从公司治理结构透视财务管理目标
公司治理，或者说公司治理结构、公司治理体系和公司治理机制，是现代企业制度中最重要的框架。现代企业制度与系统化企业的根本区别在于所有权与经营权的分离，或者说所有权与控制权的分离，因此需要形成所有者与经营者的制衡机制来管理和控制企业。现代企业中的公司治理结构就是这样一种协调股东和其他利益相关者之间关系的机制，它涉及激励和约束等诸多方面。简单来说，公司治理结构就是处理企业各种契约关系的制度。
财务管理作为在公司治理结构框架下存在和运行的重要管理制度，直接反映了财务环境的变化，需要根据环境的变化进行适当的调整。公司治理的逻辑发生了变化，或者说公司的目标发生了变化，那么公司财务决策的出发点和归宿必然会发生相应的变化，即财务运作所驱动的财务管理目标也会发生相应的变化。不同的财务管理目标会产生不同的财务管理运行机制。深入理解南方企业制度的核心——公司治理结构，正确理解公司治理逻辑，进而科学确定财务管理目标，从而优化公司财务管理行为，实现财务管理的良性规避，具有重要的现实意义。
一个
公司治理结构是西方发达国家关于公司战略定位的一个常见概念。尽管由于经济、社会和文化的差异以及不同的历史演变轨迹，不同国家和地区的公司治理结构存在差异，但在最近20年里，人们越来越意识到在对西方大公司的研究中建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会越来越关注如何建立有效的公司治理结构。许多国家都把建立良好的公司治理结构作为增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。
目前西方的公司治理结构通常有美式、日式、德式，各种模式的特点也广受关注，这里不再赘述。但是，如果仅仅从这种经验的角度去理解公司治理结构，就没有抓住问题的本质，也就难以把握公司治理结构的发展趋势。建立良好的公司治理结构可以促使企业更有效地利用资源，从而更好地实现公司的目标。但是公司的目标，也就是做财务决策的目标，是股东财富最大化还是企业价值最大化？在这样一个根本性的问题上，遵循不同的逻辑会形成不同的公司治理模式。从公司治理结构的主体来看，前者可称为“股东优先”模式，后者可称为“共同治理”模式。两者的本质区别在于，公司的目标是只服务于剪毛工的利益，还是服务于所有利益相关者或利益相关者的利益。
“股东优先”的公司治理结构在西方国家已经广泛流行。在这样的治理逻辑下，作为物质资本的所有者，股东的地位是至高无上的，而人力资本则收益甚微。只有授权经营者根据股东利益行使控制权，才能保证企业的效率。因此，这种治理结构的出发点是如何建立一种激励和约束经营者行为的最优机制，使其努力工作，实现股东财富最大化。但是，由于经营者具有不同于所有者的独立利益目标，在所有权和控制权分离的条件下，经营者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息不对称的条件下，其自由处置行为往往有损于股东的利益。至于债权人、员工等利益相关者，由于在企业中的话语权较弱，其相应的权益自然难以得到保护，从而为经营者创造了有利的生存环境，实现自身利益的最大化。为了克服这种治理模式的内在缺陷，必须实现公司治理结构的创新，摒弃股东至上的治理逻辑。
在现代市场经济条件下，企业的目标不仅仅是追求所有者资本收益的最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是由人力资本和物质资本构成的“契约网络”。契约本身所包含的利益相关者的平等和独立，要求公司治理结构的主体应该是平等和独立的。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消费者、供应商等相关利益主体，构成了利益相关者，企业的效率需要建立在利益相关者平等的基础上。在这样一种新的公司治理逻辑中，企业不仅要关注股东的利益，还要关注其他利益相关者对经营者的监督；不仅要强调经营者的权威性，还要强调其他利益相关者的实际参与。具体来说，董事会和监事会中应有股东以外的利益相关者代表(如职工代表和债权人代表)发挥利益相关者的作用。这种公司治理逻辑就是“共同治理”模式。
企业也是团队生产或长期合作的集合体，其人力资源和非人力资源相互依存。任何一方的随意退出或投机取巧行为，都可能使对方的利益受到损失。为了保护从属资源不受损害，团队成员必须缔结长期合同，以确保可预测的利益补偿。这种多边合作模式，即共同治理，恰恰有助于维持利益相关者的长期合作，从而逐渐成为各国公司治理结构的现实选择。
