保底与固定收益研究
所谓定增担保，是指在上市公司定增过程中，上市公司大股东(通常是上市公司实际控制人)对认购定增份额的投资者承诺收益，即如果投资者在投资期限届满时获得的收益少于承诺金额，大股东予以弥补；同时，大股东也会与投资方约定，如果投资方获得的收益超过承诺金额，投资方需要与大股东按照5: 5到3: 7不等的比例分享超额收益，具体比例视当时的市场环境和双方的谈判实力而定。
各方之间的关系一般如下:
一般来说，每一方按照以下程序完成一笔有固定担保的交易:
基于以下原因，保底增一度被认为是无风险套利模式:
上面的神话没持续多久就被打破了。定增新规规定，定增价格只能按市场价发行，即定价基准日只能是发行期的第一天，导致定增价格不可控，甚至远高于预期。此外，出于经济方面的考虑，定增的股票大多是上市公司发行的，未来预期不理想，以至于股价的走势出现了超预期的下跌，使得即使是早前高折价获得的股票也跌破了发行价。
保底定增的主要参与者是投资者、上市公司和大股东。所以整个交易最终体现的是这几方的利益博弈。
定增股份由上市公司发行，投资者认购(为保证发行，大股东本身很可能认购部分股份)。基于上市公司的股票价格及其对未来的预期，各方的利益大致可以反映在下图中:
大股东参与保底，打破了原有投资者与上市公司之间的平衡，扭曲了供求关系。具体机理如下:
由于上市公司拥有发行新股的主导能力，大股东的担保实际上具有在定增发行价较高时上市公司中签率较高的效果。
事实上，很少出现在图4中的第一象限。上市公司预期好的时候，大股东一般不保底。所以一般情况下，投资者参与定增的大概率是图3中的第一象限或者图4中的第四象限。如果能获得图4第一象限的涨幅，对投资者来说将是非常成功的投资。如果你能拥有图3或图4中第二象限的投资机会，那简直就是普通关系户才能享受到的红利，这是大多数投资者不敢想象的。
此外，图4中第三象限的情况也将是上市公司增收的另一种主要情况。主要原因除了股价，还有上市公司对资金的渴求。
现实中大量的情况是，由于对上市公司未来的良好预期，无论在第一象限还是第二象限，大股东通常不保底。但是有一个例外，就是如果大股东没有足够的资金认购定增，或者大股东不愿意面对减持的一系列约束，那么担保协议中的分成协议就构成了大股东额外获利的一种方式。
综上所述，各方利益诉求不同:
投资者:它唯一的吸引力就是以最小的风险获取最大的利润。投资人手里有大把的钱，像猎犬一样在资本市场寻找符合自己投资意愿的项目。可惜，稀缺是市场永恒的主题。好项目，或者说上市公司未来预期的好项目，毕竟是有限的，无法满足所有投资人的需求。出于对资金安全的需求，投资人并不那么擅长项目。所以对于大量可投可不投的项目，大股东垫底成了诱惑投资人的最后一块肉包子。
从投资者资金来源来看，大量固定收益资金来自银行，银行只要求较低的固定收益。一方面，这是投资人要求大股东保底的原因，因为这个交易至少可以不赔钱，如果有大股东担保，银行很容易通过风控审核；另一方面，大股东把银行的收入中饱私囊。如果有过剩，对投资者来说就是白赚。为什么不呢？
上市公司:担保协议使得原本难以发行的定增得以成功发行，或者至少增加了发行成功的可能性，促进了上市公司的融资。上市公司获得融资后，利用定增资金进行生产经营，做大做强(当然也可能只是募集资金)。而且上市公司本身也不提供担保。从这些角度来看，上市公司似乎是一个稳赚不赔的角色。
大股东:整个交易中，好像只有大股东才是大头。它需要履行某些情况下8%甚至更高的义务，对应的权利只是超额收益的分成。从这个角度看，似乎极不公平。但是，这个世界上没有无缘无故的恨，也没有无缘无故的爱。大股东愿意做出这样的承诺，背后一定有相应的原因。
