为什么我国上市公司普遍存在股权融资偏好？

我国上市公司普遍偏好股权融资而非债权融资，表现出强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度和价格等。股权融资偏好虽然是一种企业融资行为，但却是一种极端的融资行为，我国上市公司的股权融资偏好给其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。中国上市公司普遍偏好股权融资，这似乎表明股权融资比债券融资更有利。但从传统的融资结构理论来看，事实并非如此，企业发债的综合成本应该更低。那么中国上市公司如此偏爱股权融资的原因是什么呢？这就构成了中国上市公司的“资本结构之谜”。制度因素作为中国证券市场发展的主要背景，是一种渐进式的经济转轨，其本质是一种复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这种制度变迁的一部分。因此，基于新制度经济学的理论，中国目前的证券市场仍然属于一种融资制度而非投资制度安排，而中国证券市场的一些异常行为可以用制度安排中的缺陷和制度建设的不完善来解释。上市公司自然会利用制度允许的一切方法合理合法地筹集资金，而不考虑中小投资者的利益。从制度因素的角度进一步分析我国上市公司融资偏好的原因，应注意以下几个方面:一是股权融资的软约束。我国上市公司股权融资成本相当低，甚至这种低成本也没有硬约束。由于上市公司拥有丰富的股权资金，股权融资的成本是一种软约束带来的软成本，在现有资本市场效率较弱、投资理性不足的情况下，从某种意义上说是零成本。这些都与政府关于分红的政策法规的缺陷和会计制度的不严有关。相比之下，债务融资的成本是硬约束，债务融资中长期负债的成本远高于流动负债。第二，股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场的发行制度经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制、行政选择”的核准制到现在的核准制，股票市场的发行制度逐步实现了市场化。而我国的审批制度过于强调人为因素而非市场因素，中介机构的作用并没有得到实质性的强化。这导致我国上市公司股权融资存在扭曲资源配置、诱发违法行为、增加交易成本等诸多问题。由于制度惯性的存在，上市公司将配股和增发新股视为对其良好经营业绩的回报。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者无视融资成本，不创造企业价值，只是为了获得额度而配合配股或增发“创造”良好的业绩。第三，上市公司评价体系不合理。这种不合理使得公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是股东利益和企业价值最大化。然而，我国上市公司管理层和投资者对企业业绩的衡量仍然习惯于以税后利润指标为主要依据。企业税后利润指标只考察了企业间接融资中的债务成本，而没有考核股权融资成本，即使考核也很低甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债务融资，偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计体系已经不能全面反映上市公司的管理和经营业绩。产业因素企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素。不同行业的上市公司面临不同的产品市场竞争，产品市场竞争通过影响上市公司的收益来影响企业的资本结构和融资选择。行业因素对上市公司融资行为的影响根据生产和资源配置的原理，资金自然会流向那些经营能力高、业绩成长性好的公司。但在发行新股的上市公司中，部分上市公司相对成熟，成长性有限，但符合发行新股的条件。在这种情况下，给他们新股发行资格，显然不是一种高效的资金配置。此外，还有利用上市公司发行新股募集的资金。根据市场经济的要求和法律法规及信息披露的要求，原则上募集资金的使用属于上市公司的自主权，上市公司募集资金的使用和资产结构的调整完全取决于股东的意愿。但在我国证券市场不成熟的情况下，对增发的限制过于宽松，容易导致上市公司对投资者的欺诈或其他违法行为，管得太多就违背了市场经济的规范。比如，即使有好的投资项目，但由于竞争激烈，上市公司利润率低，也是很大的效率损失。同时，过于强调募集资金的主营业务方向比例，容易导致产业结构的固化。