资者决定，他们出于自身利益更热衷于找出违法者，这将提高内幕交易者的处罚率，动员投资者协助证券监管部门调查和制裁内幕交易，从而提高反内幕交易的效率和成功率。而且受害人多的话，损害赔偿金额巨大，可以有效惩罚不法行为人，增加内幕交易的违法成本，从而威慑和遏制内幕交易的发生。
内幕交易是怎样的民事责任？
民事责任是民事主体违反合同或者不履行其他民事义务的民事法律后果。根据民事责任产生的原因，可以分为合同责任、侵权责任、不当得利等。[2]那么内幕交易的民事责任是什么呢？笔者认为，第一，内幕交易的民事责任不是违约责任，因为他们的交易行为基本上都是通过证券公司进行的，受害人与内幕交易者事先没有直接接触，内幕交易者与受害人之间也没有直接的法律约定。尤其是集中竞价的证券交易，每天参与交易的人很多，买卖双方通常没有直接接触，通过集中竞价机制中的知情人和经纪人进行交易，反向交易者之间没有合同关系。因此，确定违约责任有失偏颇。如果是不当得利的民事责任，笔者认为是合理的。根据不当得利理论，内幕交易者获利，受害人遭受损失，虽然因果关系难以认定，但可以通过推定解决。但如果以不当得利来认定，就会产生一系列不良后果。如果恶意受害人(明知是内幕交易而从事相反的证券交易的人)根据该理论符合其构成要件，也可以获得赔偿，这不符合证券立法保护善意受害人的目的。侵权民事责任是目前大多数国家的选择。之所以采用这种责任，是因为其适用条件严格，比不当得利更有利于保护受害人，尤其是在归责和举证方面。
建立我国内幕交易民事责任制度
由于内幕交易民事责任是一种侵权责任，这种责任以侵权行为为基础，侵权行为的构成包括违法行为、因果关系、受害人损失、归责等核心问题。这些问题也是我国在构建内幕交易民事责任的过程中不得不考虑的。在比较研究的基础上，以下文章将结合中国的情况讨论其中的一些问题:
(1)关于违法行为
内幕交易是违法行为，违反了《证券法》第六十七条和第七十条关于禁止内幕交易的规定。核心是内部人利用内幕信息从事内幕交易。关于认定内幕交易违法行为的理论，本文将在内幕交易的归责部分进行介绍。下面重点介绍内幕信息和知情人，因为这是认定内幕交易的关键。
1，关于内幕消息
信息是证券市场的神经。市场信息的抢占，往往意味着把握好交易时机，获得丰厚的交易利润。特别是在对信息高度依赖的证券市场，对信息的占有是决定投资效果和投资者投资决策的关键。对于内幕信息来说，内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点。[3]根据美国判例法，内幕信息是指“重大未公开信息”，而在英国则被贴上“未公开的股价敏感信息”的标签。我国《证券法》第六十九条对内幕信息的定义是“涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的未公开信息”。虽然各国对内幕交易的表述存在诸多差异，但对内幕信息的认定标准基本相似:一是该信息尚未公开，二是该信息对证券价格有重大影响。
信息未公开，老化是信息的生命。但作为维护市场正义的法律，必须遵守市场竞争平等的要求，保证投资者获取信息的公平性，禁止利用未公开信息进行内幕交易。信息披露是合法交易和内幕交易的分界线。但是，如何界定信息公开与否？《证券法》第六十四条规定，内幕信息披露的标准是该内幕信息已经“刊登在国家有关部门规定的报刊上或者专门刊登的公报上，并同时置备于公司住所和证券交易所供公众查阅”。但是信息公布后多久才算公开呢？如果一个获取内幕信息的人在信息刚公布后就从事证券交易，是否意味着他使用的信息已经是公开信息？信息的披露是应该注重披露的形式，还是应该注重披露后投资者能够实际了解到的实质内容？
美国法院认为，某一信息只有在对市场产生有效影响的情况下才是公开的，发布后处于传播过程中的信息仍然属于内幕信息。中国台湾省法院认为，信息披露必须达到普通投资者能够共同知晓的程度。日本强制令第30条规定，所谓公布是指“公司为将重要事实和证券报告等文件置于公众能够知晓的状态而采取的措施。”至于重要事实的公布，因为涉及到一些比较棘手的问题，比如公布日期、报道组织的自由等，具体细节在政令中有规定。为了使重要的事实众所周知，规定了必要的期限，即“自两个或两个以上的报告组织将其公之于众起已过12小时。”
