投资的债券违约意味着什么？
一、债券违约后的主要救济渠道
“违约”中的“合同”代表合同或契约，“违约”是合同当事人违反合同义务的行为。延伸到债券市场，广义的“债券违约”包括发行人违反其与投资者之间协议中的任何条款。除了常见的发行人未按承诺支付债券本息外，还可能包括发行人的其他违约行为，如增加对外担保、转让重大资产或超过整体债务规模等。当然，最常见的或者说本文的重点是狭义的“债券违约”，即发行人因信用风险而未能按时支付债券本息，包括债券到期前明显无力清偿债券本息，如解散、破产重整或清算等。
违约发生后，根据违约程度、债务人的财务状况、债权状况等因素，债券持有人主要有三种救济方式:
首先是独立咨询。一般来说，如果债权人预期债务人企业的经营状况只是暂时出现问题，最终债务偿还的可能性较大，诉诸司法的成本相对较高，同时在没有增信措施的情况下，司法处理并不一定带来处置优势。在各种权衡下，债权人倾向于选择自主谈判，给债务人一定的宽限期。在自主协商的过程中，债务人可以与债权人就后续的债务偿还安排达成协议，包括制定具体的债务重组计划。如果债券有担保，投资者可以通过担保代偿来解决。从实践角度看，凯撒海外债券持有人违约后主要采取上述方式，债务重组方案由双方自主协商确定。
二是违约之诉。在违约索赔方式下，债权人预期债务人企业经营状况恶化并有持续趋势。但债务到期时，债务人仍具有一定的清偿能力，不能满足资不抵债等破产申请条件。因此，债权人可以向债权人提起违约索赔，要求债务人限期支付本息，也可以要求债务人承担违约金、损害赔偿金、逾期利息等。
第三是破产程序。如果谈判失败，债务人资不抵债，债券持有人只能在破产程序中提供最后的手段。在破产程序的方式上，债务人和债权人都可以提出破产申请。通常情况下，债权人提出破产申请并最终进入破产程序，大多是有担保债权人。这主要是因为这类债权人处于财产清偿顺序的前端，话语权更强，还款率占优。根据破产程序，债券持有人可以申请重组或破产清算，或参与债务人申请的和解程序。在上述三种救济方式中，违约索赔和破产程序都属于司法程序。一旦启动相关流程，通常会有明确的司法程序和要求，投资者能发挥的作用主要是积极参与和表达诉求。剩下的要看债务人的实际情况，处置时间比较长，一般以年计算。
从国内已发生的债券市场风险事件来看，狄杰通信、常州永泰丰、童杰科技、华锐风电均已通过协商解决。前两者为担保补偿，童杰科技通过配股募集资金，华锐风电通过资本金转为股本，由引入的战略投资者支付。湘鄂情债权人已提出违约索赔，同时申请财产保全；上海超日破产重整后实现全额赔付。
二、债券违约处置的主要方式和工具
总结国内外债券违约处置案例，债券持有人可以根据救济渠道选择不同的偿债担保工具，具体包括以下几类:
(1)行使担保权
担保包括物权担保(财产担保)和保证(PICC)。债券使用的物权担保形式主要有抵押和质押，使用的担保主要有大型企业、专业担保公司和承担无限连带责任的个人。债券违约时，设定担保物权的债券持有人有权就抵押或者质押的财产行使优先受偿权。但在此之前，债券持有人应注意仔细衡量抵押品(权利)的价值，以避免抵押品价值的短缺。设定了担保条款的债券持有人有权根据募集说明书、认购协议或担保函中担保条款对担保责任形式、担保范围和担保期限的约定，及时行使请求权。在实践中，狄杰通信和常州永泰丰通过担保代偿的方式解决了兑付危机。在后续研究中，我们将进一步探讨投资者在实际操作中行使担保权或追加担保时应注意的担保物权的设立和效力、抵押物或抵押权的管理、抵押物的处置等细节问题。
(二)偿债保障条款的适用
目前债券募集说明书中常见的偿债保障条款可分为两类:一类是围绕偿债本身设计的，如提前还款或行使回售权条款。一般情况下，债券持有人可以要求提前兑付或者行使回售权，这主要取决于募集说明书、认购协议等文件的规定。除了双方约定的触发条件，债券持有人还需要关注是否满足提前兑付的法定条件。在这种情况下，根据我国《合同法》的规定，如果发行人经营状况严重恶化；转移财产，抽逃资金，逃避债务；商业信誉的损失；发生损失或者其他可能导致债务履行损失的情形时，债券持有人可以要求发行人提前支付本期债券本息。但需要注意的是，如果债券持有人根据该条款要求发行人提前还本付息，必须有确切的证据证明发行人经营状况严重恶化。实践中如何认定上述情形，有待进一步探讨。
