私募股权二级市场的价值

PE投资有一个内在的投资收益周期。一般来说，PE基金成立后的3~5年属于投资期。在此期间，PE基金的任务是寻找和发现投资机会，然后与被投资企业进行商务谈判，形成投资意向，签署相关法律文件等。，即完成项目投资。因此，在投资期间，PE基金需要支付管理费、各种投资成本，甚至偶尔需要放弃或退出被投资的业绩不佳的企业。同时，PE基金投资的项目企业一般还没有看到投资回报。因此，在此期间，PE基金的收益一般会属于负收益，即现金流出持续大于现金流入。

之后，随着私募基金的投资项目开始退出，即被投资企业出现IPO(首次公开发行)、并购、清算等资本运作，PE基金开始出现真实收益，基金的支出-收益曲线也开始形成逐渐向上延伸的趋势和变化。而且投资期过后，PE基金的主要任务在于投后管理和项目退出。一般来说，这期间基金的管理费是多少？应该低于投资期的管理费，甚至在PE存在的最后几年，可能不再需要向管理公司支付管理费。同时，随着PE基金存续期的增长，越来越多的被投资企业退出基金，基金收益也呈现加速增长的趋势，即这条“J曲线”会更加“陡峭”。

当然，如果是受宏观经济环境影响，或者PE基金自身管理能力不足，操作效果不好，那么从“J曲线”的图表中，我们会看到“J曲线”并不是很陡，而是比较“平缓”。这一般说明私募基金的业绩并不理想，基金的现金净流入相对有限，LP获得的收益也相对较低。

从上面的介绍我们可以看出，所谓的“J曲线的影响”是指PE资金的现金流出持续大于到期前的现金流入，LP几乎无法获得收益。相反，LP需要等待三到五年才能获得PE基金的收益。为了最大限度地减少这种“J曲线效应”，使LP更快地获得PE基金的收益，基金管理人可以通过PE二级市场买入一些相对成熟的私募基金投资份额或私募基金投资的相对成熟的被投资企业，从而从整体上调整基金管理人持有的组合公司的期限，使组合的整体“J曲线”尽快上升，即尽快产生收益。正如美国著名PE投资机构Capital Dynamics所言，私募基金一般需要五年时间才能完成LP承诺投资的80%。因此，购买成熟私募基金的投资份额，可以加速实现基金的首个收益，提高整体组合投资公司的流动性，这也是私募二级市场基金能够相对较早实现基金收益的原因。？

可以看出，私募基金的“J曲线效应”使得私募基金优化资产结构成为现实需要，而PE二级市场使得私募基金能够通过购买成熟基金的股份来达到优化资产结构的目的。当然，通过PE二级市场直接购买私募基金份额，也可以成为投资者进入PE资产的捷径，让没有任何PE资产的投资者从整体上实现资产结构的优化配置。

(二)挖掘市场机会

效率低下是私募股权二级市场的一个制度性特征，从私募股权二级市场在世界上诞生到今天，一直没有得到很好的解决。当然，也正是因为这个制度问题，PE二级市场出现了难得的投资机会。所谓“无效率”，是指PE二级市场是非公开市场，这个市场的买卖信息，以及这个市场的产品价格评估，都处于私下和私下沟通的状态。信息不对称使得这个市场包含了被低估的商品，即存在优质的投资机会。而且这个市场属于典型的“买方市场”，即这个市场的供求关系是供过于求，这必然会导致这个市场的商品被低估的现象。为此，这个市场的淘宝将有机会收获“物美价廉”的产品，让“淘宝”获得比普通私募基金更大的投资收益。？这也是专注私募二级市场运作的基金产生的原因。

此外，由于PE二级市场是买方市场，卖方为了卖出自己的基金份额，往往愿意承担一定的折扣或其他优惠条件，也愿意接受复杂的交易安排，进一步降低买方的投资风险。所以在PE二级市场的投资，往往可以达到风险更低收益更高的投资效果。