笔者认为，我国也应借鉴上述做法，即信息公开后，必须在市场消化期进行消化吸收，才能确定内幕信息是真正公开的。因为严格的公平原则要求投资者同时知道内幕信息，开始这个消化吸收过程，可以说是公平竞争。如果有人事先知道内幕信息，并且在信息公开之前已经完成了这个消化吸收过程，那么信息一旦公开，自然就违背了公平正义的法律精神。
有鉴于此，我国证券法有必要衡量我国的传播技术水平、信息传递渠道、社会文化心理等因素，规定一个适当的时期作为信息发布后的市场消化期，继续禁止内幕交易。只有这样，法律才能保证弱势投资者和知情人从同一起跑线上出发，维护证券市场的公平正义。笔者建议通过司法解释完善《证券法》第64条。
接下来，对于对证券价格有重大影响的信息，我国《证券法》列举了18条对证券价格有重大影响的内幕信息，保证了司法实践中的可操作性。但是，如何对“重大影响”进行定性和量化？确定“重大影响”的标准是基于信息对证券价格有重大影响，还是基于信息可能对证券价格有重大影响？我国证券立法尚未做出任何解释，以至于在认定“对证券价格有重大影响的其他重要信息”之前，也缺乏一个整体的认定标准。
笔者认为，“重大影响”本身既是一个事实问题，也是一个法律问题。内幕信息是否对证券价格产生重大影响受到多种因素的制约，因此这种重大影响只能是一种可能性而非必要性。但《证券法》过分强调了信息与证券价格联系的必然性，而忽略了信息与投资者的联系，这是一大遗憾。如果要求信息对证券价格有重大影响，恶意内幕交易者会以信息实际上没有对证券价格有重大影响为借口逃避法律。相反，如果行为人没有主观故意，实际上该信息已经对证券价格产生了重大影响，无意中从事了内幕交易，则使法律失去了预见性。因此，笔者认为，某一信息是否属于对证券价格产生“重大影响”的内幕信息，在严格遵守《证券法》所列18的同时，其他情形可以由法官自由裁量。如果法院认定该信息可能对证券市场价格产生重大影响，则该信息属于对证券价格产生重大影响的内幕信息。
2.内部人员的确定
内幕人士的定义我国立法没有区分内幕人士和知情人。现行刑法第180条规定:“应当依照法律、行政法规的规定确定知情人的范围。”从《证券法》[4]第68条和中国证监会1993[5]9月2日发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第六条可以发现，我国证券立法规定的内幕人员范围大致分为三类:
(1)公司内部人员及相关政府管理人员，前者指基于公司内部工作关系获取信息的人员，如董事、监事、高级管理人员、打字员等，后者指政府管理内部人员，如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关人员及工商、税务部门人员等。这些人员可以称为传统的内部人员。
(2)市场知情人主要是指一些与公司没有工作隶属关系，但由于业务或职业可以获得内幕信息的人，如律师、会计师、证券公司等服务机构。这样的人可以被称为假定的内部人员。
(3)控制人主要是指持有一定比例股份的股东和控制公司董事会的人员，如发行股份公司的控股公司高级管理人员。
但是，各国有扩大内幕交易者范围的趋势[6]。从国外证券市场的发展来看，笔者认为上述总结并不全面。具体而言，以下情况值得进一步研究:
(1)内幕人士的配偶及其他直系亲属或利害关系人。在香港，内幕交易者必须是“与该机构有关联的人”或有意或曾经有意收购该机构的要约人。《证券(内幕交易)条例》第4条就谁是“与该机构有关连的人”作出广泛规定，包括该机构或附属机构的董事或雇员(第2条)、持有该机构或附属机构65，438+00%或以上股份的人，以及大量其他有关连人士。[7]台湾省学者曾认为，台湾省股市众多“炒家”中，不乏上市公司董事、监事或大股东，他们或亲自上台炒，或用“人头”炒。“炒家”之所以活跃，除了拥有可观的财力，还往往依赖于消息灵通的信息，这与他们的特殊地位有关。基于这种考虑，1988年台湾省修改《证券交易法》时增加的第157条第1项规定“适用第二十二条第(二)项、第(三)项”。日本法律将知情人分为三类:第一，知情人包括上市公司或证券公司的员工、代理人或其他人员，包括依法与其达成协议的人，如警察、检察官、仲裁员、证券管理部门及其他管理部门的相关人员、律师、会计师等。，还包括持有上市公司65，438+00%以上股份的大股东内部员工，三是在公司外部获得第一手信息的人员。
