涪陵榨菜(002507):破局时机已到，周期有望熨平。
(1)主营业务(行业跟踪)
1，行业空间:量价双引擎推动行业扩张。
1.1.从销量来看，包装代替散装会继续推动销量。白菜头的生长对地形和气候要求很高，所以行业总产量一直停滞不前。
基于此，我们判断在消费持续升级的背景下，包装榨菜行业未来的销售增长将主要依赖于对散装榨菜的替代。欧睿数据显示，到2024年，包装榨菜行业的销量预计将达到39.77万吨，未来五年CAGR将达到7.39%。
1.2.从单价来看，直接涨价+产品结构升级仍会带动单价中枢上移。
(1)直接涨价:作为农产品，白菜头年产量受自然因素影响较大。展望未来，基于不可控的气候因素，我们判断未来白菜结球年产量将继续波动，这将带来白菜结球价格的持续振荡。因此，我们认为直接提价仍将是各大榨菜企业对冲成本压力的有效手段。
(2)产品结构升级:在消费升级力度加大的大趋势下，我们认为包装榨菜行业产品结构升级的大趋势仍将持续。欧睿数据显示，到2024年，包装榨菜行业零售单价预计将达到24971.8元/吨，未来五年CAGR为0.78%。
2.竞争格局:寡头垄断趋势愈演愈烈。
2.1.目前，包装榨菜行业呈现垄断竞争格局。
欧睿数据显示，在零售额方面，包装榨菜行业的CR5从2008年的46.15%增长到2019年的72.23%，其中行业龙头涪陵榨菜的市场份额从2008年的21.28%增长到36.45438+09。玉泉榨菜与第二名的市场份额差距从2008年的11.72%逐渐扩大到2019年的24.95438+0%。
2.2.未来，包装榨菜行业的寡头垄断格局将更加清晰。
(1)需求端:消费者的品牌认知度提高。随着城市化和可支配收入的提高，消费者越来越重视酱油的品质，品牌力是品质的有力保障。所以在消费者用脚投票的背景下，我们判断小品牌的市场份额会被大品牌逐渐蚕食。
(2)供给侧:上游菜头价格上涨迫使下游落后产能出局。当上游原材料价格上涨时，下游龙头企业有两种应对方式:一种是通过产业链各环节分担成本上涨压力；另一种是通过规模效应和技术效应来消化成本的上涨压力。
但由于市场产品竞争力弱，规模小，技术落后，小工厂既不能通过提价主动转移压力，也不能在成本上升时通过规模和技术效应内部消化压力，因此成本上升将不断考验小企业的现金流能力，压缩其利润空间，使其自动出局。
财务健康(安全边际)
公司发布20H1半年报:20H1公司实现营业收入1198万元，同比+10.3%；归母净利润4.04亿元，同比增长+28.4%。其中，Q2单季度实现营收/净利润715/2.39亿元，同比变化分别为+27.8%/+49.6%。
1，泡菜营收止跌回升，战略新品投产。
分产品:20H1榨菜/泡菜/萝卜收入+12.1%/8.6%/-16.1%同比。公司毛利率同比-1.19%至57.4%，榨菜毛利率同比-1.20%至59.3%。我们认为可能与白菜头成本和价格上行有关。产品全面升级，实现所有产品铝箔包装。
15g系列、38g邱的系列、150g脆皮榨菜(PDQ优惠)、800g团餐产品、吴江榨菜酱油等战略新品相继投产。
分区域:中原地区销量增速最高，同比+27.9%。除西北和华南外，其他地区增速均超过10%。进一步开拓国际市场，出口收入+37.8%。此外，该公司还进行了商品网络直播，以培养吴江新的消费群体。
2.销售费用递延，现金流同比翻倍。
销售费用率同比-5.44%至15.7%。我们认为可能与19同期消化渠道库存基数较高以及疫情影响有关。管理费率为-0.59%至2.2%。在整个期间，费用率为-6.75%至17.2%，净利率为+4.77%至33.8%。20H1公司实现经营性现金流量净额4.66亿元，同比+105.0%。
3.非公开发行拟募资33亿元，新增产能20万吨。
