大悦城:隐藏的资金池
由于疫情原因，大悦城(000031。SZ)，拥有多个购物中心，比一般房企受影响更大，对于化工不好的公司可以说是雪上加霜。
2019年，大悦城不惜重金加大贷款和拿地，以期向千亿目标大步迈进。但截至2020年上半年，公司合同销售额出现明显负增长，弱于百强行业平均水平。
但随着小股东权益的大幅增长，大悦城实现了净负债率的快速下降。截至2019年末，大悦城少数股东权益已超过230亿元，超过归母权益。但纵观近几年的年报，相比归母净利润，大悦城的小股东大部分时间的投入是难以匹配的。
在大悦城的合作伙伴中，信托公司、私募基金等多家金融机构相继出现，随后在项目后期提前退出。那么，投资几十亿的合伙人的回报在哪里？
在众多合伙人中，一家名为安联汇金资产管理有限公司(以下简称“安联汇金”)的私募基金公司浮出水面。这个私募公司和大悦城成立了几个项目公司，他们不断的从项目公司退出，看起来是大悦城的一个隐性资金平台。截至记者发稿时，大悦城并未回复《证券市场周刊》的采访。
少数股东承担净负债比率
大悦城近期业绩预告披露，公司预计2020年上半年归属于母公司股东的净利润约为4.5-6.5亿元，同比下降65%-76%。
即使业绩大幅下滑，大悦城的净负债率也有明显改善。Wind统计数据显示，2019年末公司净负债率为97.65%，2020年一季度末小幅提升至105.97%，明显低于20171.18年末的18%。
重组成功等原因是大悦城净负债率大幅下降的直接原因。大悦城前身是中粮地产。2019年，中粮地产通过发行股份收购大悦城地产，公司成为中粮集团旗下的综合住宅和商业地产公司。此外，公司还融资24.26亿元，这是自2018以来，a股房地产股权融资成功全额发行的唯一案例。
2019重组完成后，大悦城实现了净负债率的大幅下降。净负债率一般指“(有息负债-现金)/所有者权益”。所以要想保持净负债率的稳步下降，就要在这些主要指标上下功夫。比如，在有息负债增加的同时，公司的现金会有更大程度的增加，所有者权益也会保持相应的增长。
2019年末，大悦城所有者权益总额为42，546，5438+000万元，其中少数股东权益为23，654.38+030万元，归属于权益为65，438+094.165，438+000万元。也就是说，大悦城的小股东权益已经超过了公司的所有权权益。在小股东权益的强力“支撑”下，公司所有者权益自然被不断放大，保证了公司净负债率“分母”的增长。
重组前，也就是中粮地产阶段，上市公司小股东权益并不低。年报显示，2015-2018年末，中粮地产当时的少数股东权益分别为5107万元、53.95亿元、5114万元和58.99亿元，同时归属于股东的权益分别为59.79亿元和58.99亿元。
虽然小股东权益不小，但大悦城的小股东并没有分享到匹配的净利润。2015至2019期间，上市公司少数股东损益分别为2.79亿元、613万元、7.9亿元、616万元和13.27万元。同期公司归母净利润分别为7.22亿元和7.2亿元。
因此，大悦城的少数股东平均净资产收益率从2065，438+09分别为5.46%，65，438+065，438+0.36%，65，438+05.45%，65，438+00.46%，5.74。
除2016和2017外，上市公司少数股东净资产收益率远低于公司净资产收益率。
理论上，小股东的净资产收益率应该和母公司相差不远。比如万科、金地等小股东的净资产收益率和母公司差不多。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东，则说明少数股东遭受了损失，反之亦然。
大悦城是否存在通过小股东权益进行利润操纵，只有公司自己知道。从公司小股东的回报率来看，这是不是房地产企业惯用的又一招？
安联汇金浮出水面。
北京稻香四季房地产开发有限公司(以下简称“北京稻香四季”)是大悦城2019年新增的子公司。今年6月，大悦城与五矿信托签署协议，公司以1.77亿元收购北京稻香四季49.91%股权。收购完成后，大悦城将持有稻香四季99.82%的股权，从而将公司纳入合并范围。此前，北京稻香四季是大悦城的合资企业。
北京稻香季主要负责北京房山区中粮京西祥云项目的开发。根据公告，该工程于2016年开工，预计2019年竣工。