笔者认为，在我国现实生活中，内部人利用家庭成员炒股的绝不是少数，这与立法的不完善不无关系。我国还应规定，内幕人员的配偶及其他直系亲属或有利益关系的“受托人”应为内幕交易者的范围。这主要是因为(1)内部人控制家族成员或其他受托人；(2)家庭成员之间存在着紧密的诚信和依赖关系；(3)家庭成员之间有一方泄露信息，另一方相应接受信息的天然联系。[8]
(2)泄露信息者和接收信息者。虽然我国《证券法》禁止内幕信息知情人泄露内幕信息或者建议他人买卖涉案证券，但这一原则性规定的执行难度很大。笔者认为，考察当时泄密者和接收者双方的主观心理状态和利益关系是非常重要的。在双方都知道涉案内容属于内幕信息的情况下，接受者进入市场进行交易，构成内幕交易。
(3)窃取信息者。窃取信息的人利用窃取的信息从事证券交易，可以构成内幕交易。窃取信息的问题在中国也是可能的。在我看来，应该不包括通过合法途径获取内幕信息。否则会对法律不公平。非内幕人士只有通过不正当或非法的方式获取内幕信息，才被视为内幕人士。
(2)内幕交易民事责任索赔的主体和受害人的损失如何确定？
1.索赔主体的确定
内幕交易侵害了证券交易的公平公正，侵害了普通投资者和公司的财产和经济利益，但并不是所有的投资者都能获得赔偿，他们是索赔的主体。
我国台湾地区《证券交易法》第157条规定:“非法进行内幕交易的，应当以该消息公开前买卖的股票价格与该消息公开后十个营业日平均价格的差额为限，对善意从事相反交易的人承担损害赔偿责任。情节严重的，法院可以根据善意从事相反交易的人的请求，将赔偿责任提高到三倍。”同时还规定“提供信息的人和利用信息进行交易的人对善意相对人所受的损害承担连带责任。”但是，提供消息的人有合理理由认为该消息已经公开，不承担赔偿责任。“在这里，善意从事相反交易的人是指在内幕人买卖证券时，因不知道内幕信息而与内幕人进行相反方向交易的投资者。
笔者认为，有权提起诉讼的原告只能是与内幕交易者从事相反交易的善意受害者，因为他们与内幕交易者的交易行为是在信息被隐瞒、平等知情权被侵犯的情况下善意进行的，他们是内幕交易者恶意获利的受害者。而那些推测内幕交易者可能知道内幕信息，跟风炒股的交易者，对这种超出证券市场正常风险的损失有一定的预期，主观上有侥幸获利或避免损失的意图，其损失应由自己承担。但其缺点是很难确定哪些受害人是善意的，哪些是恶意的，很可能导致诉讼当事人过多。
美国《证券交易法》第1934条(a)款将原告定义为“兼业交易人”。这里的“同时”是指第一次内幕交易发生的时间，因为只有在违法行为发生后，才会有被违法行为损害的受害人。但确定“同时交易者”的终止时间较为复杂。第一种观点认为，内幕交易行为的结束时间是确定同时交易者的终点。第二种观点认为，应当以内幕交易结束后的一段时间作为确定同时交易者的终点。因为违法行为会对证券价格产生即时影响，而对证券价格的影响不会在违法行为结束后立即消失，而是会持续一段时间。第三种观点认为，从内幕交易开始到信息披露结束的所有交易都应算作“同时交易”。这是最广泛的定义。但如果内幕交易信息披露间隔时间过长，或者根本不披露信息，如何认定“同时交易人”？[9]因此，这种观点也有其不足之处。美国法院对“同时交易者”的认定没有统一标准，法官的自由裁量权很大。最狭义的定义将“同时交易者”定义为内幕交易的对应者。在此标准下，原告和被告不仅交易时间相同，而且需要相同的价格才能成为“同时交易者”。
笔者认为，鉴于我国法院处理此类案件的经验和能力，应借鉴台湾省的请求权主体为善意受害人，以体现法律的正义性，同时应借鉴美国的做法，采用上述最狭义的定义，以方便受害人的认定和实践中的操作。
2.如何确定赔偿金额
确定赔偿金额要解决的主要问题是内幕交易损失赔偿金额的计算方法。内幕交易的获利形式有两种:一种是获得正利益，即增加财产。一种是获得负收益，即避免财产损失。内幕交易损失赔偿的计算方法有三种，即实际价值计算法、实际激励计算法和差价计算法。
