奥园雷雨:一个千亿房企的沉浮。

文成外庞敏

编辑刘建中

“躺平”是外界给中国奥园(3883。HK)。

事实上，在确定无法偿还美元债务之前，奥园挣扎了两个月。其间，三大评级机构不断下调信用评级，各种负面消息和自救行动交织在一起。但最终，两笔本金总计6.88亿美元的离岸债务到期，成为压垮骆驼的最后一根稻草。

奥园是一家老牌房地产企业，总部位于广东，是中国房地产企业30强之一。* * *旗下有三家上市主体，分别是中国奥园(3883。HK)、奥园健康(3662.HK)和奥园美谷(000615。SZ)。

2021下半年以来，监管变化、头部房企等因素导致的市场端和融资端的双重收紧，让更多的房地产企业陷入流动性困境。危机逐渐从“三条红线”评价体系中的红橙档，蔓延到黄档，甚至绿档。

为什么看似财务健康的黄档企业也会爆炸？奥园就是一个典型的样本。外部环境迅速恶化是不争的事实，但奥园矿难与自身软肋密不可分。

在快速扩张的过程中，实力没有跟上野心，让奥园积累了很多问题。其发展严重依赖外部融资，高利率的非标融资占比较高，隐形债务问题突出。2020年踩错行业节奏后，土储很难形成高质量的现金回报。《财经十一》还发现其2020年财报存在一些疑点。

如果房地产市场不瞬间入冬，奥园的问题会逐渐暴露出来。只不过过程会更温柔，更隐蔽。

为什么钱多多不能偿还债务？

单从财务数据来看，奥园似乎不应该这么快就倒下。

2021中期报告显示，奥园一年内到期的有息债务约为521.7亿元，而账面现金及等价物约为683.2亿元。扣除6543.8+059.6亿元的受限资金后，还剩下523.7亿元左右，完全可以覆盖其短期有息债务。

这是很多房企面临的同样问题:账面上躺着几百亿的资金，却有几十亿的债务无法偿还。

《财经十一》综合采访发现，主要原因有以下几点:

第一，房地产公司调表的方法有很多。房企往往在年中、年末等关键节点以各种方式套取资金，时间过后再回笼资金，导致账面资金虚增。

二是预售资金监管整体趋严。房企可用于回本的资金并不多。

第三，上市公司披露的年报是并购后的情况，资金可能主要集中在子公司项目，真正能被母公司收回来还债的。

这些企业实际可用的资金，远比账面披露的少。

值得注意的是，奥园的账面现金及等价物约占总资产的20%，位列房企50强之首，平均约为11.12%。(50强为嘉里2021上半年销售排行榜前50名上市房企，以下简称“房企50强”)。

这个数据从侧面反映出奥园实际储存的资金比自身体量还要多。但为什么还是无力还债？《十一财经》向奥园求教，奥园表示目前无法回复。

虽然奥林匹克公园的危机在6月份才暴露在公众面前，但在去年2021上半年危机就已经萌芽，自救行动早已展开。

现金流量表显示，2021上半年，奥园经营活动现金净流入20亿元，投资活动现金净流入212亿元，筹资活动现金净流出12.2亿元。与往年相比，变化很明显。

这些数字大致勾勒了奥林匹克公园2021上半年的整体情况:努力回血，减少征地；投资活动大大减少，资金甚至可能撤出；融资压力巨大，融出去的钱远远少于还回来的钱。

奥园某区域中层员工李姣(化名)告诉《财经十一》记者，集团资金短缺，早在2021年初就有了线索。最明显的就是征地标准越来越严格。从2021开始，奥园在拿地、收购、兼并方面越来越谨慎，对项目开发周期、付款计算、最大现金流等指标要求非常严格，尤其注重现金流计算。

“本来我们报十块地的时候，总有那么一两块有点抢眼。我们报二三十个地块的时候，总有一个。但很明显，这个比例越来越低，”李姣说。他还提到，整个2021，全公司都在拼命还钱，而且折扣力度大，以价换量，销售考核要求非常严格。

