安然破产的真正原因是什么？
安然公司(Enron Corp.ENE)曾在世界500强公司中排名第16位，连续四年被授予“美国最具创新力公司”称号，并被《财富》杂志评为2001年度全球最受好评的公司。2001年9月30日，其资产负债表上显示的总资产达到618亿美元；2000年8月，其股价突破90美元，业绩甚至超过了IBM和AT & amp；测试这些市场表现优异的公司。然而，即便是这家曾经“业绩优异”的巨头公司，在涉嫌做假账[1]被美国证券交易委员会调查的消息公布后，股价大幅下跌，标普等评级机构将其债券评级下调至垃圾级[2]，不得不提交破产保护申请，成为史上最大的企业破产案[3]。目前该公司也在中国开展业务[4]，其破产在全球证券和银行业引起极大震动。本文结合美国安然破产案和国内银行业的实践，对银行信贷决策提出一些建议和看法。
一、正确判断公司的资产价值，不仅要分析公司的财务报表，还要关注公司资产的市场价格及其影响因素。
评估企业资产价值是财务分析的三大支柱之一[5]。正确理解资产负债价值计量的核心原则，对于金融机构做出正确决策、防范信用风险至关重要。
通常我们在审核借款人的财务状况时，关于企业的财务信息主要来源于其财务报表，但由于这些财务报表(包括资产负债表、利润表和现金流量表)是根据会计学原理制定的，所以我们只以原始成本衡量资产的价格，考虑折旧后再进行记录。显然，它所衡量的一项资产或债务的价值不仅没有考虑资产和负债的当前市场价格，而且忽略了一些具有非常重要经济意义的资产和负债。因此，从某种意义上说，报表中的资产和负债只是账面价值，如果不结合其市场价格，就无法对负债公司的情况做出全面准确的判断。
比如一个公司因为产品质量可靠，信誉好，或者因为研发效率高，拥有具有市场优势的科技产权。虽然这些可能不会直接表现为实际资产，但会影响公司的市场价值。同样，关于其未来前景的信息，虽然没有直接表现为真实的资产或负债，但却是影响公司未来发展的重要预期因素。例如，如果公司是上市公司，股票价格就会相应地反映出来[6]。
与资产和资产负债表的账面会计价值相比，其市场价格与公司的现金流和信用关系更密切，对公司的经营状况更敏感、影响更深。美国安然公司就是证明之一。安然在证券市场的糟糕表现很快就极大地影响了其能源交易和营销业务。曾经是美国最大的在线能源交易平台(日均成交额30亿美元)——在线系统交易基本陷入停顿，交易平台当天关闭。美国安然公司的破产让我们很容易看到，财务会计报表只能部分反映企业的经营状况，只有正确分析和预测公司资产的市场价格和影响因素，才能正确评估公司资产的真实价值。
从另一个方面也提醒我们，公司与资本市场的联系，使得对其资产价值的评估更加复杂。上市公司在资本市场融资的同时，由于市场的敏感性和反应性，也面临着较大的信用风险。可以想象，如果不是资本市场的强烈反应，安然可能不会在这么短的时间内破产。
但遗憾的是，目前在我国，银行在进行项目评估和信贷管理时，大多还是采用传统的方法，更注重会计报表，而对上市公司资产的真实价值和影响因素关注不够；在评估公司信用时，很多人认为上市公司的信用普遍良好，可以接受市场的监管，但对市场的反应可能带来的突发性甚至毁灭性的风险认识不足。
第二，一般企业有扩大负债的倾向，当负债高于一定比例时，就有隐藏真实负债的动机。
一般来说，公司管理者做出资本结构决策是为了增加股东的财富。根据MM关于企业资本结构的理论，在一个理想的、无摩擦的市场环境中[7]，一个公司发行的所有证券的市场价格是由该公司的盈利能力和实际风险决定的，与其资本结构无关。因为没有无摩擦的环境，公司资产的价值会随着资本结构而变化。比如，由于企业所得税的存在，借助债务融资，公司可以减少纳税额。债务利息税扣除的现值会反映在股价上。对于一个无负债的公司，当经理宣布公司将发行一定数量的债券回购股票时，股价肯定会上涨。因此，为了股东财富的最大化，总经理会尽力提高公司资本结构中的负债率。
但一般认为，当债务在公司资本结构中的比例逐渐增加时，公司的违约风险也在增加，当负债率过高时，发生财务危机的可能性增加。因此，当公司的负债率高于某个值(最优负债率)时，其股价会随着负债率的增加而下降。
上图是一家国外公司的代表性案例，从总体上反映了上市公司股价随负债率上升而变化的情况。股价最高的负债率为最佳负债率(60%左右)。