二
近年来，我国国有企业改革的重点一直是改进和完善政府对企业经营行为的激励和约束，即从确保国有资产保值增值的角度来构建国有企业的治理结构，具体体现为政府有权任免经营管理者，控制企业的重大决策，监督经营管理者的行为。可见，所有者利益或股东财富最大化已经成为企业制度效率的基本标准。这种改革思路大致可以称为“股东至上”的治理逻辑。
在这样的治理逻辑下，中国整个国有企业改革的渐进过程表现为政府对企业放权以及放权后对经营者监管的过程。国有企业股份制改革后，在设置公司治理结构时也是按照股东资产回报最大化的原则来设置激励约束机制。但由于政府在远离企业的地方行使所有者职能，企业中没有所有者代表，不仅最终难以形成激励约束机制，而且国有资本和政府权力的结合使得经营者可以随意剥夺其他小股东和债权人的权利，企业职工参与决策和监督的权利也往往因为职代会的形式而难以发挥实际作用。由于国有企业股东至上的治理逻辑没有解决关键所有者被架空、国有资产到处被侵蚀的问题，损害股东权益的异常行为时常出现。
党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)提出，“按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、运营的体制和机制，建立健全严格的责任制度。确保投资者到位。”这就为解决公有制经济下特有的所有者缺位问题创造了条件。但是，要落实这一重要文件精神，从根本上解决国有企业管理者滥用权力造成的国有资产流失问题，保护其他利益相关者的合法权益，还必须改变公司治理的思路，遵循符合中国国情和历史发展趋势的“共治”逻辑。
事实上，我国在“共治”方面已经有很多实践，比如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，债权人参与对企业行为的监督，实行利润分成制和职工持股制等。我国《公司法》也明确规定，监事会中应当有适当比例的公司职工代表；公司决定听取公司工会和职工的意见和建议，这将有助于完善国有企业的治理结构。
然而，当我国把现代企业制度作为国有企业的改革方向时，相当一部分企业并没有按照规范运作，特别是公司治理结构严重扭曲。比如有的公司董事长和总经理兼任，在避免领导层内部矛盾的同时放弃了制衡；一些董事会成员与经理重叠，这为内部人控制打开了大门；有人不同意董事会集体决策、个人负责的议事规则。严格的受托责任制度未能形成。有些做法达不到公司治理结构最基本的要求，更不用说长期以来被忽视的企业所有利益相关者的平等了。
三
1998年4月，由29个发达国家组成的经济合作与发展组织(oecd)成立了一个专门委员会，根据世界各国的公司治理经验和理论研究成果，制定公司治理结构的国际标准。1999年5月，oecd理事会正式通过了《公司治理结构原则》，这是第一套由政府为公司治理结构制定的国际标准，得到了国际社会的积极响应。该原则旨在为各国政府部门制定公司治理结构的法律和监管框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者提供指导。它代表了oecd成员国建立良好公司治理结构的基本考虑，其主要内容包括五个方面:
1.治理结构框架应维护股东权利；
2.治理结构框架应确保所有股东，包括少数股东和外国股东，得到平等对待。如果股东的权利受到损害，他们应该有机会得到有效的赔偿。
3.公司治理结构框架应确认利益相关者的合法权利，鼓励公司和利益相关者积极合作，创造财富和就业机会，维护企业的财务稳健。
4.治理结构框架应确保及时、准确地披露与公司有关的任何重大事项，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况等信息。
5.治理结构框架应保证董事会对公司的战略指导和对管理层人员的有效监督，保证董事会对公司和股东负责。
以上几点是关于公司治理结构的核心要素。虽然良好的公司治理结构没有单一的模式，但有关国家的实践表明，良好的公司治理结构必须具有一些共同的要素。这些原则基于各种现有公司治理模式的共同要素。因为这一原则考虑到了各种利益相关者在公司治理结构中的作用，它承认公司的竞争力和最终成功是利益相关者协同作用的结果，也是不同资源特别是员工的贡献。因此，如果这些一般原则也可以称为“模式”，从逻辑上讲，我们可以粗略地称之为“共同治理”模式。