2016开工至2018，因中粮京西祥云项目处于预售期，该项目无法贡献报告。在此期间，北京稻香四季的收入基本可以忽略不计，但利润完全亏损。2016年亏损近600万元，2017年和2018年亏损进一步放大至8000万元和5000万元左右。
五矿信托入股北京稻香四季是在2016年底。当时的公告显示，五矿信托向北京稻香四季增资813万元，收购项目公司4995438+0%股权。
到2065438+2009年6月，大悦城收购五矿信托持有的股份。在大约两年半的时间里，五矿信托在退出股权时获得了2.64亿元的溢价，回报率为32.47%。甚至在年化收益之后，也取得了不错的投入产出比。
但相比大悦城的回归，五矿信托明显落后。五矿信托退出后，中粮京西祥云项目立刻成为大悦城的主要收入来源之一。2019年报显示，京西祥云以42.41亿元成为大悦城营收项目第二名。
之前三年，北京稻香四季基本没有收入。中粮京西祥云开始贡献营收后，北京稻香四季迅速成为大悦城的利润来源之一。大悦城于2019年6月买入五矿信托持有的股份，从而持有北京稻香四季99.82%的股份。收购下半年，北京稻香四季实现收入4245438+0亿元。
2019年，大悦城净利润37.05亿元，北京稻香四季半年贡献了超过15%的公司利润。
2019年报显示，北京京西祥云的总投资接近73亿元，也就是说42亿多元的收入并不是京西祥云的全部收入。建成后的项目有望在2020年继续为大悦城贡献大量利润。
五矿信托持股已超过两年半。北京稻香四季收入基本为零，利润巨亏。信托刚退出持股，项目公司的收入和利润如潮水般涌入大悦城。
提前退出的五矿信托，看似获得了30%以上的溢价回报，但这可能还不是全部。五矿信托官网显示，该公司在投资北京稻香四季时，发起设立了“五矿信托中粮北京1股权投资集合资金信托计划”，募集资金8.55亿元，以不超过50%的股权投资北京稻香四季。
2017上半年，五矿信托先后发行了中粮北京1号股权投资集合资金信托计划第二、三、四期，分别募集资金5亿元、140万元、120万元。如何反映募集资金总额？
相比五矿信托，安联汇金与大悦城的合作绝非偶然。这家名不见经传的私募基金与大悦城建立了多个项目公司，长期持股，后来逐渐退出项目。开发期间，项目公司由大悦城与信托、私募等合作方共同持有。在建设即将结束的时候，大悦城从合伙人手中买下了股份，把即将到手的利润留在了自己手里。
2019苏州工业园区跃进置业有限公司(以下简称“苏州跃进”)和北京稻香四季一样被纳入大悦城的附属体系。2019年5月，大悦城以159万元收购深圳文英元鑫投资合伙企业(有限合伙)50%的股份，苏州跃进成为公司100%的子公司。
虽然总额不大，但苏州跃进在2019年度为大悦城贡献了6117万元的净利润。2017、2018年度，苏州跃进在长期股权投资项下出资的投资收益为亏损。
据调查，2017年至12年，深圳文英元信以150万元的出资额收购了苏州跃进50%的股权。也就是说，持股一年半左右，这家私募公司拿回了875万元的收益，收益率只有5.83%，年化收益率不到4%，甚至比一款收益优秀的一年期理财产品还要差。
深文英元信99%的投资人为安联汇金，该私募基金的股东为两位自然人，分别为高莹和顾，持股50%，各出资2500万元。
回到2017年3月，中粮地产发布公告称，与深圳文英元鑫、深圳创富汇恒投资合伙企业(有限合伙)设立苏州跃进、杭州梁月置业有限公司，两个合伙人背后99%的投资人为安联汇金。
中粮祥云置业(苏州)有限公司现更名为大悦城控股集团苏南有限公司，原持有大悦城565，438+0%股权，剩余49%股权在深圳汇金二号投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“汇金二号”)。
2065438+2005年底，两个股东成立了这个项目公司，主要负责开发苏州祥云国际项目。大悦城2019半年报显示，大悦城于2019年6月与汇金二号签订股权转让协议，公司以5.76亿元收购汇金二号持有的49%股权，从而持有项目公司100%的股权。
大悦城年报显示，2018年，苏州中粮祥云国际刚刚确认收入1388万元，合作方汇金2号于2019年初退出。今年该项目继续为大悦城贡献1596万元，但这一切都与汇金2号无关..