因此，转型时期的证券市场监管应采取动态调整政策，以适应转型时期产业组织的变化。中国的产业组织正在发生剧烈的变化，呈现出利润率随企业规模增大而增大的现象。从融资的角度来看，大企业的融资条件更为便利，因此在激烈的竞争中占有优势，这说明大企业能够有足够的资金进行R&D和市场开发。从这个意义上说，产业组织与融资结构的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。竞争激烈的行业，比如家电，一方面由于竞争加剧，利润率越来越低，资金利润率低于负债利率。如果采用债务融资，容易陷入资金困境，收益不稳定，面临包括需求不足、消费偏好转换、同类产品竞争、产品快速更新换代等技术风险；另一方面，跨国公司的进入加速了技术进步，企业需要增加在R&D的投资以保持竞争力。中国企业在R&D的投资严重不足，因此企业需要继续投资，开发新产品，升级产品和制造工艺，提高制造效率，降低成本，争夺市场份额。而且研发投入大，风险大。在这样的竞争环境下，这些行业的企业为了避免财务困难，必然会减少债务融资的数量。在竞争激烈、价格战频繁的行业，企业目前的资本结构会影响后续产品的市场竞争力。高财务杠杆对企业后续的投资能力和价格战的财务承受能力产生显著的负面影响，使公司在管理和战略上处于劣势。只有高的经营效率并不能保证企业的生存。只有经营效率高、财力充足的企业才能长久生存。目前选择股权融资有助于在盈利能力和现金流下降时保持再投资能力；再者，如果竞争对手选择股权融资，选择债权融资可能促使竞争对手发动价格战和营销战，迫使企业退出。在垄断性行业，比如公用事业，产品研发、升级、营销都不存在问题，收益的风险主要来自需求不足，而不是竞争。产品或服务价格相对稳定，利润率高且稳定，债务融资一般不会导致财务困难。所以这些行业可以利用债券融资来支持企业的发展。行业分布与公司融资行为的关系①以1995-2003年a股非金融类上市公司为研究对象。除非另有说明，所有数据均来自中国股市研究(CSMAR)数据库。在研究不同行业的融资结构是否存在差异时，选取的数据是2000年至2003年的加权平均资产负债率，样本行业中剔除了公司数量少于20家的行业。为了使计算结果不受异常值的影响，除非特别说明，我们从样本公司中排除了资产负债率总额大于1的公司、列为“ST”和“PT”的公司以及数据库中数据未知的公司。表1显示，资产负债率高的行业有房地产、建筑业、批发和零售业，其平均资产负债率在50%以上；近年来，50%以上的行业都有信息技术行业；总资产负债率低的行业有采掘业、电力、燃气及水的生产和供应业、社会服务业和通信及文化业。这些行业年均资产负债率在40%以下，采掘业的平均资产负债率最低。这是因为前五大行业都是传统行业，对固定资产需求高，经营稳定，所以负债率也低。后两个行业是服务业，投资需求较少，所以负债较低；其他行业平均资产负债率介于两者之间，即40%-50%之间。可以看出，每个行业的负债水平与其行业特征是一致的。各行业负债的相对水平与布拉德利对美国(1984)的研究大多一致，但其中，公共事业在美国属于管制行业，负债率较高，而我国的水、电、气生产和供应业负债率较低。原因可能是中国的这些行业监管较少，利润较高，稳定的高利润使得公司负债较少。不同行业的总负债率存在显著差异。进一步考察不同类别总负债率的差异时发现，农林牧渔和社会服务、社会服务和综合类、制造和信息技术、制造和社会服务、电力煤气及水生产、供水和社会服务、交通运输仓储和社会服务、信息技术和综合类、批发和零售贸易和综合类、房地产和综合类的资产负债率差异不显著。综上所述，在不同的产业结构和不同的财务杠杆下，上市公司的融资行为显著不同。公司所属的行业是决定公司融资结构的重要因素。行业特征或行业因素可以很好地解释我国部分上市公司的股权融资偏好行为。股权结构因素上市公司的融资不仅受外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。我国上市公司的股权结构呈现以下特点:股权结构相当复杂。上市公司股份分为内资股和外资股、流通股和非流通股、国家股、法人股、内部职工股和权益转让股、a股、b股、h股和N股等。，而且它们的价格、权利、收益都不一样。表2显示，从1995到2003年，中国流通股占总股本的比例几乎没有变化，略有下降。总股本近三分之二不能上市流通，股权过于集中。我们用上市公司前三大股东的持股比例来衡量上市公司的股权集中度。表3和表4显示了1995-2003期间发行股票和1998-2003期间发行新股的上市公司的股权集中度，以及同期我国上市公司的整体股权结构。