棚户区改造项目如何融资？
目前，我国棚户区改造项目融资主要有商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券、股权、资产支持证券、信托计划、资产管理计划、PPP等。根据融资方式和特点，可分为四种模式:
(一)贷款融资模式
包括开发性金融、商业银行贷款和公积金贷款模式。这种模式是通过向不同的金融机构或主体申请贷款融资来获得棚户区改造项目资金。
1.商业银行贷款
商业银行贷款融资方式是指棚户区项目建设企业或项目公司通过向商业银行贷款的融资方式。由于棚户区改造项目贷款金额大、周期长的特点，商业银行发放的棚户区改造项目贷款在贷款主体范围、贷款种类、自有资金比例、担保方式、贷款期限、法律程序等方面均不同于一般商业贷款。
商业银行贷款模式的运作包括四个主要环节:(1)项目公司或承包商向商业银行申请贷款。(2)商业银行对项目和企业进行审查评估，如项目的四证是否齐全、抵押物是否充足、企业资质是否符合贷款条件、项目是否符合国家政策等。(3)商业银行在决定贷款后，与项目公司或施工企业签订贷款合同，确定贷款利率、期限、还款计划和抵押方式，向商业银行发放贷款，为企业融资。(4)承包方将资金用于棚户区改造开发，按照借款合同约定的还款方式(分期还款或一次性还本付息)偿还本息。
商业银行贷款模式的优点是融资环节少，手续简单；对融资企业和项目公司的资质要求低于发债。其缺点是融资成本高，对项目资金要求严格，棚改本身商业价值高。
2.住房公积金贷款
住房公积金贷款模式是扩大棚户区改造资金来源、提高公积金资金使用效率的一种融资模式。2010年8月，国家公布了第一批利用住房公积金贷款支持保障性住房建设的试点城市和项目，包括北京、重庆等28个城市的133个保障性住房项目，贷款金额约500亿元。其中，棚户区改造项目15个，贷款金额54.8亿元。大额资金为乌鲁木齐市五个棚户区项目25亿元，济南市中南区棚户区项目6543.8+0亿元，唐山危改项目6543.8+0.3亿元，运城棚户区项目6亿元。第二批试点新增64个试点城市，国家公积金支持的保障性住房试点城市扩大至93个。
公积金贷款的操作方式与商业银行基本相同。不同的是，公积金管理中心不自行发放贷款，只提供贷款资金，委托商业银行向建筑企业贷款。贷款利率、期限、抵押方式与普通商业银行基本相同。
(二)债务工具的直接融资模式
包括企业债、公司债、中期票据和资产支持票据。在直接债务融资模式中，承担棚户区改造项目的企业或项目公司通过发行各种融资债务工具获得资金。融资企业与投资者通过债务工具形成直接的债权债务关系，债务关系到期后融资企业向投资者支付本息。
1.债券融资模式
债券融资是指施工企业或项目公司授权机构发行各种直接债务融资工具筹集资金的融资方式。棚户区改造项目的融资主要包括企业债券、公司债券、中期票据和短期融资券。2065438+2004年5月起，国家发改委尝试发行棚户区改造项目收益债券，但这种新型债券目前仍处于试点和筹备阶段，尚未有案例发行。
企业债、公司债、中期票据的融资方式类似。以公司债为例。公司债券发行的主要参与者是发行人、承销商和中介服务机构。发行人一般为施工企业或项目公司，负责办理募集投资项目的手续，准备和完善各种报送材料。主承销商为发行人指定的证券公司负责设计发行方案、组建承销团、制作报送材料、向投资者推介债券。公司债券的发行还需要会计师事务所对公司进行审计，需要律师对发行债券的各种问题出具法律意见书，需要信用评级机构对公司和债券进行评级。公司债券融资模式的运作包括发行准备、申请审批、债券发售三个主要环节。
发行债券的企业需符合以下条件:股份有限公司净资产不低于3000万元人民币，有限责任公司及其他类型企业净资产不低于6000万元人民币；累计债券余额不得超过融资平台公司净资产的40%；公司在最近三个会计年度连续盈利；3年平均可分配利润(净利润)足够支付公司债券1年的利息。
中期票据的发行程序和条件与企业债和公司债类似。不同的是，中期票据在银行间市场发行，由银行间市场交易商协会管理，实行注册发行制，发行要求相对较低，发行环节较少，周期较短，效率较高。此外，公司债和企业债券无论是公开发行还是定向发行，都不能超过发行公司净资产的40%，而中期票据如果定向发行，则不受净资产40%的限制。
图1债券融资流程图