据《财经十一》粗略统计，奥园披露的土地储备中，2020年新增项目约100个，而2026年上半年1，仅新增项目10多个。

奥园在融资端失血太多。50强房企中，2021上半年融资活动现金净流出的企业有18家，奥园净流出654.38+02.2亿元，仅高于阳光城(-654.38+02.9亿元)、R&F地产(-654.38+08.8亿元)、蓝光发展(-233亿元)

运营端有限，奥园在投资端尽力挽救。2021上半年50强房企中，仅有5家公司投资活动现金净流入。奥园净流入21.2亿元，远高于排名第二的美的地产(654.38+0.654.38+0.2亿元)。

下半年恒大危机引发一系列连锁反应，消费市场和资本市场对房企负面信息非常敏感。“信心”变得越来越珍贵，越来越脆弱。11年初，惠誉在一份下调奥园信用评级的报告中指出，尽管奥园在2021年7月发行了6543808亿元的国内债券，并在1年6月配售了3.99亿港元的股票，但资本市场上基本没有融资渠道。

自身造血能力有限，对外停止输血，出售资产需要时间。面对6月5438+10月到期的两笔大额美元债务，奥园纠结了一段时间，终于爆发了。上述两笔美元债务合计约44亿元，分别于65438年10月20日和65438年10月23日到期。

“如果不是5438年6月+今年10月刚好到期，而是晚了半年到一年，奥园或许还能活下来。在目前的情况下，即使是相对优质的房企，如果遇到超大规模的债务到期，也不一定能撑过去。”一位私募地产投资人对“金融十一”的评价。“当然，奥林匹克公园本身基础差肯定是个问题，”他马上补充道。

一匹虚弱的黑马

奥园踩错了行业的步伐，在自上而下的阶段，依然以并购为主要手段，大扩张，布局了大量下沉市场沉淀资金的旧改项目。

2015年，奥园合同销售额达6543.8+052亿元，排名68。从2016开始高速扩张。2019年，奥园终于迎来了自己的亮点时刻——销售额突破1000亿，进入前30。

2016之后，高周转、高杠杆成为房地产行业普遍的游戏规则。大多数房企都在高速扩张，奥园只是其中之一。中国大部分城市，房价从2015到2019几乎翻了一倍。如果此时没有相应的扩张，说明企业看不清大势。上述投资人表示。

然而，到了2020年，政策收紧前夕，奥园依然没有停顿，继续激进扩张。

2020年，奥林匹克公园新增土储约201.5万平方米，同比增长25%，征地支出达450亿元，超出预算350亿元。现金流方面，2020年，奥园投资活动现金净流出425亿元，融资活动现金净流入476亿元。这两项指标的规模在50强房企中排名第二。

为了发展这些项目，将需要一个接一个的资金投入。当年8月，监管层开始用“三条红线”限制房企杠杆；65438+2月末，限制银行业金融机构涉房贷款“两条红线”放开，房企融资来源进一步收紧。这些政策以及随后的连锁反应，改写了房企的旧游戏规则。

融资收紧后，房企不能继续借新还旧的套路，还要靠真实的经营活动。但是奥园本身造血能力比较弱。惠誉在2020年6月5438+10月的一份报告中指出，奥园的业务在低线城市的渗透率较高，与同评级的房地产企业相比，商业地产业务占比较大，更容易受到行业下行风险的影响。

当时惠誉给奥园的评级是BB，和旭辉、龙光一样。奥园合同销售均价约为每平方米10022元，低于500元中13元和17000元的水平。

整体来看，奥园的储土布局偏低，宽而不深。根据韩毅智库整理的2020年上半年末的数据，奥园的土储面积在一二线城市的占比约为37.6%，在三四线城市约为62.4%。(财经十一调整了部分二线城市的分类。)除了大本营所在的广东，其他地区城市的深耕不足。奥林匹克公园进驻的90多个城市中，有80多个城市土壤储量不超过2%。