现代公司是利益相关者之间缔结的“契约网络”。所有利益相关者要么向公司投入物质资本，要么投入人力资本，以期获得单一主体无法获得的合作利益。共同治理的逻辑强调所有利益相关者都要把公司的适应性作为自身利益的来源，进而发展到利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权分配来相互制约的地步。这种多元化的公司治理结构符合契约主体机会均等的基本理念和现代产权理论的基本内涵，因此具有广阔的发展前景。
四
作为企业经营的经济环境中最直接的部分，治理结构决定了企业的目标，并提供了实现这些目标和监督其运作的手段。企业财务管理的目标是为企业的目标服务的，当然也是由治理结构决定的。财务管理的目标制约着财务运行的基本方向。如果不能看到公司治理结构的发展变化，及时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，从而影响公司治理的效率。
在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标是通过合理的财务管理为股东带来最大的财富。换句话说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。在股份经济条件下，股东的财富由两个因素决定:他们拥有的股份数量和股票市场价格。当股数固定，股价达到最高时，股东财富也达到最大，于是股东财富最大化就演变为股价最大化。
与20世纪50年代以前在西方根深蒂固的利润最大化财务管理目标相比，股东财富最大化财务管理目标由于考虑了不确定性、时间价值和股东资金成本，无疑更加科学合理，有其积极的内涵。第一，对于附加险，需要更高的预期收益补偿，忽略风险的差异会导致错误的决策；第二，对于同样的投资回报，现金流入越早，其价值越大。忽视对现金流入时间的判断会导致错误的决策。第三，当公司可以通过一项新的投资来提高盈利能力时，如果公司的股东在另一项风险相同的投资中可以用同样的资金获得更高的收益率，那么只要考虑到股东的利益，公司的经营者就会投资收益更高的项目。可见，股东财富最大化相对于利润最大化的优势是显而易见的:风险因素考虑全面，因为风险的高低会对股价产生重要影响；在一定程度上克服企业追求利润的短期行为，因为不仅当期利润会影响公司股价，而且预期的未来利润也会对公司股价产生重要影响；既要提高公司利润，又要权衡股东资金的机会成本，不能忽视相对比较而损害股东利益。
显然，由股东至上的治理逻辑决定，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益关注不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑强调现代企业只有服务于利益相关者才能实现可持续发展，从而企业价值最大化成为企业财务管理的目标。
在共治逻辑下，财务管理的目标是通过合理的财务管理实现企业总价值最大化。这一目标兼顾了利益相关者的合法权益，关注企业的可持续发展或长期稳定发展。因为企业的价值可以用企业持续经营过程中预期收益(或自由现金流)的折现价值之和来表示，而且折现率适合企业的风险，所以只有当风险和收益很好地平衡时，企业价值才能达到最大。
与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化还充分考虑了不确定性和时间价值，强调风险与回报的平衡，将风险限制在企业能够承受的范围内，具有更丰富的内涵。一是营造和谐的企业与股东关系，努力培养稳定的股东；第二，创造和谐的工作环境，关心员工的利益，培养他们的认同感；第三，加强与债权人的联系，邀请债权人参与重大财务决策，培养可靠的资金供应商。第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力参与政府政策的变化并严格执行，努力参与政府决策活动。此外，我们应该关注客户的利益，以提高市场份额，讲信誉，维护企业形象。显然，从经营者的财务管理来看，上述各利益相关者都能对企业的财务管理产生影响:股东大会或董事会通过投票决定企业的主要管理者；债权人要求企业保持良好的资本结构和适当的偿债能力，并按照合同规定的用途使用资金；员工是企业财富的创造者，提供人力资本必然要求合理的报酬；政府为企业提供公共服务，同时也通过税收分享收益。正是所有利益相关者的共同参与，构成了企业的利益平衡机制。如果一方试图通过损害另一方的利益来使另一方获利，结果就会产生冲突，如股东抛售股票、债权人拒绝贷款、员工懈怠、政府罚款等不利现象，影响企业的可持续发展，最终损害企业的价值。