债券融资有三个主要优势。首先，公司债券具有期限长、成本低的优势。二是融资成本低，发行人采用无担保发行，节省了相关担保费用。第三，公开发行债券可以提高发行人的知名度。
债券融资的缺点是:一是准备审批环节多，发行成本高。公司债券发行涉及程序复杂、流程时间长、发行成本高，增加了公司债券的融资成本。第二，债券融资适合资质相对较好的大企业，中小企业很难采用企业债这种融资模式。
2.资产支持票据融资模式
资产支持票据融资是指建筑企业或项目公司通过发行资产支持票据的融资方式。资产支持票据是由非金融企业在银行间债券市场发行的，以基础资产产生的现金流作为还款支持，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
发行资产支持票据需要满足两个基本条件:一是发行企业拥有能够产生可预测现金流的资产；目前已经发行的资产支持票据的基础资产有两种，一种是现有债权，如已完成BT项目的收回、企业应收账款等，另一种是收益权资产，如市政公用事业收费权、公共交通收费权等。二是资产法律权属清晰，未用于抵押担保。
资产支持票据融资主要有五个环节:(1)主承销商受发行人委托，通过在银行间债券市场公开发行或私募定向发行的方式，向投资者发行以基础资产未来现金流为支持的资产支持票据；(2)证券发行后，发行人负责管理标的资产，维持其正常运作，并产生预期现金流；(3)发行人与负责资金监管的银行签订资金监管协议，在资金监管银行设立专门账户，用于归集基础资产产生的现金流；(四)资金监管银行应当按照约定监控专用账户的资金使用情况，并在支付本息时将专用账户内的现金划转至登记结算机构。(五)登记结算机构将收到的资金支付给投资者本息。
(三)股权融资模式
包括股权融资模式和产业基金融资模式。投资者通过收购融资企业的股权向企业和项目注入资金，然后通过股权溢价回购、转让或分享企业的利润来获取投资回报。
1.股权融资模式
股权融资是棚户区改造的重要融资方式，是指承担棚户区改造的企业或项目公司通过转让部分企业所有权、项目所有权、质押股份等方式引入新股东和资金的融资方式。利用股权融资获得的资金，开发企业或项目公司无需还本付息，而是与新股东即投资者分享企业利润。
股权融资模式有三种:直接上市融资、间接上市融资(借壳上市)和上市再融资。由于上市融资对企业要求高，融资周期长，成功率低，是典型的上市再融资模式。再融资是指上市公司承接棚户区改造项目时，通过再次发行股份募集资金的行为，主要以配股和增发的形式进行。其中，新股发行分为定向发行新股和公开发行新股两类。定向发行又称“非公开发行股票”，只向特定对象发行股票，发行对象不超过65，438+00人。私募审核程序简单，发行成本低，信息披露要求低，发行人资质要求低。私募属于私募。棚户区改造项目股权融资模式发展相对缓慢。
图2上市房企棚户区改造项目再融资流程图
上市公司再融资模式的优势在于，除了手续费、发行费等中间费用，没有其他成本，没有还本付息的压力。上市公司再融资模式的缺点是融资机构资质要求高，必须是上市公司；融资项目本身要求很高，必须是有一定收益且能自我平衡的棚户区改造项目。
2.投资基金融资模式
投资基金是指以信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券募集社会上众多闲置资金，形成一定规模的基金，由专业人士组成的投资管理机构运作，投资于不同的产业项目，并按投资比例分享投资收益。投资基金融资模式实际上是以股权投资的方式，吸引投资基金向棚户区改造项目注资的一种融资模式。在基金投资期内，可以分享项目收益。基金投资期末，融资企业回购股权，基金和投资资金退出企业和项目。目前，产业投资基金的主要类型是公共事业、房地产和高科技。棚户区改造投资基金属于公用事业投资基金。
投资基金模式的本质是一种阶段性股权融资模式。但与股权融资模式相比，可以利用资本市场专业金融机构的融资能力，聚集社会闲散资金，拓宽棚户区改造融资渠道。此外，投资基金还可以为融资企业提供项目管理和企业发展的相关支持。
(四)非传统融资模式
主要包括信托计划融资模式和基金子公司专项资产管理计划融资模式。在这种模式下，融资企业依托信托公司、基金子公司等专业化金融机构，设计并销售与项目收益和现金流特征相匹配的产品，向各类投资者募集资金，再由信托公司、基金子公司通过贷款或股权等方式向融资企业注入资金，用于棚户区改造项目。
1.信托计划融资方式
