什么是敌意收购行为，目标公司的反收购行为？
张中刚
鉴于我国公司法和证券法的立法空白，本文通过对敌意收购和反收购行为的价值分析，探讨了目标公司反收购行为决策权的归属问题。结合我国国情，提出了决策权由董事会行使的思路，并就如何防止经营者滥用权力构建了法律框架。最后，提出了修改《公司法》的相关建议。
关键词敌意收购；敌意收购；反收购决策
随着世界经济一体化和全球化的发展，并购(merge & amp；收购)已经成为国际趋势。并购作为公司扩张和发展的重要方式，“是现代公司产权制度的产物，是公司资产行为的高级形式。”上市公司收购作为现阶段股份公司运作和证券市场出现的一个引人注目的行动，是一种全新的资产重组方式，由此引发了一系列法律问题。本文拟研究目标公司敌意收购与反收购行为的决策权及其法律框架。
一、敌意收购的价值判断
我国《证券法》规定的上市公司收购，是指投资者为实现对目标公司的控股或合并，通过合法形式取得上市公司一定比例的已发行股份的行为。与协议收购相比，要约收购是获得上市公司控制权的最佳方式，与协议收购对称。是指收购人通过公开要约的方式，在特定时间以特定价格购买上市公司的全部或部分股份，以获得或加强对目标公司的控制或支配地位。敌意收购作为要约收购的一种形式，即收购方没有得到目标公司董事会的支持与合作或后者明确反对和抵制的一种收购，于20世纪70年代在美国流行起来，极大地推动了公司收购的进程，对企业的经营、证券交易市场的运作和相关案件的司法处理产生了巨大的影响。收购人规避目标公司管理层，以要约收购的方式直接与股东公开进行股份转让交易，可能导致目标公司启动反收购机制，阻止收购或挫败已经发生的收购，敌意收购与反收购之争由此产生。必然导致目标公司内部权力结构的重新配置，各方利益的冲突和重新分配。三
对于敌意收购的价值判断，学者们众说纷纭。美国法经济学学派和金融界人士对敌意收购在公司治理结构中的作用大多持肯定态度。他们认为收购是对管理层最有价值的测试方法，可以保证公司管理层努力提高工作效率，自觉维护股票价值。这一理论的基础是亨利·曼内的“公司控制权市场理论”。根据这一理论，通过公司收购的控制权交易，可以更换那些管理不善、效率低下的管理者，从而提高公司的管理水平，实现公司股价的最大化，促进社会资源的优化配置。认同这一理论的学者甚至认为，在公司收购中，各方(目标公司及其股东、收购方)都能获利。另一些人认为，敌意收购不仅在微观层面发挥积极作用，而且在宏观层面有助于资源的优化配置和整个国民经济产业结构的协调，这意味着市场机制作用的加强。六
否定论产生于上世纪80年代美国商人对“杠杆收购”热潮的强烈反对，他们认为以财务优先重组产业无异于经济自杀。收购带来的种种弊端远远超过其在短期内给公司带来的好处，只是满足了收购方的虚荣心和安全感，而不是为了股东利益的最大化，甚至成为收购方谋取超额利润的手段。？敌意收购的外部监督功能也极其有限，无法取代传统的公司法内部监督机制。“对于约束不理想的公司管理部门来说，只是一种高成本、不完善的方式。”九
敌意收购加速了市场要素的流动，同时也必然加剧市场的动荡。事实上，敌意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统地判断其好坏。只是重组生产机器，实现优胜劣汰的方法和手段。"潜在的、经济的和社会的好处和坏处必须结合具体的交易进行评估."我们不能因为某些敌意收购可能会威胁到股东的利益，就否定某些敌意收购的整体价值，或者只看到某些敌意收购的整体价值而忽视其对股东的伤害。众所周知，公平与效率的辩证关系是法律永恒的主题。公司法和证券法作为从市场经济规律中提炼出来的法律，应该体现公平和效率两大价值目标。笔者认为，在具体的经济法律部门中，公平与效率的关系应该是效率优先，兼顾公平。证券市场作为上市公司融资的场所和渠道，在这方面尤为突出。
敌意收购加速了经济要素的流通，优化了资源配置，提高了经济效率；同时可能伴随欺诈、内幕交易等不公平交易行为，违背了公平的价值目标。因此，对待敌意收购的正确态度是在一定的法律框架内予以鼓励和规制。
第二，目标公司的所有权对反收购行为的决定
目标公司反收购行为的基本指导思想是通过增加收购成本、增加收购难度或降低目标公司的吸引力，使收购方知难而退。11的结果要么导致收购失败，要么迫使收购方支付更高的收购成本。反收购行为不仅使上市公司的收购过程复杂化，而且对公司治理结构和经营行为的传统理论和司法实践产生了巨大的冲击。
目标公司在采取反收购措施时遇到的第一个法律问题是，反收购行为的决定权属于目标公司的股东大会还是董事会。这是我国公司法和证券法的立法空白。