安联汇金仍出现在汇金二号股东名单中，类似于重庆华月金河实业有限公司，2019年，大悦城收购公司剩余50%股权，股权由50%变为100%。年报公布的购买成本为1.49亿元，退出股东为深慧远投资合伙企业(有限合伙)。重庆华月金河实业有限公司该项目公司由上述两股东于2017年8月共同出资设立，主要负责重庆鸿运项目。时隔两年多，私募基金于20119年6月底退出，项目收益与之无关。
上述四家项目公司均由大悦城和安联汇金共同出资设立。除了这些老熟人，安联汇金还有与大悦城有过合作的项目公司，如成都丁鹏置业有限公司、成都元金悦融置业有限公司、成都大悦溪川置业有限公司、成都中粮岳梅置业有限公司、深圳成进峰房地产开发有限公司、深圳钟毅长昌投资有限公司..
安联汇金官网介绍，公司成立于2013，主要从事综合房地产金融服务、特定客户资产管理服务、私募股权投资(PE)等金融服务。公司地产项目中，杭州良渚项目、中粮(苏州)祥云项目、重庆盘龙新城项目均与中粮合作。
对于开发商来说，拿地和融资一样重要。房企通过与房地产基金的合作，可以增加公司资金来源与社会资金的灵活性，合作形式以股权为主，可以在增加融资的同时降低企业的杠杆率，实现公司利益最大化。
然而，这些伙伴并没有坚持到最后。在项目建设后期或项目完成中期，信托、私募等合伙人提前退出，将项目结算的净利润全部或部分留给上市公司，合伙人通过股权溢价和分红获利。
这看似是股权，但实际上，上市公司承担回购或其他方式使合伙人提前退出的合作，更像是一种债权。
安信证券指出，合作开发的本质是将项目层面的债务融资转化为股权融资，这往往伴随着清晰的股份和真实债务的出现。这种融资通常是以房企与投资方建立子公司或合资公司的形式运作。融资以股权的形式存在，通过隐藏负债，增加股权来降低财务杠杆。合伙人以回购、第三方收购、定期分红的形式获得固定收益。
为了与合作伙伴保持股权合作，有时大悦城甚至需要为对方提供资金支持，让对方实现同比例增资。其实最终的投资人是大悦城。那么，这种股权合作还是真正的股权合作吗？
财政援助不是软肋
安联汇金能和大悦城成立的众多项目公司合作，靠的就是公司能发行的几个私募产品。即便如此，安联汇金仍然无法满足所有的资金需求。在这样的情况下，大悦城开始互相“补贴”以稳定合作关系。
2020年4月底，大悦城公布了2019股东大会议案。除了年报、分红等常规提案外，向外界提供资金援助的提案占据的篇幅最多。大悦城及控股子公司拟对外提供32笔财务资助，总金额298.438亿元。
大悦城的资金支持对象均为本公司与控股子公司其他少数股东的合资或联营企业。其中，控股子公司其他少数股东65，438+05家，预计这65，438+05家控股子公司其他少数股东将获得52.6亿元的财务资助。
作为合资或联营企业，大悦城因经营需要按照出资比例提供资助无可厚非，但将资助对象进一步扩大到至少少数股东的理由就有些牵强了。大悦城引入的一些小股东，不仅向项目公司提供资金，还获得了上市公司的反向资金支持，于是央企的低成本资金流出了体外。
在预计获得财务资助的小股东中，深圳汇金1号投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“汇金1号”)获得了8亿元的财务资助，这是一笔比较大的款项。汇金一号持有深圳市成进峰房地产开发有限公司(以下简称“成进峰”)49%的股权。
在原主要投资者汇添富资本管理有限公司退出后，安联汇金是汇金1号95.24%的股东。
根据资金募集公告，汇金1号的普通合伙人(GP)为安联汇金，有限合伙人(LP)为向特定对象募集资金。不出意外，安联汇金通过各种私募基金与大悦城合作的项目公司也是如此。安联汇金作为普通合伙人，向有限合伙人募集资金，参与大悦城房地产项目的开发。
在此之前，2018年，除了安联汇金8亿元的资金支持，安联汇金设立的另一只私募基金——深慧远投资合伙企业(有限合伙)也获得了2亿元的资金支持。