惠誉还提到，2020年奥园商业地产产品占可售资源的23%。与住宅地产相比，商业地产的转换率更低，更容易受到经济周期的影响。

一位内部人士对《财经十一》表示，奥园在三四五线城市拿了很多项目，但商业项目质量不高，回款慢。此外，奥园的县域集团和吕雯集团在很多小县城拿了几十个项目。虽然地价低，资金不多，但还是有一定的杠杆率。由于市场不景气，无法获得抵押贷款，这些项目的后续销售-付款周期较长。

此外，近年来，奥园大力推进旧改业务，项目数量从2065年底的16个，438+08个，迅速增长到2020年底的60多个。这些旧改项目主要集中在大湾区，质量高，毛利可预期。但问题是旧改周期长，前期需要沉淀资金，更不可能在短时间内给公司回血。国内债券发行人奥园集团数据显示，2020年末，旧改基金约占其少数股东权益的三分之一，约为6543.8+036亿元。

上述奥园人士认为，过去几年奥园发展过于激进，但资金、管理、产品力都不够强大，跟不上业务的快速扩张，内部漏洞很多。

首先是组织架构。2021年3月之前，奥园分为地产和商业地产两大集团。这两个群体相对独立，各自为战，像赛马一样互相竞争。赛马机制虽然有助于扩张，但是两个团队的设置使得人员结构复杂冗余，增加了沟通成本降低了运营效率，也增加了资金风险。“你两年翻了一倍，我也得翻一倍。大家拿地都变得很激进，资金使用效率不可避免。”该消息人士称。

其次，项目管理粗放。并购是奥林匹克公园扩张的重要手段。然而，对市场可行性研究的不重视和广泛的初步判断使得奥林匹克公园更容易在并购项目上踩线。

李姣的感受是，很多时候，市场研究部门的人没能坚持自己的判断和立场，而是不停地给投资拓展部门和区域领导让路。

有些项目从市场角度看是不应该被收购的，但最后还是被拿下了。甚至，为了让计算出来的数值好看，市场部的预计销售周期可以从18个月变成14个月，售价可以从15000变成17000个月。“在激进扩张的时候，房企一定程度上存在这个问题。不过20个项目中有两三个是这样的，还能运作。如果有10个项目，公司就搬不动了。”李姣说。

另外，在激进扩张的这几年，奥园一直在不断招人，但是进来的人良莠不齐。李姣觉得，一些同类型、同水平的同事素质很高，比如飞行员，但也有很多同事连驾照都没拿到。且不说混进来的投机分子，贪污腐败，项目本身赚不到钱，却能赚大钱。人员素质不对，导致很多时候业务无法维持在统一的高水平。

无形债务

这个洞有多大，不能只看书。水面之下，隐形的有息债务早已暗流涌动。这些隐性债务往往在出现问题的时候才进入大众的视野。

比如去年6月5438+065438+10月，奥园集团被曝拖欠信托贷款6590万元。这只名为“申万菱信资产-汇聚2号集合资产管理计划”的信托是汇聚系列的产品，6月165438+10月12到期。该系列其他三款产品在65438+当年2月到期。

这个资产管理计划的底层资产，实际上可能是奥地利公司之间的当期支付。

理由如下:公开资料显示，汇聚2号主要用于“将供应商持有的应收账款债权折价转让给奥园集团的合并公司”，奥园集团提供连带责任担保。汇桔2号由珠海保税区启恒物流有限公司借用，奥园旗下广州鸿凯置业有限公司持有启恒物流60%的股权，也就是说，启恒物流实际上是奥园控股的公司。

公开裁判文书显示，2026年6月6日61，1，1，2022，1，12，2022，申万菱信分别向法院申请非诉讼财产保全约2.07亿元、9600万元。

再比如，6月5438+2月，奥园理财产品爆发时，披露公司相关基金和理财产品合计约60亿元，第三方公司管理的理财产品约24亿元。

2020年初，有做空者发布报告，详细分析了奥园清股实债和自筹资金的问题。其在报告中指出，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海丁盛股权投资基金管理有限公司以及不同的信托、保险、投资公司构成。其中，广州奥园股权投资基金管理有限公司为奥园公司，涉嫌自负盈亏。种种迹象表明，珠海的鼎盛时期也与奥林匹克公园有关。

