保险公司与PPP模式
融资按其性质可分为两类:股权融资和债券融资。在PPP项目的融资应用中，也有两种融资形式:PPP股权融资和PPP债券融资。政府引导基金、社会化股权投资基金、信托、资产管理、保险股权计划是PPP股权融资的主要方式。融资的债权方式主要包括利用银行贷款、融资租赁、信托资产管理保险、发行PPP债券进行融资的债权计划。不过，无论采用哪种融资方式，元立方金融服务的研究人员提醒您，PPP融资所需资金的供给方主要是政府、银行、信托、保险公司等社会资本。本文将重点研究股权融资模式下的政府引导基金模式、社会化股权投资基金模式和债券融资模式。
图1: PPP项目融资方式及资金来源
资料来源:向经济研究所互联网公开信息。
1.PPP股权投资基金融资模式分析
在PPP项目融资方面，元立方金融的研究人员发现，PPP项目除了政府和社会资金的资金投入外，PPP股权融资主要通过引入股权投资基金来实现。股权投资基金是以非公开方式向投资者募集资金，投资于未上市企业或者投资于上市公司非公开发行股票的基金。按组织形式可分为:公司制股权投资基金、契约型股权投资基金和有限合伙制股权投资基金。
公司股权投资基金是指依照《公司法》设立，以公司形式组织运营的股权投资基金。它有完整的法人结构，通常由股东大会和董事会选择基金经理，行使决策权。基金公司可以自己作为基金管理人管理基金资产，也可以委托其他基金管理人代为管理。企业股权投资基金主要有以下三个特点:
1.投资者仅以其出资额为限对公司债务承担有限责任；
2.具有法定的内部公司治理结构，公司最高决策权由股东会行使，基金经理的决策权容易受到制约；
3.投资回收和资金清算程序复杂。
契约型股权投资基金是指通过基金管理人发行基金份额来募集资金。依据法律法规和基金合同对基金管理公司进行经营管理；基金托管人负责保管基金资产。基金投资人通过购买基金份额享有基金投资权益。与公司型基金不同，契约型基金本身不具有公司或法人地位。因此，在组织结构上，基金投资人不具有公司股东的地位，但基金投资人可以通过基金持有人大会行使相应的权利。
有限合伙制股权投资基金是根据合伙协议设立的基金。合伙人由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人承担无限连带责任，行使基金的投资决策权。有限合伙人一般不参与基金的运作。有限合伙制股权投资基金有以下三个特点:
1.普通合伙人与有限合伙人关系明确，管理运作高效。
2.实行资金承诺制有利于提高资金的使用效率；
3.投资回收方便，激励机制有效。
以上三种股权投资基金模式各有利弊。表1比较了这三种模式的优缺点。
表1。公司制、契约型和合伙制股权投资基金的利弊比较
PPP股权投资基金模式下主要有两种运作模式:PPP政府引导基金和社会化股权投资基金。在PPP的早期应用中，政府引导基金是主要推动者。随着中央大力加强PPP项目建设，元立方金融服务研究员认为，社会资本逐渐发挥了重要作用。
(1) PPP政府引导基金
政府引导基金是由政府设立，以市场化方式运作的政策性基金。早期政府引导基金主要用于引导社会资金进入创业投资领域，支持创业投资企业发展。随着中央大力推广PPP模式，为创新财政支持方式，发挥财政资金的杠杆和引领作用，优化PPP投融资环境，中央和地方都在积极探索设立PPP引导基金。元立方金融的研究人员发现，目前市场上设立的PPP引导基金通常有两种模式:母子基金结构的PPP股权投资引导基金和没有单独子基金结构的PPP股权投资引导基金。
1.亲子基金结构的PPP股权投资引导基金
母子基金架构下的引导基金由省级财政部门发起设立PPP投资引导基金母基金，母基金投资人为省级财政、金融机构或产业社会资本。母基金小比例投资几个子基金，放大了理财资金的杠杆。图2元立方精细研究员梳理了PPP政府引导基金的母子结构模型。政府基金在基金中发挥主导作用，吸引金融机构和社会资本参与。在基金管理人的选择上，可将PPP股权投资引导基金委托给具有足够PPP基金管理经验的外部机构。
图二。PPP政府引导基金母子基金结构
2.政府引导基金没有子基金结构。
没有另设子基金结构的PPP股权投资引导基金基金结构较为单一，以政府基金作为劣后基金，引导社会优先基金设立PPP股权投资引导基金。该基金通过股权投资、债权投资或为项目公司提供融资担保等方式参与PPP项目融资活动。
图3。PPP政府引导基金不设子基金结构。
资料来源:元亨智库PPP研究所《PPP项目融资方式》。