控股股东涪陵国投及其董事长周斌全拟认购654.38+0.35亿元，不超过8000万元，约占43.3%，彰显公司信心。拟募集资金新建智能化生产基地，新增榨菜产能20万吨，原料窖40.7万吨。建设周期为3年，建成后窖池规模将增至64万吨。拟投资3.62亿元建设智能信息系统项目，有助于提升公司管控能力和运营效率。
核心优势(护城河)
1.榨菜行业是绝对的龙头，管理领先，释放动能。
公司是以榨菜为基础，以开胃小菜快速发展为基础的农业产业化企业集团，是国家农业产业化重点龙头企业。
主要从事榨菜、泡菜等开胃蔬菜等方便食品的研发、生产和销售。目前是国内最大的开胃蔬菜产销企业，也是开胃蔬菜行业唯一的上市公司。公司产品产销量遥遥领先，市场占有率和品牌知名度较高，其中吴江系列榨菜是公司的主导产品。
2.产品结构持续优化
公司以榨菜产品起家，14前榨菜产品营收比保持在95%以上。从14开始，公司在“从蒋孝武到大乌江”战略的指导下，开始优化产品结构。当年重点推广海苔、萝卜产品，实现收入约7000万元。在大量新的海藻和萝卜产品的推动下，公司开始优化产品结构。
15年，公司通过收购汇通切入泡菜领域。随着泡菜产品的增加，公司的产品结构进一步优化。
目前榨菜产品的营收占比已经下降到85%左右。考虑到公司一直在考虑以并购的方式切入赛道上品质更好的酱料细分市场，并逐步聚焦泡菜业务，我们判断未来新品类有望接手榨菜主业的增长，公司产品矩阵将继续优化。
3.目前“一超更厉害”，全国布局越来越差。
得益于公司持续精耕细作的渠道(2008年绑定大商家，13年改革渠道政策，推动渠道下沉)，从销售区域来看，公司目前已经形成华南“一超”，华东、华中、华北、西南“多强”的区域格局。展望未来，随着公司渠道运营越来越精细化，公司全国布局将愈演愈烈。
4.有了国资背景，高管持股有了足够的内生动力。
公司控股股东为涪陵国资委，持股39.65%。同时，周斌全体高管持有2.4%的股份，有利于自身利益与公司利益的深度绑定。
(D)增长前景(是否时间的朋友)
1，榨菜及其拓展品类在产品本质和渠道上有协同效应，拓展可行。
如果将调味品分为三类，榨菜、萝卜、泡菜等腌制品属于可选(非必需)餐桌调味品，其应用不需要特定的菜系搭配，主要在家中使用。从产品协同的角度来看，拓展萝卜、泡菜等品类，有助于细分终端需求，放大整个餐桌调味品市场规模。
从渠道协调来看:调料的用户主要是家庭，分销渠道主要依靠超市和经销商。分销渠道有协调能力，公司现有渠道体系有利于新品类短期放量。
2.榨菜产品升级势在必行。
从榨菜内部结构来看，升级后的榨菜产品是近年来增长最快的单品，也是产品结构升级的主要抓手，包括主打榨菜的新麻辣榨菜和主打高端的脆皮榨菜。
2013公司又开始推榨菜酥了。随着华福榨菜厂2017产能的释放，脆皮榨菜产能达到18000吨。2018，脆榨菜销量增长50%左右，2019，涪陵16000吨。
渠道调研信息显示，2020年疫情期间，脆榨菜销量同比增长30%左右，预计2020年全年仍将保持强劲表现。
3.通过吴江品牌赋能泡菜产品。
泡菜产品种类繁多，市场空间大但分散。中期，公司推出汇通+吴江两个品牌分别销售泡菜，一方面维持汇通食品原有市场，另一方面利用吴江品牌推广泡菜品类。
4.酱料市场是一片遥远却更广阔的蓝海。
餐桌调味品中，酱类品种最多，不同产品产地分散，市场规模大，主导市场占有率不高。虽然公司今年收购酱酒失败，但是行业特点决定了公司仍然可以选择酱酒作为长期扩张目标。到2020年年中，公司在酱料方面的动作只是采取试销的加工模式。
本文部分内容摘自:
国泰君安证券——《涪陵榨菜(002507):破发时机已到，周期有望熨平》分析师:孟芊(执业证书编号:S0880513120002)