最近股市(10-11)发生了什么？
安信证券程定华公司
次级债务分为原始次级债务和衍生次级债务。前者反映的是实体经济的变化，后者主要反映的是金融市场的波动。
我们判断次级债实际违约率仍在可控范围内，危机的诱发因素不是实体经济恶化，而是风险溢价过度下降，导致衍生次级债亏损，短期流动性急剧不足。
注资和减持海外高贝塔资产成为应对流动性不足的主要手段，导致欧美投资者重新配置全球资产。从估值和流动性的角度，我们判断国际资本市场有能力应对这种流动性风险，不会受到致命打击。
我们估计美国道琼斯指数有能力支撑12000点的水平，预计下周美国股市将结束调整。美国的流动性问题一旦解决，欧洲和亚太的压力就会大大减轻，调整也会陆续完成。
a股重估的基础还是健康的，但是国外风险溢价的上升会导致估值的系统性下降，这仍然会受到h股的过桥抑制。短期内大盘蓝筹股的上涨会受到限制，指数的表现也会受到影响。人民币升值将更多地通过结构调整来实现。
近期美国次贷问题导致国际市场股市持续大跌，令投资者谈“次”色变，a股市场也受到间接影响。次级债的祸害是什么，让它有这么大的威力？
1.什么是次级债？
简单查阅相关资料就可以知道，次级债的本义是指次级抵押证券，是相对于优先抵押证券而言的，对贷款人的信用记录和还款能力要求不高。申请人主要是因信用记录不良或还款能力弱而被银行拒绝提供优质按揭贷款的人，贷款利率相应高于普通按揭贷款。
但是，仅仅理解上述书籍定义是不够的。在现实金融市场中，银行发行的次级债为了规避风险，往往以MBS和CDO的形式通过住房贷款公司进行转让，并且可以多次转让。由此产生的衍生金融市场远大于“原始”次级债，两者之和就是次级债的准确定义。
2.是什么导致了次贷危机？
理解上述定义，对于我们分析次贷危机具有重要意义。说到次级债，相信投资者很快就会联系到经济增长放缓、房价下跌、利率重置等关键词，认为它们是次贷危机的原因。真的是这样吗？
我们知道，美国的经济减速是从2006年开始的，房价下跌更早，从2005年下半年开始，每年都要重新设定利率。从2006年第二季度开始，美联储开始关注次级贷款的违约风险。如果上述因素是次贷危机的原因，为什么至少一年后的2007年7月才爆发？美国成熟市场的敏感度就这么差吗？
其实不是，因为经济放缓等因素影响了原有的次贷市场，比如违约率上升，但这不足以导致危机。首先，次级抵押贷款在银行的占比并不高(8%左右)，占银行总资产的比例更低。而且从2006年第二季度开始，商业银行明显放缓了按揭贷款的速度，在总资产中的占比缓慢下降(图1)。结合实体经济的表现，我们判断银行体系原有次级债整体处于可控状态。因此，次贷危机来自于衍生品次贷市场。
图1。美国商业银行总资产中的抵押贷款(%)
查看图2，答案很清楚。虽然自2006年以来，美国的抵押贷款违约率逐渐上升，但危机与其说是违约率失控，不如说是金融领域的投资者忽视了基本面的变化。在违约率上升的同时(而且这种上升趋势是可以预见的)，市场的风险溢价持续下降，在今年一季度下降到接近违约率的水平(意味着投资抵押贷款回报率为0)，导致了2.27的发生。经过短暂的调整，风险溢价继续大幅下降。考虑到次级贷款违约率的上升趋势，2007年6月底，风险溢价明显低于抵押贷款违约率，投资抵押贷款成了亏本生意，最终导致了7月的危机。
3.次贷危机的传导机制正是因为次贷危机来源于衍生品市场，所以首先倒下的是房贷公司，其次是对冲基金，结果有两个:一是风险溢价的大幅反弹(图3)，二是市场流动性不足。解决流动性不足的方法有两个——市场借贷和资产结构调整。所以我们看到了欧美主要央行的注资行为，也看到了国际股市等高风险资产价格的下跌。结合同期美元汇率的升值，可以肯定的是投资者正在大规模减持海外资产，以美元的形式回流国内，以弥补流动性的不足。
观察风险溢价的变化(图3)短短一个多月已经回升到5%，接近2005年的水平。我们需要判断的是国际资本市场是否有能力承担这种风险。会蔓延到实体经济吗？图4显示全球股市PE总体处于较低水平，平均在20以下，尤其是欧美股市估值甚至低于2005年，而当全球流动性远好于1997时，我们判断国际资本市场有能力应对这种流动性风险，不会受到致命打击。
我们预计这场危机的连锁反应将从美国开始，并最终在美国结束。我们估计，由于业绩的增长，考虑到估值的变化，美国道琼斯指数有能力支撑12000点的水平，加上海外资产的持续回流，我们预计下周美国股市将结束调整。一旦美国的流动性问题得到解决，欧洲和亚太的压力将大大减轻，但由于其风险较高(尤其是亚太地区)，这种资产配置调整的结束会稍微晚一点，但最迟会在两周内结束。
4.对a股回归国内市场的影响。由于中国的金融体系相对封闭，我们认为欧美的次贷危机对中国没有直接影响，但会不会间接影响国内市场的重估？如图5所示，国际市场的变化从两个方面影响a股市场:一是实体经济，二是市场流动性和估值。因为我们判断次贷并不是真正的坏账损失，欧美的实体经济并没有失控或者意外恶化。OECD的先行指标也显示，美国等发达国家的经济将在今年下半年触底(图6)。
不会影响国内顺差的持续流入，重估的基础还是健康的。但国外风险溢价的上升会导致估值的系统性下降，仍然会通过h股这座桥梁来牵制中国。随着a股溢价相对于h股溢价的增加(图7)，蓝筹股短期内的上涨将受到限制，指数的表现将受到影响。a股的重估将更多地通过结构调整来进行。