房企公开股票、债券、自筹资金是心照不宣的“秘密”。随着房企不断爆发，这些曾经的秘密操作逐渐暴露。

真实负债的隐患主要有两个:一是负债率指标计算容易失真，影响对公司风险的判断；二是实际应作为利息支出的财务费用在利润表中得不到体现，影响对企业真实利润水平的判断。

中国奥园的少数股东权益占股东权益总额的66%左右，在行业内处于较高水平(前50名的平均值约为45%)，而其少数股东损益比例始终保持在20%以下。人们一直对此提出质疑。奥园的解释是，从项目投入到结算会有2-3年的周期，预计2020年会有起色。但从数据上看，这种改善并不明显。

多种多样的融资方式体现了奥园对资金的渴求。奥园自身资金实力不强，发展高度依赖外部融资，高利率的非标融资占比较高。参考联合资信的评级报告，2020年末，国内债券发行人奥园集团的信托及其他融资占比约为47%。过去几年，奥园披露的平均融资成本为7.2%~7.5%，高于同行。2020年，韩毅智库监测的50家房地产企业平均融资成本约为6.11%。

李姣对此感到无奈。面对13、14点的非标融资利率，房地产项目的运营犹如走钢丝。理想情况下，净利率能达到5%~8%，但一不小心，利润就被吃光了，甚至赔光了。自有资金比例高、融资利率低的房企，潜在利润空间更高，经营回旋余地更大。但对于基础薄弱、扩张迅速、资金饥渴的房企来说，只有不断提高营业额，用一个锅盖盖五个甚至十个锅，才能提高自有资金的收益率，但风险也会叠加。

可疑的2020年

十一财经发现，奥园还是有一些疑点的。

第一，近两年来，这家公司基于账面数据计算的支付金额与其他披露计算的结果相差甚远。

一般来说，预收账款当年的实际增加额可以通过将预收账款的当期变动额与营业收入相加得到。对于房地产公司来说，这个数值大致和当年收的钱差不多，会有一些误差，但差别不会太大。

从下表可以看出，2020年和2021年上半年，整合奥园权益出售所得的支付金额和支付率与报告计算的结果相差较大。

即使考虑到奥园在此期间处置了部分子公司，这种差异仍然无法接受。以2020年为例。当年，奥园钟表公司预收约75亿元。即使有这75亿，也还有近300亿的缺口(844-474-75=295)。

这种差异有几种可能的解释:

第一，奥园的合同销售额虚高。对于房企来说，合同销售是最直接最响亮的招牌。提升排名，甚至冲击千亿，意味着名誉和荣誉，也意味着更多的融资机会。2019年7月和2020年3月，中国奥园两次被做空，所有做空者都对其销售的真实性提出质疑。

第二，奥园的真实还款率或股权比例低于披露的数据。

第三，目前的财务报表可能无法准确反映奥林匹克公园的整体情况。假设奥园披露的数据全部真实可信，以2020年为例，奥园当年的全口径支付金额约为113亿元，其合并范围内的预计支付金额约为474亿元。也就是说，如果不考虑权益比例，当年奥园有多达656亿元的支付发生在表外。

2020年，奥园参与的合资项目从2065，438+09年的65，438+00个增加到90个，为合资公司提供的担保从2065，438+09年的80亿元增加到240亿元。

上述奥园内部人士透露，有时候，表面上负债的减少，实际上是转嫁给了合伙人，公司以合伙人的名义提供相应的担保。受访投资者也指出，这是房地产公司在减少表内负债时会采取的操作。

这意味着奥园的财务报表可能无法准确反映其整体情况，其真实债务规模越来越神秘。

第二，奥园将多家子公司“处置”给一家可能有关联的公司。

2020年，中国奥园毛利率大幅下降，但净利率略有上升，主要原因是其非经营性损益。其中汇兑损益654.38+0.84亿元，出售子公司收益654.38+0.22亿元，约占当年税前净利润的22.54%。