(二)PPP社会化股权投资
基金
与政府的PPP引导基金主要来源于政府机构不同，PPP社会化股权投资基金主要以社会资本为主要力量募集和投资PPP项目，通过设立股权投资基金为PPP项目提供资金支持。元立方金融服务的研究人员看到，PPP社会化股权投资基金的运作模式多种多样，投资方通常联合地方平台公司、社会资本、产业投资者、政府出资。地方平台公司和产业投资人通过提供劣后资金吸引更多社会资本参与。PPP社会化股权投资基金的运作模式通常如下图所示:
图4。4 .融资方式。PPP社会化股权投资基金
资料来源:向经济研究所《PPP项目融资方式》。
二、PPP项目债券融资模式分析
随着资本市场的进一步发展，元立方金融服务相信，中国的直接债务融资产品将会越来越丰富。目前，债券市场已经形成了包括银行间市场和交易所市场在内的统一的多层次债券市场体系。其中，银行间债券市场是我国债券市场的主体，交易所市场是债券市场格局的重要补充。债券是债券发行人直接向社会借款筹集资金，向投资者发行，并承诺在规定时间按规定利率支付利息和偿还本金的债权债务凭证。根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券和企业债券。根据债券产品管理部分的不同，债券可以分为三类:1。中国证监会监管的债券包括:公司债券、可转换债券、可分离交易的可转换债券和专项资产管理计划；2.NDRC监管的债券包括:公司债券和项目收益债券；3.银行间市场交易商协会监管的债券包括:短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向债务融资工具、项目收益票据、资产支持票据等。表2列出了各类债务工具、发行人、承销实体及其监管机构。
表二。各种债务融资工具的发行者、承销商和监管者
企业选择债务融资方式实际上是财务杠杆的运用，合理的资产负债率有利于企业价值最大化。PPP项目在长期实践中有意识地将债务融资作为其主要融资方式，这也说明债务融资方式具有很强的适应性。由于PPP项目通常需要较长的时间跨度，元立方金融服务研究员发现了它的优势，即债务融资可以保证PPP项目获得相对稳定的长期资金进行大额投资；其次，与股权融资模式相比，债务融资模式赋予项目公司更多自主权，可以根据项目自身需求合理控制融资资金；最后，由于债券融资资金属于企业长期负债，通过负债产生的利息可以计入企业成本，因此具有合理避税的功能。
考虑到PPP项目时间跨度长，从投资、建设到运营，项目不同阶段对资金的需求是不一样的。因此，元立方金融服务研究员认为，在投资建设的前期，长期稳定的资金是保证项目顺利进行的关键。现阶段，PPP项目尚未形成基础资产或稳定的现金流反馈。此时不仅不利于项目的顺利进行，还可能导致项目的失败。因此，在项目初期，采用银团贷款或股权融资模式更符合现阶段的项目特点。在项目提交和运营阶段，由于项目具有产生现金流的能力，对资金的需求较前几个阶段明显减少。无论是基于使用者付费、政府付费还是政府可行性缺口补贴，PPP债务融资模式因其稳定的现金流特性，对投资者显示出强大的吸引力。因此，在融资方式的选择上，PPP项目公司应结合项目周期和项目开发阶段的特点，分阶段发行不同类型的融资工具，以满足项目不同阶段的融资需求。
PPP项目公司大多是为某个项目建设而设立的独立法人，没有可追溯的历史信用和财务数据作为债务融资的评级参考。因此，PPP项目公司在选择使用债务融资模式时，需要以项目的未来收益权作为担保或质押，同时需要第三方机构强有力的信用背书。
由于项目的特殊性和融资资金使用的针对性，PPP在融资工具的选择上也要考虑这些因素。项目收益票据(PRN)和资产支持票据(ABN)因其特殊的用途和资产信用仅依赖于项目本身而被广泛应用于PPP债券融资中。
㈠项目收入说明-PRN
2065438+2004年7月11日，银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据操作指引》，正式推出项目收益票据(以下简称“PRN”)。PRN是指非金融企业在银行间债券市场发行的一种债务融资工具，为项目建设筹集资金，项目产生的经营性现金流是偿债的主要来源。PRN的发行人一般是项目公司，其偿债来源主要是项目收入。PRN期限通常可以覆盖整个项目投资周期，但也可以根据项目不同阶段的资金需求，设计分阶段的PRN融资工具。PRN主要投资于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城市建设相关的项目，这些项目在未来可以产生持续稳定的现金流。PRN融资工具具有以下重要特征:
1的发行人。PRN是项目公司。
PRN从制度设计层面将项目风险与城建企业或政府隔离，保证了项目的独立性。项目发起人通过设立特殊目的实体(SPV)，即项目公司，进行项目建设、融资和项目运营。项目公司募集的资金只能用于项目建设，不得挪作他用。
2.PRN偿债来源
PRN以与基础设施建设相关的经营收入项目作为授信基础，项目产生的经营性现金流是PRN的主要偿债来源。经营性基础设施建设项目在运营后期有持续稳定的现金流，可以为PRN融资资金的偿还提供长期可靠的保障。同时，由于PRN资金的偿还并不取决于地方政府的偿债能力，而是取决于项目现金流的偿还能力，PRN为历史偿债能力较低、偿还能力不足的地方政府提供了孤立的融资模式。
3.3的投资期限。PRN融资工具可以覆盖PPP项目的整个周期。
通常，PRN的期限设计涵盖项目从建设到运营，最后到项目的盈利阶段。PRN长期的设计正好适合项目资本回报的特点。在项目建设期，项目还处于孵化阶段，需要大量的资金投入。在运营阶段，项目具有盈利能力和现金偿还能力，项目现金流成为PRN投资收益的主要来源。对于复杂的基础设施建设，如分阶段的城市建设项目，不同阶段的资金平衡是不同的，PRN融资模式在不同阶段的风险程度也有很大差异。
元立方金融服务的研究人员发现，基于PRN融资工具的基本特征，为了保护发行人和投资者双方的利益，PRN通常会对还款期限、分期摊销、提前赎回、资金归集、抵押担保和信用增级等交易条款进行结构化，并根据融资情况设定外部信用增级措施。这些交易结构设计安排为PRN的还款提供了不同的信用承诺，最终会影响票据的信用风险。
资料来源:元亨智库PPP投资研究所《PPP项目融资方式》。
PPP项目PRN融资工具的结构框架如图5所示:首先，PPP项目发起人在银行设立募集资金专用账户和项目收益归集账户。募集资金专用账户专用于募集资金的接受、划转和支出。项目收入征收户用于项目收入的征收和项目债务的转移偿还。PPP项目发起人通常需要用项目收费权质押本期项目收益票据。票据募集资金只能用于PPP项目，项目收益是本期偿还票据本息的主要资金来源。只有在项目收入收集人的资金达到还本付息的要求后，剩余资金才能由项目发起人自由分配。如果从项目收入中收取的资金不足以满足还本付息的要求，项目发起人需要通过其他自有资金补足差额。
(2)资产支持票据-ABN
另一种常见的PPP债务融资工具是资产支持票据。它是由非金融机构通过公开发行或非公开定向发行的方式，在银行间债券市场向投资者发行的，以基础资产产生的未来现金流为支持的资产支持票据。基础资产是指符合法律法规、权属清晰、能够产生可预测现金流的财产、产权或者财产和产权的组合。并且基础资产不得附有抵押、质押等担保负担或其他权利限制。PPP项目在成熟运营阶段通常会产生持续稳定的现金流，因此PPP项目在此阶段可以采用资产支持票据进行融资。通常情况下，资产支持票据发行后，发行人应负责基础资产的管理，以保证其正常运行，并确保能够产生预期的现金流。发行人与负责资金监管的银行需签订资金监管协议，以发行人在资金监管银行设立的专用账户作为资金监管账户，归集基础资产产生的现金流。
ABN适合有持续稳定现金流入的项目，因此与PPP有天然的适应性，在实践中得到广泛应用。随着PPP项目的投入运营，项目公司可以通过ABN融资获得一定的流动资金，以满足后期项目的维护和运营。因为ABN的还本付息取决于基础资产的预期现金流，而不取决于项目发起人的信用和还款能力。ABN将项目信用与发起人信用隔离的功能，使得这种融资方式广受市场青睐。
(3)PRN与ABN的比较
项目收益票据和资产支持票据都是PPP项目债务融资的重要融资方式。而项目收益单涵盖的项目周期更完整，持续时间更长，基本涵盖了项目建设、运营、收益的全生命周期。由于资产支持票据的还款能力是建立在基础资产的预期现金流基础上的，它主要为已完成的项目筹集资金，仅覆盖项目周期的一部分。此外，PRN和ABN都是独立的项目主体，没有可追溯的历史信用和财务数据。因此，在债务融资过程中，需要设计相应的增信手段，由外部评级机构进行评级或者寻找第三方机构提供担保。表3详细列出了PRN和ABN的相应特征。
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