(1)实值法。指内幕交易公开后，受害人交易时的价格与证券实际价值之间的差额的赔偿金额。当然，披露后实际价值的差异更难确定。
(2)实际诱导法。内幕交易者对其行为引起的证券价格波动承担责任，对其他外部因素引起的证券价格波动不承担责任。但是如何将内幕交易披露与外部因素分开呢？这个不好操作。
(3)差价计算方法。是指损害赔偿金额等于股票交易时的价格与内幕交易被揭发或得知后合理期限内的股票价格之间的差额。这种计算方法是有缺点的，因为这是一种虚构的计算方法，有时是不公平的。但是，法律是社会科学而不是自然科学，不可能像自然科学那样精确地计算出作为损失的准确性，只要这种计算方法能够体现法律的公平正义。
美国第二巡回法院曾采用差价计算的方法，认为“任何未被通知的投资者都可以就内幕信息披露后合理时间内卖出或买入的股票与实现的市值之间的差价提起诉讼”。根据台湾省《证券交易法》第157条第2项规定，违法从事内幕交易的人“应当对善意从事相反交易的人，以其在该消息公开前买卖该股票的价格与该消息公开后10个交易营业日的平均收盘价的差额为限，承担赔偿责任”。这种计算方法本质上就是差价的计算方法。
笔者认为采用差价计算法确定损失赔偿额是切实可行的，建议我国在立法中采用。但内幕交易有时原告众多，一般仅限于被告获得的非法所得赔偿原告。我国不宜采取惩罚性赔偿，如应在行政和刑事责任中规定处罚。美国1934《证券交易法》第20条(b)款规定，原告获得的赔偿总额不得超过作为违法行为原因在交易中获得的利润或者避免的损失，值得我国借鉴。
证券内幕交易的因果关系
在证券内幕交易民事责任诉讼中，原告必须获得损害赔偿，也有义务证明损害与被告的违法行为之间存在因果关系。但由于内幕交易涉及面广，手段相当隐蔽，科技含量高，除非相当精密的监控系统无法发现其蛛丝马迹。受害者往往是无辜的公众投资者，他们在信息获取、资金实力、操作技巧等方面都处于弱势地位。而且在集中交易的情况下，原被告之间没有直接的交易关系，原告很难证明因果关系的存在。在内幕交易中，如果投资者证明了内幕交易行为与其损害之间存在因果关系，就相当于把投资者踢出了要求法律救济的皮球，踢了回去，对于不幸的投资者来说，无异于“死亡之书”。【10】这些决定了内幕交易的成立只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者只能证明是善意的，同时又是反向交易。认识到这些客观原因的存在，美国和世界其他国家的法律逐渐抛弃了传统的“谁主张谁举证”，而采用因果关系推定，赋予善意交易的投资者起诉权，加强对其合法权益的保护。“因果关系推定”虽然扩大了行为人的责任，但并不排除被告的反证权。如果被告确实是无辜的，可以提供证据证明原告的损失是由其他独立因素造成的，从而排除“事实因果关系”，不承担损害赔偿责任。
对于我国如何认定内幕交易与投资者损失之间的因果关系，笔者倾向于采用美国默示诉权中因果关系推定的做法，即法律推定因果关系的存在，但允许被告证明相反因果关系的不存在。
最后，内幕交易民事责任的实现机制
在制度建设过程中，制度的有效实施至关重要。在确立证券内幕交易民事责任的过程中，既要保证受害人在实体上有法可依，又要保证受害人在程序上和诉讼上能方便地获得救济。特别是在证券市场，存在大量的即时同时交易，使得内幕交易的受害者往往数量庞大。但被害人在进行私人诉讼维权时，可能会因为案件本身的复杂、个人力量的单薄、诉讼程序的复杂而放弃诉讼。因此，建立有效的内幕交易民事责任执行机制十分必要，这一点非常重要。
在中国台湾省，证券期货市场发展基金会成立于1984，投资者服务与保护中心成立于1998，旨在保护中小股东利益，解决投资者与上市公司之间的纠纷。该中心由法律、会计专业人员组成，主要职责包括提供法律咨询服务、受理纠纷、调解、参与诉讼、处理侵权案件等。具体操作方法如下:基金会以自有资金购买所有上市公司至少65，438+0，000股，并要求公司作为股东正常经营。如果基金会认为上市公司存在疑点，可以作为股东参加股东大会，对公司的可疑行为做出说明。如果公司的解释不令人满意，它可以请求将这一解释列入会议记录，并请求法院根据记录宣布通过的决议非法。如果上市公司有重大违规行为，基金会将邀请受害的善意投资者登报，委托基金会对该公司进行集体诉讼。