第一，上市公司迫切需要这笔资金来完成一笔交易。可能是偿还债务，投资固定资产，支付一笔交易的对价，甚至是支付中介费。无论出于何种原因，上市公司没有足够的资金支付，需要支付将对业绩产生极大不利影响的超高融资成本，才能筹集到相应的资金。对业绩的不利影响会导致大股东在股价或其他不可告人的方面损失惨重，以至于大股东认为即使给投资者提供了担保，也不会犹豫。
第二，保证的增长现在没有发生。聪明而强势的投资者可能会设定中期回补线，但即便如此，底部保证也不会马上发生。定增成功对股价的推动，使得大股东愿意碰碰运气，赌股票解禁时的价格。
第三，前面分析过，采用保底法的上市公司，基本面通常不是特别好。相应的，大股东的股份也有很高的质押率。在这种情况下，大股东实际上绑架了大量金融或准金融机构作为其股价平台。在这种情况下，没有人愿意看到股价有任何不尽人意的表现。只要不是系统性问题(比如股灾或者行业风险)或者上市公司基本面出现重大不利变化，否则大家都会帮股价，不会让股票跌得太惨。
第四，大股东掌握着上市公司的控制权，收入和生活由上市公司保障，一切费用也可以由上市公司承担。所以，只要上市公司没有问题，就不必太在意个人得失。在这样的背景下，大股东通常保持着“不在乎永恒，只在乎曾经拥有”的心态。外面负债多是什么？相反，如果上市公司在发生危机时失去了对上市公司的控制权，对于大股东来说，将是生命中不可承受之轻。
当然，投资者并不愿意在获得定增股份后长期持有。作为(长期)股东的所谓炒股是最大的败笔。投资者拿到股票后，不管是到期卖出还是继续持有一段时间，他们最终的想法一定是在二级市场高价卖出股票。因此，固定成本的最终承担者无疑是小股东。而在保底定增中自始至终没有发声渠道的，是最终承担成本增加的小股东。其实，保底定增和PE投资对赌的最大区别就在于此，即上市公司中不仅有一个大股东，还有大量不特定的社会公众股东。
那么，在保底增持的交易中，小股东的利益会受到怎样的影响？这件事至少需要分四个阶段来看:
从以上四个阶段可以看出，小股东权益受损的原因更多在于大股东维护股价的动机，产生更多的违规行为。这对上市公司来说不是直接的，但却是潜在的危害。而且，考虑到国内上市公司大股东和董事普遍缺乏信任义务，这种对中小股东利益的损害不容忽视。
当然，如果股票因市场崩盘而被大面积拍卖(即第四阶段的第一种情况)，则可能会演变成系统性风险，即大量上市公司股票因履行担保义务而进入市场，导致股价进一步大规模大幅下跌。但这种情况更多的是金融监管部门需要考虑的问题。而且这种情况是股灾的结果，进一步放大了股灾的效应，但不是股灾的原因。
在最高法院处理贵州劳工自首案件之前，一些法院也处理过类似的案件。无论哪种情况，当事人对合同的成立都没有异议。有争议的是合同的有效性。可公开查询的相关案例总结如下:
上述案件数量虽少，但基本反映了法院对担保协议效力的思考。即:1，法律、行政法规对此类条款的效力没有禁止性规定；2.担保协议不会损害上市公司或上市公司债权人的利益(这一原则在甘肃石亨案中得以确立)；3.没有损害社会公众的利益(这一条在康军人寿案和阿玛顿案之后显得尤为重要，即部门规章可以作为认定社会公众利益的依据)。
从上面可以看出，最高法院处理此类案件的思路基本是确定的，在之前处理的其他案件中也是成立的。以上想法是否合适，但是有规则总比没有规则好。从本文第二部分的分析可以看出，从长期来看，第二点和第三点并不那么确定。经过这起案件，至少从合同效力的角度来看，保证增加是毫无疑问的。
随着a股股价的持续下跌，解禁期陆续到期，很多固定收益类投资者不仅得不到预期收益，甚至跌破发行价的情况也屡见不鲜。可以预见，随着贵州最高法院态度的确定，很多上市公司大股东将面临这种诉讼的风险，使得上市公司的股价雪上加霜。