企业管理者的目标是使企业股东拥有的价值最大化。最优负债率的存在从另一个角度告诉我们，为什么上市公司试图尽可能扩大负债率，但当比率达到一定值时，就有隐瞒债务的动机。以美国安然公司为例。截至2001 10年末，公司负债达到312亿美元(资产为498亿美元)，资产负债率为62.7%。从目前披露的情况来看，说明公司长期以来一直采用虚假的财务结构和激进的会计政策，缺乏稳健审慎的风格。虽然它具有所谓的强大创新精神[8]，但金融危机的风险也在同步增加。公司在不断扩大负债时，为了防止债务被投资者立即了解，通过会计违规操作欺骗投资者，将债务计入另一个营业部，而不是反映在资产负债表上。
我国部分借款企业负债率较高。按照规定，新项目资本金比例一般为35-20%。按此计算，部分新企业负债率高达65-80%；一些老企业的负债率也高达60%。
从银行债权人的角度，要特别关注高负债公司债务的真实性和变动情况。我们可以通过金融同业之间的信息沟通，加强对借款人实际负债的了解。
第三，当公司真实负债高于一定比例时，受利益驱动的企业倾向于选择高风险经营。
公司的资本结构决定了未来谁会获得多少现金流。债券和银行贷款需要固定的现金支付，而股东的回报是所有负债支付后的剩余。当公司债务数额较大时，公司股东与债权人之间就会产生利益冲突和协调问题。代表股东利益的管理者为了获得高收益会倾向于选择风险较大的投资，因为如果项目失败，债权人将承担大部分损失，而当项目成功时，大部分收益将被股东获得。例如，如果公司的流动资产价值为654.38+0亿元，一年后到期的债务面值为654.38+0.05亿元。管理者可以选择两个投资项目，一个是无风险的，利率5%，期限一年；另一种是有风险的投资项目，要么拿到2亿，要么一年后一无所获。即使后者成功的可能性较小，管理者也会选择它，因为如果管理者投资国债，一年后公司价值为零，如果一年后公司价值可能大于1.05，无论可能性有多小，股东的财富都会大于零。在这种情况下，债权人承担风险投资的所有风险，但股东可以获得所有的风险溢价收益。因此，当公司的负债率高于一定值时，债权人在债务人的经营选择上会面临道德风险。
安然的破产已经在实践中证明了这一点。负债率较大的安然曾被认为是采用新商业模式的典范。起初主要经营电厂等能源资产，经过所谓的“革命性转型”，业务从传统经营转向能源交易和合约交易。安然已经成为电力等公用事业产品以及“天气衍生金融产品”(一种与天气相关的保险形式)等新型金融工具的大胆交易商。这些一开始给安然带来了巨大的成功，但也为后来金融危机的爆发留下了隐患。
因此，当企业负债高于一定比例时，就要防范其经营选择中的道德风险。对企业的贷款条件越好，对银行要求资本充足率低的企业，越要注意其经营范围的变化。
第四，关注公司资产流动性不足导致的财务危机
保持流动性是指保证支付到期债务的能力。流动性不仅要求在日常经营中保持经营流动性，还要求确保在危机情况下能够及时满足融资需求。因此，如果不满足上述两个条件中的一个，就可能陷入财务危机，甚至破产。
美国的安然公司和2001年初被纽交所停牌的APP公司(主营林业、制浆造纸)一样，直接因为现金和信用不足导致流动性不足而陷入危机。安然虽然在世界各地都有电厂和输油管道，但它没有足够的现金和信用来偿还债务，因此无法保证其流动性，公司无法正常运营。金融危机爆发时，安然也曾承诺资产流动稳定，但不到三周，其现金仍耗尽。安然的案例很可能会让美国监管机构密切关注那些公布了巨额利润但运营现金收入很少的公司。
可以想象，如果安然当时设法解决了流动性问题，该公司就有机会起死回生，而不必被迫匆忙清算。
安然公司的案例启示我们，在项目评估和信贷管理中，不仅要关注借款人资产的整体情况，还要分析其资产结构，特别是企业资产的流动性和现金管理。在我看来，在流动性、收益性和安全性的权衡中，稳健经营是基础，保持合理的流动性和规避支付风险是实现稳健经营的关键。对此，单纯的外部约束并不能从根本上解决这一问题，企业必须注意从内部因素着手解决，并采取完善的管理和财务政策。作为银行，也要从更高的层面认识到这一点，避免贷款对象的流动性风险扩散到银行体系，造成银行的流动性问题。
五、关于分散银行贷款的原则。
投资适当分散原则表明，通过分散持有风险资产，可以在不降低预期收益率的情况下降低整体风险敞口。
美国安然公司的案例表明，如果大公司不能稳健经营，就会有发生重大金融危机的可能。所以即使是前景很好的贷款项目，比如贷款比例过高，也需要谨慎，因为这样会把风险集中在少数贷款项目上。