根据美国著名私募数据提供商PREQIN的统计，2000-2005年间成立的私募二级市场基金的内部收益率(IRR)平均在20%-30%之间，高于一级市场基金(普通私募基金)。美国著名私募股权基金管理公司Probitas Partners于2009年6月5438+065438+10月发布的调查显示……超过50%的投资者认为二级市场基金管理人运作的二级市场基金在顶季度的IRR将超过20%。

(3)资产购买明确。

私募股权基金的特点是投资人投资成立一个基金，然后基金在寻找项目，进行投资。所以在普通私募基金中，投资人实际拿出钱的时候，并不清楚基金未来可以投资什么项目。他们只能依靠基金经理的专业判断来实现未来具体项目的投资。

相反，投资者在私募二级市场投资时，一般来说，他们在拿出钱的那一刻就对被投资企业非常清楚，然后就可以自己或通过其他专业人士来判断这些被投资企业的未来成长性和当前价值，从而确定投资是否合理可行。私募股权二级市场的这一特点，使得二级市场的投资能够进一步防范投资风险的发生，因为无论基金管理人的投资分析和决策能力多么优秀和突出，也只能在投资之初对被投资企业的未来发展进行估计和预测，而这种估计和预测最终会与被投资企业的实际经营产生偏差甚至谬误。私募股权投资二级市场可以尽可能地防止这种偏差，因为当投资者在二级市场购买基金的投资份额时，这些投资份额所对应的权益已经在被投资企业中得到现实的体现。

(D)建立GP关系

在国外成熟的私募基金国家，优秀的基金经理是一种稀缺资源，即大多数投资者都希望将自己的资金交给这些优秀的基金经理管理，但优秀的基金经理能够管理的资产量是有限的。所以这种内在的供求关系会导致“基金经理市场”，即优秀的基金经理处于优势地位，投资者都希望与这些优秀的基金经理建立业务联系。

私募二级市场为这些投资者提供了与优秀基金管理人建立合作关系的途径和桥梁，即投资者先通过二级市场购买这些优秀基金管理人需要出售的资产或管理人管理的基金中的出资份额，从而建立双方的合作关系，然后通过不断的了解和熟悉，这些投资者在未来可以有机会参与这些基金管理人管理的其他基金。(一)缓解资金压力

由于私募股权投资是一种长期投资，在私募股权基金成立之初，LP可能在财务上有能力满足《私募股权基金有限合伙协议》及其他相关法律文件中的要求，有能力履行其承诺的出资义务。但是，在私募基金成立后的具体运作过程中，由于社会经济条件的变化，或者私募基金LP自身情况的变化，LP可能会丧失履行当初投资承诺的能力。在这种情况下，LP可能想利用二级市场实现自己的出资份额，从而解决资金压力的问题。

当然，这一类还可以细分为以下两种情况:

第一，LP本身的经济状况存在严重问题。它需要卖出自己的基金份额来获得现金，以解决自己面临的经济困难，也就是LP成为了所谓的“尴尬卖家”。这种情况是LP利用二级市场获取流动性最常见的情况。

第二，LP实际上无法履行即将到期的承诺。为了避免违约，它必须将未注资承诺或未注资承诺与注资基金份额一起转让。在私募基金领域，经常会有一种超承诺策略的应用，即在私募基金成立之初，LP会有意认购超出其正常支付能力的承诺出资份额，然后LP用其投资的基金和其他相对成熟的私募基金的分配款来支付其对基金的承诺。超募策略甚至被一些私募基金投资者认为是获取理想目标收益应该采取的方法。？而在外部经济环境向好的情况下，LP可能会继续获得相当可观的回报，使得LP可以通过使用本基金和其他基金的回报来履行其剩余的投资承诺，实现这种类似于“拆东墙补西墙”的资金安排。但只要整体社会经济形势下滑或遇到各种意想不到的问题，LP就可能无法履行对基金的投资承诺，因为基金和其他资金的回报可能会减少，甚至长期不回。在这种情况下，LP需要单独出售尚未履行出资义务的份额，或者将尚未履行出资义务的份额与已经出资给其他有支付能力的投资者的基金份额一起出售。