另一种偿债保障条款通过干预公司的经营和治理，间接保护债券持有人的债权。对于长期债务，投资者不满足于用不确定的附属资产来弥补违约，而是介入公司的日常经营、资本运作等管理层的重大决策，从源头上避免债券持有人处于不利地位。此类条款主要包括对再融资活动的限制、对资本支出的限制、对投资和资产出售的限制以及将财务指标维持在一定水平。从国外来看，上述条款，尤其是对融资行为、投资活动和资产出售的限制，应用较为广泛。
(三)进行债务重组
在独立谈判或破产程序过程中，可能涉及债务重组的方式，这一般是债务人和债权人达成协议的主要方式。债务重组本质上是在双方协商的基础上建立新的权利和义务。具体来说，债务重组主要涉及两个环节:资金筹集和偿债谈判。对于债券持有人来说，资金筹集环节主要影响偿债资金来源，偿债谈判环节主要影响还款方式和比例。
在资金筹集方面，债务人面临以下选择:出售资产、引入战略投资者、获得原始股东的支持。一般情况下，在出现兑付危机或违约的情况下，融资并不容易，债务人可以根据不同的财务状况选择不同的方式:
首先，资产出售的方式是通过招标拍卖的方式转让企业的其他资产，如设备、经营权、租赁权等资产，取得价款清偿债权人。这种方法相对简单，但通过这种方法筹集资金可能会受到能否获得满意估值的限制，并可能引发进一步违约的风险。
其次，以资本公积转增股本的形式引入战略投资者。一般操作流程是将资本公积转为股份转让给投资者，作为投资者注资的对价，通常用于支付本息及相关费用。华锐风电在处理11华锐债01的兑付危机时采用了上述方案。
最后，获得原股东的支持，包括配股筹资和减持股份。股权配股融资是指企业在条件允许的情况下，向原始股东进行股权融资，以筹集资金。比如上海童杰科技最终解决11洋浦SMECN1赎回危机的方式就是通过股权配股的方式为原股东募集资金。减持股份也是原股东提供资金支持的一种方式，比如湘鄂情。在债务重组过程中，债券持有人应该了解债务人可以采取的融资措施和替代方案，以提高他们在索赔过程中的主动性。
在偿债方式上，债权人主要面临以下选择:展期、降低利率或本金、折价交易、债转股等。调整原有债务条款(包括调整期限、利率和本金)是债务重组的常用方式。例如，凯撒提出了针对海外债券持有人的债务重组计划，即调整期限和利率，希望通过展期和降息来减轻债务负担。贴现交易中，债权人低价追债，债转股是将债权转为股权。在实际的债务重组方案中，上述工具可以单独使用，也可以组合使用。此前，江西赛维重组其在境外发行的高收益票据债时，采取了多元化的处理方式，如现金赎回、债转股、可转债等。债券持有人需要仔细考虑债务人提出的债务重组方案，理性决策，不要轻易错过获得较高还款率的机会。债务重组的过程往往涉及多方利益博弈，尤其是在多方主体参与的情况下，债券持有人将面临怎样的选择，如何做出理性决策，是债务重组模式下值得进一步探讨的问题。
(四)申请财产保全
违约索赔主要适用于债券到期，债务人仍有一定清偿能力，不符合破产诉讼条件的情况。一般而言，提起违约索赔诉讼的债权人比其他债权人的债务到期时间更早，因此只有提起违约索赔诉讼，才能在债务人仍具有一定偿债能力的情况下，更有可能提高债权人的胜算。在诉讼前或者诉讼过程中，因债务人的行为或者其他原因可能导致判决难以执行或者对债权人造成其他损害的，债权人可以在诉讼前或者诉讼过程中提出财产保全，包括查封、扣押、冻结债权人的财产，限制当事人的行为，防止财产损失。
(五)强制清算资产
破产清算制度通过法定程序对债务人的财产进行清算，实现相关权利人(主要是债权人)之间可分配财产的公平结算，因此不再需要采取更多的措施。在财产分配顺序上，破产财产在清偿破产费用和债务后，按照下列顺序清偿:(1)破产人所欠职工的工资、医疗、伤残津贴和抚恤费用，所欠职工个人账户的基本养老保险和基本医疗保险费用，法律、行政法规规定应当支付给职工的赔偿金；(二)破产人所欠的前款规定以外的社会保险费和税款；(三)普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按比例分配。