安然的债务高达3120亿美元，但专家分析，虽然安然事件会对美国金融机构产生相当大的影响[9]，但由于许多债权银行都是以银团贷款的形式向安然放贷，所以各家银行的贷款额度都比较小，有利于分散风险。因此，预计安然的债务问题不会对银行体系造成很大影响。
安然的案例说明，对于同一项目和风险相关性强的项目，要把握好分散化的信贷政策。但中国目前的情况是，即使是非常大的项目(如高达数百甚至数百亿元的贷款)，融资也往往是由一家银行或几家银行来承担。为了获得一个大项目的贷款，单独贷款一个项目是很常见的。为了防范风险，按照适当分散的原则开展银团贷款是一个很好的选择，银行对此要高度重视。
6.谨慎发放没有任何担保的信用贷款。
风险就是不确定性，这一点很重要，因为它关系到投资安全。虽然不确定性是风险的必要但非充分条件，但任何一种风险的情况都是不确定的，没有任何担保的信用贷款存在很大的不确定性和风险。作为银行，发放信用贷款要慎重。
新经济的发展加速了技术的贬值，缩短了经济周期。各种衍生金融工具与实体经济的结合，使得影响企业经营的因素更加复杂，影响更深更广。
任何公司都面临着不确定性的风险，即使是已经取得巨大成就的大公司也不例外。如果公司选择权益或资产作为抵押，当公司不能偿还贷款时，借款人对这些权益或资产享有第一优先权。破产清算前，有担保的债权人可以通过变卖抵押物获得应有的收益，而没有抵押物的债权人则有很大的无法收回债权的风险。可以认为，在安然365438美元+0.2亿美元的债务中，采取信用贷款的银行与采取担保措施的债权银行有不同的还款保证。
当贷款期限长达几十年时，往往很难准确预测债务人可能遇到的风险和损失。因此，即使对于目前财务状况仍然良好的公司，银行也应谨慎发放无任何担保的长期贷款。然而，目前在我国，银行为了争取贷款客户，向一些目前状况良好的客户发放大量无任何担保的长期贷款(部分贷款期限为15-20年)。安然的破产告诉我们，永远强大的公司是不存在的，其无担保债权人的教训值得国内银行业借鉴。
客观地说，美国安然公司的破产对资本市场，尤其是金融业有着深远的影响。作为银行，如何正确分析借款人的资产负债结构，如何衡量借款人资产的实际价值，加强对借款人经营状况的信贷管理，都是非常重要的。在信用风险防范方面，如何采取适当的分散投资原则，正确处理信用贷款问题，是我国银行业面临的紧迫任务。
参考资料:
《投资组合理论和资本市场》,原版，麦克格拉姆-希尔公司。
《金融》,第一版，普伦蒂斯霍尔公司。
【1】原因:纽约一家律师事务所代表在1998 10至2001 110期间购买安然普通股的投资者对安然提起诉讼，指控该公司公布了一系列与其业务和业务相关的文件。该诉讼指控安然的一些高级管理人员和董事，在安然的审计公司安达信LLP有预谋的广泛帮助下，违反证券法，在一系列关于该公司的实质性声明中人为推高其股价。此外，安然员工持股计划参与者也起诉了安然，并提出集体诉讼，指控安然的非法行为导致数千名计划参与者在股票下跌中损失了数百万美元。2001 11年10月20日，安然公司员工持股计划的参与者起诉安然公司，要求集体诉讼，指控退休计划管理人员掌握持有股票风险的关键信息却不披露。联合银行也起诉安然，要求集体诉讼，指控安然在股价因虚假财报而大幅上涨时，通过出售股票获利高达65，438+0，654，380+0亿美元。
[2]仅在一天之内，安然公司的市值就损失了26亿美元，创下了纽约证券交易所单只股票的跌幅和交易量的记录，该股票在10月30日已经跌至每股26美分。
[3]此前最大的破产申请案是德士古，1987申请破产保护，当时总资产358亿美元。
[4]美国安然公司在中国的机构安然石油天然气中国有限公司于2001 12 12发表声明，决定“安然石油天然气中国有限公司及其成都分公司现决定终止在中国的业务。”该公司在中国主要从事天然气勘探和开发，其成都分公司主要负责四川油气田的开发。
[5]另外两个是金钱的时间价值和风险管理；
[6]这也符合有效市场假说(EMH)所揭示的内容，即在市场信息完全充分的条件下，所有影响资产价值的因素都已经在资产价格中得到反映。
[7]指零交易成本、无税收成本的金融环境，是理想化的金融环境，在现实经济生活中是不存在的。
[8]美国《财富》杂志2006年2月将其评为全球最具创新力的公司5438+0。
[9]安然公司最大的债权银行是花旗银行集团、摩根大通银行和纽约银行。