延迟交付计划文件私有化是什么意思？
是什么原因导致上市公司私有化频频出现？应该用什么视角解读相关案例？
2005年6月4日，哈药集团(600664。SH)跌破哈药集团股份有限公司2004年底公布的要约收购价格，意味着中国a股上市公司私有化退市的第一幕大戏有望上演。几乎与此同时，中国石化也提出了回购北京燕化(325 HK)全部流通股并将其私有化的决议。
私有化退市对中国股市来说是一个相当陌生的命题，这源于上市公司作为一种资源壳资源的稀缺性。但在成熟的资本市场，私有化退市现象非常普遍:在美国1981 ~ 1988期间，每年上市公司私有化的案例占上市公司全部收购活动的10 ~ 30%，且呈逐年上升趋势，1988的比例达到26.9。2003年1 ~ 6月期间，11收购上市公司私有化被提上港交所议事日程，而同期在港上市的新公司只有17家。去年的“哈尔滨啤酒之战”以哈尔滨啤酒私有化告终。
是什么原因导致上市公司如此频繁的私有化？
西方学者对美国证券市场私有化案例的实证研究表明:在所研究的私有化案例中，股东财富在收购公告日平均增加了22%，具有统计学上的高度显著性；40天累计财富增长超过30%；但是，如果用平均溢价超过市场收入(提案前两个月)来衡量公众收入，在全部现金支付的提案中，股东收入超过56%。这方面的实证研究结果基本一致。
在得出上市公司私有化给股东带来了利益这一结论的基础上，西方学者对这些利益的来源进行了深入的探讨，试图通过揭示利益的来源来解释上市公司私有化的动机。这些收入来源概括为以下五个方面:税收激励、管理者激励、财富转移效应、信息不对称和低定价、效率提升。
税收优惠
上市公司私有化的一种重要方式是杠杆收购(包括MBO和ESOP)。杠杆收购带来的是利息支出的大幅增加，而债务利息可以抵扣公司当期应纳税额，从而给公司带来巨大的节税收益。此外，交易导致资产账面价值(应税成本)增加，导致计提折旧的资产原值增加，公司各期提取的折旧也相应增加，也减少了税式支出。
管理激励与代理成本效应
由于上市公司股权分散，公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离，对公司决策拥有控制权的经营者的目标可能会偏离作为所有者的股东的目标，从而产生代理成本。私有化可以在一定程度上结合所有权和控制权，从而有效降低代理成本。对此有三种解释:
第一种观点认为，一些高效率的投资项目需要管理者付出不成比例的辛勤劳动，所以只有管理者获得项目相应比例的收益，项目才会~ ~。然而，外部股东可能会认为这些经理人的薪酬合同“过于慷慨”。在这种情况下，向非上市收购的转换有助于实现相关的薪酬安排，因此可以促使管理者制定这些投资计划。
第二种观点认为，私有化可以消除错误更换管理者造成的资源浪费成本。当获取管理者经营信息的成本较高时，现有的管理者可能会被错误地取代。为了保住自己的工作，管理者可能会采取一些不恰当的措施来浪费资源。比如他们可能会进行一些利润不是最高，但效益更容易被外人注意到的项目。在许多私有化案例中，收购支持者持有大量股份，并在董事会中占有一席之地。他们密切关注接管后的企业管理，这将减少管理者和股东之间的信息不对称，降低这方面的代理成本。
第三种观点认为，上市公司通过杠杆收购实现私有化，降低了管理者管理自由现金流所产生的代理成本。通过杠杆收购增加债务，可以迫使这些现金流用于偿还债务，债务的增加降低了管理者对自由现金流的分配权，从而降低了自由现金流带来的代理成本。
财富转移效应
股权价值的增加并不一定意味着效率的提高，但它可能代表着财富从其他利益相关者(包括债权人、优先股股东、员工和政府)向股东的转移。例如，在杠杆收购中，债务的增加导致破产风险的增加，因此股权价值增加的一部分被认为是从公司发行的债券和优先股的价值减少中转移出来的。此外，这种财富的转移也可能从政府、债权人、员工等处获得。通过政府税收优惠、发行新债券、裁员和降薪。
信息不对称与低定价