安联汇金成立了几只私募股权基金，与大悦城合作开发其项目。同时，大悦城或其控股公司通过财务资助的方式将部分低成本资金返还给对方，因此安联汇金有更充足的资金进一步拓展业务。
向外界提供资金援助已经成为大悦城的传统。根据2018年度股东大会议案，大悦城及控股子公司拟向控股子公司的参股公司及少数股东提供36笔财务资助，总金额为346.95亿元，2017年度为343.2亿元。
大悦城2019年报显示，公司及子公司因关联方资金拆借计提的利息费用总额为4.82亿元，而公司及子公司因关联方资金拆借计提的利息收入总额为13.65亿元。
大悦城通过向关联方提供资金当然可以获得利息回报，但公司的主要收入仍然依赖于房地产开发项目的销售。
为了实现1000亿元的合同销售目标，大悦城加大了拿地力度，但在疫情影响下，公司销售额大幅下滑。而且大悦城的库存也不理想。截至2019年底，开发产品积压超过14亿元。
库存积压
由于突发的疫情，房地产企业的销售受到了影响。根据国家统计局公布的数据，2020年上半年，全国商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%；商品房销售额66895亿元，下降5.4%。
其中，住宅销售额下降2.8%，写字楼销售额下降28%，商业销售额下降25.5%。坚持“持商住开发”的大悦城受到的影响更大。
2020年上半年，业绩大幅下滑。大悦城给出的原因是购物中心和酒店收入同比减少，而上半年开发业务结算收入减少，公司业绩大幅下滑。
对此，中信证券指出，全年来看，大悦城业绩的主要来源是开发项目的结算，购物中心贡献的利润不足25%；此外，受非经常性损益和结算节奏的影响，公司2019上半年业绩基数较高，导致本期同比大幅下滑。
除了报表利润大幅下滑，大悦城的合同销售额也大幅下降。
克而瑞数据显示，2020年上半年，大悦城实现合同收入3165438+3亿元，公司去年同期销售额为360.3亿元，即公司上半年合同销售额同比下降15.74%；上半年百强房企销售业绩同比下降2.7%，大悦城远远落后于百强房企平均水平。
如果进一步延伸到公司股权出售，大悦城的跌幅将进一步加大。柯睿显示，2019年上半年，大悦城权益销售额为234.8亿元，2020年上半年下降至16190万元，权益销售额同比大幅下降31.05%，降幅超过30%。
2019年，大悦城重组完成后，公司管理层喊出了三年1000亿的销售目标，也就是2021年，公司的目标是签约销售超1000亿。
2019年，大悦城实现合同销售额71082亿元。如果没有疫情的影响，公司实现这个目标似乎并不难。但在疫情影响后，公司2020年能否实现正增长还得打个问号，也就是说留给最后一年的任务突然多了起来。
为了实现规模上的突破，重组后的大悦城加大了拿地力度。2019年，公司新增总建筑面积约500万平方米，土地总价276.22亿元，大悦城股权价格14812亿元，占公司股权刚刚过半。
2020年上半年，大悦城拿地力度不仅没有放缓，反而持续发力。公司公告显示，上半年大悦城新增项目总建筑面积共计273.48万平方米，较去年同期大幅增长165%。
加速拿地伴随着销售的放缓，意味着公司沉淀资金在逐渐增加。不仅如此，在盘点中，大悦城开发的产品非常突出。
2019年末，大悦城存货中已开发产品为14019亿元，与年初的14438+06亿元几乎持平。房地产企业开发的产品一般是指已完工的房地产项目。虽然万科完成的开发产品金额达到660.34亿元，但公司同期销售6308.4亿元，仅占开发产品的10%左右。
大悦城2019年合同销售额刚刚过700亿，也就是开发产品占比接近20%。销售遇冷，会继续加速拿地，积压的成品会被清除，这意味着大悦城的资本运作效率会受到负面影响。
大悦城债券评级机构指出，2019年末，公司有息债务增至691.41亿元，2020年3月末，有息债务进一步增至791.37亿元，净负债率升至1.05.97%。公司整体债务管理水平仍然较高，未来面临一定的偿债压力。