信托计划融资模式是指建筑企业或项目公司借助信托公司获得融资的模式。信托公司发行信托产品募集资金，然后以信托贷款或股权投资的方式将资金注入项目企业，在项目产生收益后从企业或项目中提取信托资金和收益。棚户区项目征地成本低，多采用“回迁房+商品房”的模式。后期有充足的现金流偿还信托本息，可以和信托产品很好的融合。因此，2011以来发行的保障房信托集中在棚户区改造项目。
棚户区改造项目使用的信托融资有两种:贷款信托和股权信托。贷款型信托是指信托投资公司作为受托人，接受市场上特定或不特定投资者的委托，以信托合同的形式汇集其资金，再通过信托贷款的方式贷给施工企业或项目公司。建筑企业定期支付利息，并在信托计划到期时向信托投资公司偿还本金。股权信托是指信托投资公司通过发行信托产品向基金持有人募集资金，然后以股权投资(收购股权或增资扩股)的方式向项目公司注入资金。同时，项目公司或相关第三方承诺在一定期限(如两年)后溢价回购信托投资公司持有的股权，信托公司收回资金和收益。
2.基金子公司融资方式(专项资产管理计划)
基金子公司专项资产管理计划融资模式是指承包商或项目公司借助基金子公司专项资产管理计划获得融资的模式。基金子公司通过资产管理合同或发行专项资产管理计划募集资金，再将资金通过股权投资注入项目企业。棚户区改造项目产生收益，资产管理计划到期后，项目公司回购权益，基金子公司收回资产管理计划的资金和收益。基金子公司专项资产管理计划将在2012之后快速发展。
基金子公司专项资产管理计划的融资模式与信托融资模式的运作流程和模式有相似之处。以股权类专项资产管理计划的融资方式为例，整个融资过程包括:(1)融资企业与基金子公司就专项资产管理计划的融资方案达成一致。(2)基金子公司设立专项资产管理计划；通过专项资产管理计划向投资者募集资金，并同意使用募集资金收购融资企业股权。(3)融资企业与基金子公司签订股权回购协议，约定资产管理计划到期后，融资企业将溢价回购出售给基金子公司的股权。(4)安排专项资产管理计划增信方式，确保融资企业在资产管理计划到期后回购权益。第一种增信方式是股权质押，即将融资企业的股权进行质押；二是融资企业提供连带责任担保；三是融资企业法定代表人或实际控制人提供连带责任保证。(5)融资企业实现开发项目收益后，溢价从基金子公司回购股权，融资结束。
二、各种融资模式的比较分析
(1)贷款模式具有审批方便、手续简单、适用面最广的优点。与其他融资模式相比，贷款模式具有审批方便、手续简单的优势。只要符合商业银行的贷款条件，就可以申请贷款融资，不需要额外的行政审批。因此，贷款模式是棚户区改造应用最广泛的融资模式。
(2)股权融资门槛比较高。与债务融资相比，股权融资具有融资规模大、企业无还本付息压力等优势。但是股权融资的门槛比较高。目前资本市场对上市融资和再融资要求严格，要求收益稳定，收益率高，只适用于经营性基建。盈利较少的棚户区改造项目，基本不具备资本市场融资的条件。至于社保基金和产业投资基金的股权融资方式，目前还处于起步阶段，限制较多，还没有大范围推广。
债务融资受到更多的政策限制。债务融资在棚户区改造中的运用受到两方面的制约:一是融资项目的资本金约束。二是能够覆盖债务本息的项目现金流。尤其是对于不具备盈利条件的棚户区改造项目，这两个问题更加突出。在这两种约束下，不同的融资方式都有各自的局限性。在追求经营效益的前提下，用于棚户区改造的长期贷款规模会受到限制。随着政策性银行改革进程的推进，支持大额低息长期贷款将越来越困难。公司债、短期融资券、中期票据受发行人信用等级、资产规模、资本结构、财务状况以及对项目现金流的要求等限制，多数融资平台无法满足发行条件。此外，债务融资也容易受到宏观调控政策的限制。如果实行从紧的货币政策，银根收紧，银行中长期贷款支持的基建项目融资将受到极大考验。
(D)非传统融资方式有风险。对于信托、理财、资产证券化等融资方式，由于大多涉及“影子银行”，存在融资透明度和规范性的问题。在现行分业经营和监管体制下，难以有效监管，对银行体系造成潜在风险。另外，这些方式只适合运作收益相对较高的棚户区改造项目。所以不具备大规模推广的条件。一般来说，对于纯公益性项目，由于没有收费机制或者经营收入无法弥补经营成本，没有稳定的现金流，融资渠道一直没有打开。此外，国发[2010]第19号和蔡羽[2012]第463号都对公益项目融资进行了严格限制。所以，以上融资方式。对于具有商业价值的棚户区改造项目，可以根据实际情况采用多元化渠道进行融资。