关于上市公司私有化好处的另一个理论是，管理者或收购投资者比公众股东更了解公司的价值，因为他们掌握了更多的信息。公众股东往往因为强调短期利益而对具有长期投资价值的企业缺乏投资兴趣，导致这些企业被低估。
效率提高
从公司决策效率的角度来看，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率。重要的新计划不需要详细研究，也不需要上报董事会，可以更快采取行动。这对于需要快速实施的新投资计划至关重要。此外，上市公司必须披露详细信息，竞争对手可能会从这些信息中获取重要的竞争相关信息。
上市公司私有化的实施者通常包括控股股东、外部接管人和管理层。私有化通常采取要约收购的形式。从私有化实施者的意图来看，私有化可以分为两类——主动私有化和被动私有化。
主动私有化的动机通常是实施者判断目标公司的价值被低估，私有化后通过加强管理可以提升公司的价值。类似的案例还有很多，比如中国石化私有化北京燕化，之前中粮香港私有化李鹏国际也是典型案例。
李鹏国际于1993+065438+10月被中粮集团全资子公司香港李鹏集团收购并更名，成为中粮集团海外旗舰之一。中粮香港私有化李鹏国际的主要动机是李鹏国际在市场上长期表现不佳，并且由于整个香港房地产行业的低迷，几乎丧失了融资能力。另一方面，李鹏国际的经营状况好于其股价表现:在1993-2003期间，几乎没有亏损。在这种情况下，李鹏国际采取协议纯现金回购独立股东所持全部股份的交易方式，经股东大会批准后实施私有化。李鹏国际提出的私有化价格比当前市场价格高出80%以上，但比公司每股净资产低约48.6%。
在被动私有化中，私有化通常是因为需要履行相应的法律义务而“被迫”实施的。比如，我国《证券法》规定“收购要约届满”。被动私有化的典型案例是去年刚刚发生的A-B收购哈尔滨啤酒引发的私有化案，哈药集团的不明案也可能成为a股第一先锋。
哈药集团案源于南方证券通过二级市场非法持有哈药集团高达60.88%的流通股(占哈药集团流通股的93%)，而一般社会公众股东仅持有4.36%(占哈药集团流通股的7%)。实际上，哈药集团的实际控股权已经落入了一家病入膏肓的券商手中，不仅完全丧失了融资功能，还面临着被拍卖的风险，比如恶意收购，这也给实际控股股东哈药集团股份有限公司的重组带来了不确定性。
面对这样的困境，在二级市场收购南方证券所持股份并因成本过高进行大宗交易无望的情况下，实际控股股东为了维持对哈药集团的控制权，向证监会提交了要约收购报告，并于2004年2月20日公布了要约收购报告摘要，提出以5.08元的价格收购全部流通股，与其前一交易日5.58元的股价相比，虽然要约价格只有目前市场价的90%，但南方证券作为流通股的大股东，能够以这个价格全部卖出，可能是一个可以接受的选择。此后，哈药集团股价一路下跌。2005年10月65438+17之后，其股价一直持续低于要约价格，最低达到4.65元，远低于要约价格。因此，要约收购一旦生效，流通股股东接受要约的可能性大大增强。届时，哈药集团股份有限公司可能成为唯一股东，而哈药集团可能因为不符合上市条件而被私有化退市。
当然，哈药集团最终的结局不一定是退市。根据中国证监会《关于要约收购涉及被收购公司上市条件有关问题的通知》(公司字[2003]16号)，要约收购“不以终止被收购公司上市交易为目的”，且被收购公司股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的，收购人应当提出维持。哈药集团要约收购报告书明确指出“本次要约收购并非旨在终止哈药集团股份有限公司的上市地位”，因此，控股股东完全可以通过事后补救措施维持上市公司的上市地位，或者在香港等证券市场重新上市。
事实上，在很多私有化案例(尤其是MBO)中，私有化后的上市公司经过重组，再由控股股东在证券市场上再次出售，也称为SIPO，二次IPO)。
注:本文主体部分引自张欣《中国企业并购全分析——理论、实践与操作》一书，作者为秦耀林、胡开春。