低估了东华软件

公司成立于2001，专注于软件服务行业，同时紧跟技术趋势，积极布局云计算、大数据等新领域。公司客户资源丰富，下游行业涵盖金融、健康、能源、政府、互联网、通信。公司资质齐全，是国内较早通过CMMI 5认证的软件企业之一，获得信息系统集成“专项一级”资质(2019国内8家)，具有涉密计算机信息系统集成一级资质和软件开发单项资质。

从各板块的营业收入来看，系统集成设备是公司最大的收入来源，规模增长最快。2019年系统集成设备营业收入60.32亿元，占比68.2%。第二大来源是技术服务收入。2019年技术服务营业收入20.05亿元，占比22.67%。第三大来源是自制和定制软件板块，实现营业收入8.07亿元，占比9.13%；自2014以来，自制、定制软件板块营业收入呈下降趋势。

第二，收入与利润背离的奥秘

1.从规模来看，公司营业收入逐年增长，但公司收入的快速增长主要是由并购外延驱动，并购后增速明显放缓。2019年，公司实现营业收入88.49亿元，同比增长4.47%；

公司营业收入分别在2008年和2011有两个高速增长期，主要来自并购的推动。

2008年，公司收购联银通科技，增值率824.94%，确认商誉2.47亿元。联银通科技主要从事银行应用软件开发和技术服务。2011，公司收购神州新桥，增值率327.63%，确认商誉2.25亿元。神州新桥主要从事银行系统集成和网络应用服务。同年，公司还收购了东方易维和卓讯科信。

此外，公司还有两个M&A高峰，分别在2014和2015。但就营业收入增速而言，这两轮并购并未能产生之前的效果，营业收入增速仍在下滑。

2.公司通过外延式并购实现了营业收入的快速增长。然后净利润跟不上营收。

公司净利润在15达到顶峰后，开始缓慢下滑。19年净利润5.8亿，近7年最低。

净利润下滑也是因为并购形成的商誉。2015年，公司商誉账面价值达到166亿元。收购标的高通2016、2017年度未履行业绩承诺，扣非归母净利润6205101400000元(对应承诺1054412653000元)，触发股票及现金补偿。M&A标的业绩下滑叠加后续商誉减值，拖累公司业绩。2065438+2009年，公司计提减值准备65438+6500万元，账面商誉余额67000万元。

经过几年的商誉减值，商誉风险已经释放，未来公司盈利能力有望恢复。

三、公司的新亮点

1，携手华为鲲鹏助力成长。

公司与华为合作20年，双方在软件和硬件方面形成了多方向的合作。作为华为鲲鹏的战略ISV合作伙伴，公司在金融、水利方面推出了多项解决方案，积极参与鲲鹏生态的适配。2019 10年10月24日，公司与华为发布了两款基于鲲鹏生态的联合解决方案。未来，公司数千款应用软件将陆续在鲲鹏上测试。

通过与华为的合作，公司可以实现三个方面的发展:

1)新型服务器生产销售业务。服务器的生产和销售是公司全新的业务，公司还会在硬件的基础上提供其他服务。目前宁波的肖鹏服务器已经使用，青岛崂山基地也在快速推进。

2)扩大软件的市场份额。在鲲鹏生态不断完善的过程中，会有越来越多的基础软件和应用软件适配鲲鹏体系。传统集成商基于长期的下沉服务，积累了对行业的理解和一批忠实的客户，他们开发的应用软件也成为鲲鹏生态中不可或缺的一部分。公司软件先整合到鲲鹏的同时，也会受益于鲲鹏计算产业的成长，在不断的磨合中抢占先机。

3)云MSP转型机会。传统IT服务公司主要以系统集成和软件开发为主，毛利率低，人力效率低。但在服务客户的过程中，积累了丰富的行业软件开发经验，与客户建立了高粘性的信任关系，成为云时代业务升级的资本。借助华为生态，成为鲲鹏云MSP，公司有望加速转型。在业务模式上，可以拓展到云咨询、云迁移、云容灾、云运维；在商业模式上，可以多元化收费模式，增加高毛利率的咨询费和运维费的比例，完成公司基因的改造。

2.携手腾讯探索云医疗。

目前，公司医疗板块业务规模已达13.5438+0亿，占比15%。是金融板块之外的第二块业务，业绩增长迅速。目前医疗板块的业务包括智慧医院解决方案组、区域医疗解决方案组、互联网医疗解决方案组和综合医保支付与费控解决方案家族四个子板块。

经过20年的发展，公司积累了大量的医院客户，多达500家，其中顶级医院超过300家，包括北京协和医院、四川华西医院、解放军总医院(301医院)等国内知名大型顶级医院。2017年，Alibi发布的顶级医院排行榜前100名医院中，企业客户占32%。相比友商，东华的顶级医院覆盖率高，优质客户的成功案例容易形成标杆效应。

近年来，科技巨头频频布局医疗信息化领域。目前腾讯间接持有东华软件约5%的股份。2065438+2008年7月，东华医疗为腾讯提出“一链三云”战略和六大联合解决方案。2065438+2009年3月，双方联合发布大健康医疗服务互联网云生态平台iMedical Cloud，正式启动云HIS上线运营，“一链三云”战略加速推进。东华通过与腾讯的合作，提升了云HIS产品的产品化能力和高部署效率，有望提升性能弹性。

四。估价

因为东华软件涉及的业务很多，所以需要对公司的业务进行分析后再做估值。

从营收占比来看，健康产业、金融产业、能源产业是公司营收的大头，其中金融产业占一半，是东华软件的主营业务。从增速来看，健康行业增速最快，高达25%，远快于其他行业，是公司的潜力业务。

从毛利率来看，健康产业毛利最高，毛利超过50%，属于公司优势业务。金融行业毛利低，只有21%左右。

整体来看，金融行业虽然是公司业绩的基石，但由于毛利低、增速慢，难以提供较大的业绩增长，而健康行业毛利高、增速快，是公司中短期业绩的重要增量和驱动力。

健康产业主要是医疗信息化。受疫情和医保控费推进的影响，未来几年医疗信息化将处于景气周期。目前卫宁健康是医疗信息化的龙头，2019年收入19亿，收入增长率32%，毛利率51.4%。东华软件654.38+0.4亿，营收增长率25%，毛利率565.438+0%。

目前医疗信息化的竞争格局是腾讯加持的东华软件和阿里加持的卫宁健康，其中东华软件以三甲医院等大型医院为主，卫宁健康以中小型医院为主。

不过最近东华软件率先推出了统一标准的HIS云，利用东华软件在大型三甲医院形成的优质管理模式和功能，中小型医疗机构可以直接使用。未来，HIS云将逐步抢占中小型医疗市场，东华软件健康业务业绩有望进一步提速。

目前卫宁健康市值558亿。由于东华软件的增速略低于卫宁健康，我们计算出东华软件的营收是卫宁健康的70%，再打八折，那么东华软件健康业务的合理市值应该是31.2亿左右。目前东华软件市值约为431亿，扣除健康产业后剩余市值为11.9亿。

东华软件总营收88亿，健康产业营收654.38+0.4亿，剩下66亿营收，5.6亿利润。估值654.38+0.1.9亿，相对低估。

未来东华软件将受益于医疗信息化的高景气周期，目前是布局的好时机。