五
股东的治理逻辑首先认为股东承担了企业的全部剩余风险，因此也应享有企业发展带来的全部税后收益，即股东持有剩余索取权。相对于债权人和员工，由于股东承担了最大的义务和风险，也应该享有最大的权利和回报，即股东财富最大化。实际上，现代企业不仅是承担风险的股东，还有其他利益相关者，所以企业财务管理的目标不能承担相当大的风险，企业财务管理的目标不能只强调股东的风险，其他利益相关者也承担相当大的风险，所以企业财务管理的目标不能只强调相当大的风险，企业财务管理的目标不能只强调股东的利益而不管。比如债权人，由于现代企业对财务杠杆的充分利用，大大提高了负债率，他们实际上变成了与股东共担财务风险；对于企业中的员工来说，由于简单的体力劳动较少，复杂的脑力劳动较多，他们在企业中投入了大量的特殊人力资本。企业一旦亏损或倒闭，不仅面临投资损失，甚至危及自身和家人的生存。
在现实的经济活动中，为企业付出心血的其实是经营者和员工，而很多物质资本所有者作为公司的股东，在资本市场上往往扮演着“投机者”的角色。他们只关心市场上资金价差所包含的套利机会，不关心企业的生存和发展。如果被投资企业业绩不佳，甚至破产，他们首先想到的是“用脚投票”，从而解除相关利益关系。
另一方面，随着社会的进步和企业的发展，物质资本的所有者，这种依赖性越来越强。由于现代市场经济竞争日益激烈，企业必须具备来自人力资本的创新能力，才能获得更多的利润。没有创新的经营者和一批忠诚的员工的支持，企业很难维持现状。
鉴于人力资本和物质资本相对地位的变化越来越明显，利益相关者的合作在促进企业可持续发展中发挥着越来越重要的作用，股东至上的公司治理逻辑必然要求变革，股东财富最大化的财务管理目标也需要相应优化。只有其他利益相关者的利益得到保护和合理满足，才有助于企业价值最大化，增加股东财富；企业价值最大化，所有利益相关者的利益都能增加。这样，在共治的治理逻辑下，公司财务管理达到了良性循环。
六
现代企业制度是产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学，符合社会化大生产要求，适应市场经济运行的企业制度。为了在我国建立现代企业制度，根据《公司法》、《决定》等有关规定，公司治理结构就是要形成这样一种结构:所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过企业中的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构保障所有者的最终控制权，形成所有者、经营者和职工之间的激励和制衡机制，建立科学的领导体制、决策程序和责任制度。
公司治理结构受经济、社会历史传统、国家政策等多种因素影响，没有标准模式。我国公司治理结构的构建既不能简单移植国外现成做法，也不能忽视一些已有的普遍基本原则，尤其是符合现代市场经济内在要求的“共同治理”逻辑。中国是在社会主义制度背景下发展市场经济，所以强调利益相关者尤其是员工的利益可能更重要。如果以员工为治理结构的主体，由于在企业内部，将更容易观察到经营者的行为，有助于解决信息不对称条件下难以监控经营者行为的问题。
随着全球经济一体化，国际资本流动使公司能够从更广泛的投资者那里筹集资金。建立良好的公司治理是建立市场信心和鼓励更稳定的长期国际资本流入的重要手段。公司能在多大程度上遵守良好治理结构的基本原则，越来越成为影响投资决策的重要因素。许多国家将良好的公司治理结构安排作为增强经济竞争力的一种方式。近年来，在金融市场的动荡中，良好的公司治理结构的重要性再次凸显。
目前，我们在理解公司治理结构是公司制度核心的基础上，认识到良好的公司治理结构是提高经营效率的关键因素，进而建立股东、董事会、经理、员工等利益相关者之间的关系，认识到财务管理目标随着公司治理结构的发展而变化，进而在企业价值的增长中通过财务管理活动满足利益相关者的利益，这对保持中国企业的可持续发展具有深远的意义。没有一套规范的公司治理结构和一系列科学的管理，特别是财务管理，我们的现代企业制度就无法真正建立，我们的经济效益就无法稳步提高。