三、参与债券违约处置的主要机构。
债券违约后，投资者在追讨过程中可能会与各种机构打交道，也需要参与一些机构来表达诉求。一般来说，在不同的救济渠道下，处置债券违约主要包括以下三类机构:
第一个是协调一致行动的协调机构。一般债券持有人数量多且分散，需要一致行动协调债券持有人的意见，表达他们的诉求。常见的协调机构有债券持有人委员会和银行债权委员会。以凯撒为例，海外债券持有人成立了一个特设委员会，聘请律师事务所参与与凯撒的谈判，以表达债券持有人的意见。
第二个是咨询机构。在债券违约处置中，债务人和债权人需要多方中介的参与和配合。在处理债券违约的过程中，尤其是在债务重组中，债权人和债务人可能会聘请不同的财务顾问、审计师和法律顾问。债务重组越复杂，如果债务人是跨国企业集团，需要聘请的咨询机构就越多。例如，在世纪之交广东和海南的债务重组过程中，有近65，438+000家中介机构参与。
第三是司法机关及其指定机构。在通过司法救济处理违约的方式中，法院是一个重要的参与机构，它通常在破产程序中指定一名管理人。管理人由有关部门、机构人员组成的清算组或者律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等依法设立的社会中介机构担任。管理人承担接管债务人财产、调查债务人财产状况、决定债务人内部管理事务、管理和处分债务人财产等主要职责。这类参与机构的特点是职责法定，需要遵循很多硬性规定。在实践中，各类参与机构的参与程度，是否实现了最初设计的角色和功能，在协助投资者处理违约事件中发挥了多大的作用，也与投资者息息相关。
第四，债券违约处置的依托机制
从债券持有人的角度来看，债券违约过程中自我保护的主要配套机制包括债券持有人会议制度和受托人制度。
债券持有人会议是具有决议功能和监督功能的集体议事机构，是债券持有人保护自身利益的重要实现机制。从国外来看，赋予债权人团体法律地位和权力是通行的做法，债券持有人会议的性质、地位、职责、召集和决议效力都会在相关规范中规定。在决议的效力方面，一些国家或地区规定，决议必须经过法院批准，才具有法律效力。从我国这一制度的规范化来看，债券持有人会议的主要原因是强制性的，而会议的具体召集、流程、表决等细节则留给当事人自由约定。
决定持有人会议制度在多大程度上保护投资者利益的关键问题是大会通过的决议的有效性。而国内现有的规范体系并没有明确持有人会议决议的效力，导致会议决议在实践中可能无法实现。例如，发行企业可能反对招股说明书中已有协议的决议。因此，除非在相关文件中有明确约定，或者基于明确的法律规定，否则即使大会煞费苦心地做出决议，也不一定能实施。此外，在程序上，持有人会议制度在实践中还存在召集持有人难、开展不畅等问题。根据持有人会议制度的现状，投资者应更加关注相关文件中对持有人会议制度的约定条款，为持有人会议做出的决议的执行提供充分的依据。
受托管理人制度是债券管理的组成部分，有助于降低债券持有人一致行动的成本，对发行人形成一定的监督和制约，从而保护债券持有人的权益。从国外来看，美国、英国、日本等国的债券受托管理人制度比较成熟，对受托管理人的资格、权利义务和法律责任都有详细的规定。2014修订后的《公司债券发行与交易管理办法》规定:“发行公司债券，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；债券存续期间，债券受托管理人应当按照规定或者约定维护债券持有人的利益。”
从目前的执行情况来看，我国债券受托管理人更多地扮演着债券持有人会议决议的组织者、协调者和执行者的角色，尤其是在承担风险管理责任方面。一方面是由于与债券持有人会议制度的协调问题，另一方面是受托管理人没有明确的责任约束，其与债券持有人的法律关系应予以明确。在此基础上，明确双方的权利和义务，进而明确受托人的法律责任。