(2)积极管理资产。

如果私募股权基金的LP是一个成熟的投资者，那么私募股权投资可能只是LP的一种投资资产，LP可能需要一系列主动的投资组合管理来实现LP整体资产收益最大化的目标。这种主动资产管理的运作往往需要私募股权二级市场的配合和协助。这种积极的资产管理方式可以体现在以下几个方面:

第一，当一只私募基金取得了不错的业绩，也就是这个时候基金份额的价值可能已经比较高了，为了锁定基金目前的业绩？为了防止未来基金业绩下滑，影响最终投资收益，LP会希望采取“尽快拿”的策略，尽快将眼前且相当满意的收益收入囊中，同时将持有的基金份额所蕴含的未来升值预期或减值风险交给购买者。

其次，一个成熟的LP可能会同时投资几个gp的几个私募基金，然后LP会定期分析这些被投资基金的情况，从而采取一些积极的措施来调整自己在这些被投资基金中的投资份额，以达到获得最佳投资收益的目的，也就是LP需要在PE资产类别内重新平衡投资公司。比如LP可能会根据所投基金所投项目的地理位置、行业领域、投资年份、团队管理人员变动、资产类别等因素，结合各基金的运营效果和宏观经济形势，在所有PE资产范围内进行调整和安排。这种安排的一种形式或方式是通过二级市场转让非核心资产。

再次，除了调整PE资产以达到最佳的投资效果，LP可能还需要动态调整其投资的所有资产类别，使PE资产与其他资产的比例始终符合既定的投资规则，从而保证其能够最大程度地实现既定的预期收益。所谓“分母效应”就是描述这种资产变动的现象。

具体来说，参与PE投资的机构投资者，一般都有自己严格的资产配置规则。例如，他们可能将5%的资产分配给私募股权基金，60%分配给公开发行的股票，65，438+00%分配给房地产。如果公开交易证券的估值由于市场的急剧变化而大幅下降，那么投资者的整个投资组合，也就是分母，就会开始缩水。同时，PE投资一般保持原值不变。当然并不是说它的内在价值一直不变，而是因为它们不公开交易，所以有些LP只是定期重估PE资产，有些则根本不重估PE资产。这样一来，原本5%的私募股权投资的配置比例可能会突然上升到20%甚至更高。对于那些需要遵守预先设定的资产配置规则的LP，也就是需要应对和处理这种分母效应的LP，有效的措施或选择只有一个，那就是出售部分PE资产，即使这种资产处理一般会让LP遭受一定的损失，比如折价或降价。例如，加州养老金计划在2010出售了30%的PE资产，哈佛捐赠基金也被报道出售了15亿美元的私募股权基金份额。这种处理分母效应的方式一般是通过私募二级市场来实现的。

(三)问题资金的处置

如果LP发现其投资的基金公司的管理人在运作基金时有违反《有限合伙协议》等法律文件的内容或其他违法行为，LP为了维护自身利益，防止或减少损失，会想退出问题基金，而退出问题基金的方式之一就是通过PE二级市场转让LP的出资份额。

此外，即使LP投资的某个基金可能没有违约或违法，但如果该基金的实际运作效果不理想，运作能力与其他同类基金相比较差，LP此时也可能想退出该基金，以便将资本集中到少数运作能力较强的基金经理身上。这不仅可以增加lp的基金合并收益能力，还可以帮助LP跟踪和维护有限的基金经理关系，从而方便控制和沟通，降低基金的整体管理成本和相关管理费用。

(四)适应监管变化

规范和限制私募基金运作的法律法规或者行业规则发生变化，或者规范和限制投资人日常运作的法律规范性文件发生更新或者变更的，可能影响LP持有私募基金的数量和比例。为了满足这些新的监管要求，LP可能需要降低持有的PE资产比例，因此需要通过PE二级市场转移手中的PE资金。