结果显示，从65438到0995-2003年，配股公司前三大股东持股比例普遍高于上市公司整体水平，大部分配股公司前三大股东持股比例高于40%，部分年份最高值甚至达到90%以上，说明实施配股的公司股权集中度较高，大股东拥有绝对控制权。1998-2003年期间，发行新股的上市公司前三大股东平均持股比例普遍高于上市公司整体水平，说明其股权高度集中，大股东拥有绝对控制权，流通股的发行对公司整体控制权影响不大。简而言之，配股和增发与公司的股权集中度，即股权结构有关，公司的融资决策显然基本被大股东操纵。中国上市公司特殊的股权结构影响了其融资行为。由于国有股、法人股、社会流通股和外资股的目标函数不同，其融资偏好也不同，进而影响上市公司的融资结构。国有股东占控股地位的企业会根据自己的目标函数进行融资决策。当它与其他股东的目标职能发生冲突时，它的控制地位使它们经常损害其他股东的利益。由于国有股和法人股的非流动性，其利益不在于股票市场价格的上涨，而在于账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能从股票市场价格的上涨或分红中获利。非流通股的转让以净资产为基础确定。政府作为最大股东，其目标是多重的，其行为也不是市场化的。非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，发行股票融资的高溢价必然导致净资产的翻倍，导致上市公司对股权融资的偏好。而债务融资则有定期还本付息的“硬约束”，会给其经营带来较大压力。因此，国有控股公司厌恶债务融资，而由于我国上市公司的国有控股公司处于绝对地位，上市公司偏好股权融资也就不足为奇了。结论与政策建议我国上市公司的股权融资偏好是一个非常复杂的综合结果，受其融资过程中诸多因素的影响。影响上市公司融资行为的因素很多。制度因素、行业因素和股权结构因素是我国上市公司股权融资偏好最直接或最重要的原因。它们相互交织，共同驱动着我国上市公司的股权融资偏好。通过以上分析，我国上市公司强烈的股权融资偏好对公司本身和资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们不能否认股权融资对上市公司和整个社会经济发展的作用，更不能抑制股票市场和上市公司股权融资的进一步发展。当前，我们要做的是如何为上市公司创造良好的内外部融资环境，规范其融资行为，使其根据自身特点和发展需要合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其对股权融资的不合理偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金并带来良好收益的人身上，同时给予投资者丰厚的回报。要做好以下工作:一是调整股权结构。这是建立有效的公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是从大多数企业中退出或减持国有股，实现股权结构多元化，但股权不能过于分散。许多研究表明，在中国这样一个对投资者法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，使机构投资者持有的股份能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也是公司治理机制的效率要求。第二，完善证券市场退出机制。优化证券市场资源配置的关键是充分发挥证券市场优胜劣汰的市场机制作用。上市公司不仅要进步，更要进步。他们应该通过不断地驱逐旧的和吸收新的来优化上市公司的结构，以发挥资源配置的作用。第三，改善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的实力无法与机构投资者抗衡。如果相关市场机制不完善，会导致机构投资者利用其资金优势和信息优势操纵市场价格，损害中小股东利益。因此，必须努力将中国的资本市场转变为以机构投资者为主导的市场。这就要求我们进一步提高券商实力，构建多元化的投资基金集团，引入合格的境外机构投资者。第四，完善法律法规和政策环境。具体工作包括:完善新股发行、配股和发行规则。比如规定了参与各方的权利义务，规定只有分红的公司才有资格再融资；加强信息披露管理。加强信息披露管理和构建信号传导机制是降低融资结构优化成本和进一步完善相关法律法规的有效手段。现有的相关法律法规由于制定时条件的限制，具有明显的时代特征。随着资本市场的发展，一些规定在新时期迫切需要修订。