《财经十一》发现，中国奥园处置子公司的很多处置交易都是同一家公司做的，而这家公司与奥园有着千丝万缕的联系。

年报显示，中国奥园2020年处置了50家子公司。这些公司之间存在控股关系。如果剔除控制的公司，剩下34家，其中6家公司没有交易对价。我们把剩下的28家公司作为他们当年出售的主要子公司。这28家公司处置后，奥园仍持有51%及以上，19家，占比近70%。

一般来说，持股51%或以上，意味着你对这家公司拥有控制权，需要考虑将其纳入合并范围。自然不能算出售子公司。但很多房地产公司会以公司章程为由，解释自己不能单独“控制”公司，以实现子公司的“上市”。奥园这次也给出了同样的理由。

然而，恐怕事实并非如此。从下表可以看出，收购方“广州艺声房地产有限公司”(以下简称“广州艺声”)于当年投资了奥园的十家子公司。当时，广州艺声成立不到一年，其法定代表人吴鹏飞是珠海丁盛的法定代表人。广州奥盛投资有限公司也成立于2020年，现在是中国奥园的全资子公司，其首任董事之一是吴鹏飞。

另外，《财经十一》没有查到三家公司股份变动的信息，也不知道当年他们的股份卖给了谁。目前这三家公司仍由奥园100%持有。

奥园集团发债数据显示，截至2020年末，奥园在多家上市公司涉及的房地产项目中的权益仍为65，438+000%。

《财经十一》就上述质疑咨询了中国奥园，奥园表示暂时不予回复。

自助之路

矿井爆炸后，诉讼接踵而至。公开资料显示，其国内房地产业务经营主体奥园集团已执行3起案件，执行总金额约为265438+6400万元。

RealData分析师潘浩指出，奥园与其他陷入危机的房企类似。在整个流动性体系中，首先，有一个档位卡住了。由于缺乏信心润滑，故障不断传递到其他联动齿轮，最终系统彻底失效。

现在，奥园需要振兴这个体系。

在其正式宣布海外债务重组后，市场上有消息称，山东一家杨康地产国企有意成为中国奥园的控股股东，广东粤海置地、越秀地产等公司也在调研中国奥园在广州、珠海的项目。截至目前，公司尚未公布任何重大实质性进展。

据智库媒体REDD消息，市场传言的杨康地产的一家国企是山东国鑫亿阳集团旗下的中宇地产。

奥园和尹仲地产将在2020年建立合作关系。奥园的子公司深圳市实业发展有限公司持有尹仲地产40%的股份。尹仲持有济南阳光白一房地产公司51%股权，济南阳光100国际新城是2020年奥园土地储备中出现的新项目。同年，奥林匹克公园还增加了“济南中宇广场”和“济南中宇皇家花园”等项目。

几位受访者表示，国企决策过程普遍复杂，这种潜在的战争投资似乎仍不确定。此外，出售个别资产可能比整体出售股票更有效率。一般来说，股权收购面临的风险较大，尤其是当公司信用出现问题时，金融机构和战争投资者需要全面、详细地清查底层资产，找出各类隐性债务。所以他们往往更愿意直接收购优质资产。

目前对于危机中的房企来说，出售资产也是一场艰难的博弈。上述投资人提到，有些收购方在谈判时会把折扣压得极低，甚至略高于这个项目的有息负债。比如一个可以卖20亿的项目，投入的1亿中，有7亿是开发贷，那么收购方就从8亿开始报价。不想廉价出售资产的房企，往往无法接受这样的条件。

对于奥园来说，它可能面临另一个潜在的压力，即通过处置资产来减少负债。惠誉指出，少数股东权益相对较低的房企可以通过处置项目股权来降低杠杆。如上所述，奥园的少数股东权益相对较高，降低了其财务弹性。

无论如何，所有进入ICU的房企都需要向外界释放好的信息，以维持脆弱的信心，获得喘息的机会。

作者是《财经》产业研究中心的研究员和实习生。