要解决这个问题，必须从根本上厘清股东与董事的关系。在公司治理结构中，股东大会和董事会是两个不可或缺的机构。西方国家，信奉代理和信托的英美法系国家，坚持以股东主权为核心；而日本等信奉委任关系的大陆法系国家，逐渐削弱股东权利，不断强化董事会权力。按照王教授的观点，我国公司股东与董事的关系不应引入委托代理理论，而应采用大陆法系的委任理论。12笔者对此表示赞同。
根据不同的法理，公司股东与董事之间的关系会对目标公司反收购行为决策权的归属得出不同的结论。根据委托代理理论，目标公司反收购行为的决定权属于股东。原因在于，股东是公司利益的最终受益者，公司是股东的公司，而不是董事会和管理层的公司。董事会作为公司的运营机构，其权利来源于股东的授权。董事由股东选举产生，其任务是负责公司的业务执行，无权决定谁控制公司。反收购问题涉及公司财产和债务的重大变化，与股东利益密切相关。敌意收购作为要约收购的一种，是收购人与股东之间的合法证券交易。董事会无权干预和阻止股东决定以何种条件和向谁出售股份。同时，收购公司可能会导致目标公司管理层失去目前在公司的职位，必然会产生利益冲突。基于对收购成功后被逐出董事会的恐惧，董事们很可能对收购采取对抗的态度，而不管收购最终是否有利于公司和股东。期望目标公司的管理层保持中立是不现实的。在这种情况下，反收购极有可能成为经营者巩固地位、维护自身利益的工具。13
根据委任理论，将区分不同情况，赋予董事会在一定范围内作出反收购决定的权利。比如“鼓励拍卖”理论认为，应该允许目标公司的经营者寻找其他收购者提高收购价格，这样公司的收购就会产生拍卖效应，对目标公司和社会都是有利的。原因在于，作为企业形式之一的股份有限公司资本正在向巨量发展，股份日益分散，股东日益增多。股东的注意力更多地转向了股票市场，而不是公司的运营，他们希望从股价波动中获取巨额利润。14敌意收购中的溢价会给股东带来丰厚的利润。如果将反收购行为的决定权交给股东，会诱导股东为了短期收益而牺牲公司的长期利益，反对和否决董事会将要采取的反收购行为。而且，在现代股份公司的发展中，股东会权威弱化，董事会权威强化已经成为不争的事实。增资等很多重大问题不再由股东会讨论，而是由董事会决定。加强董事会的权威已经成为许多国家立法的现实。15因此，将反收购行为的决定权赋予董事会是符合公司法发展趋势的。
正如德国历史法学派所说，法律是一个民族语言、风俗习惯的产物，法律是民族精神的体现。任何美好的理论，如果脱离实际，都只能是开花的树。因此，必须结合我国国情，得出反收购行为的决定权属于问题的结论。众所周知，中国的证券市场虽然已经走过了十年，但仍然不够完善和健全。到2000年底，中国的股东人数已经超过5000万。所以很多人热衷于证券市场，与其说是投资，不如说是炒股。正如著名经济学家吴敬琏所说，“全民炒股是不正常的”，“中国股市是一个大赌场”。投资者作为上市公司的股东，往往只关心自己票的价格，关注“跟村”和市场炒作，对公司的基本面视而不见。这就是中国股市盛传的“股票不好，但有村”的妙言。因此，ST股和PT股是中国股市一道亮丽的风景线。公司虽然亏损，但股价却相当高，股价严重背离公司价值。最引人注目的是，广东四家投资公司联合操纵深圳易安科技(0008)投票案，日前被证监会发现，20元左右的股票被炒到130元以上，成为中国股市的又一个神话。在这样一个充满投机和赌博的市场，赋予股东反收购行为决定权至少在目前条件下是不成熟的。与此同时，中国股市偏爱炒作和重组概念。每当一家公司合并，这家公司的股价肯定会飙升。在这种情况下，为了获得短期收益，股东会支持和拥护敌意收购，不管是不是敌意收购。由此，笔者得出结论，在中国目前的国情下，反收购行为的决定权应该属于董事会。
三、目标公司反收购行为决策权的规制
根据以上分析，目标公司反收购行为的决定权属于董事会。但董事可能会滥用决策权来维护自己的地位，因此有必要将目标公司反收购行为的决策权纳入法律框架，进行法律规制。
我国公司法没有规定董事的注意义务和忠实义务，这是立法上的一大缺陷。注意义务是指董事在履行职责时，其行为必须建立在诚信的基础上，其行为必须符合公司的最大利益，是普通谨慎的人在同等地位和情况下所应有的合理注意。忠实义务要求董事为公司的最大利益行事，董事不得为了自己的利益而牺牲或放弃公司的最大利益。16目标公司董事会在采取反收购行动时是否尽到注意义务和忠实义务，可以根据“商业判断规则”和“首要目的测试”来确定。一般认为，目标公司经营者采取的反收购措施实际上是一种商业决策，因此“商业判断准则”成为判断一项反收购措施是否合法的重要依据。一般来说，只要董事的反收购措施符合以下条件，就认为其履行了注意义务和忠实义务:1。他对这笔交易没有兴趣。2.他已经获得了足够的关于商业判断的信息，他认为在目前的条件下已经足够了。3.他有理由相信他的商业判断符合公司的最佳利益。17如果一名董事能够证明他有合理的根据认为敌意收购对公司目前的经营政策和经营效率构成威胁，并且他所采取的防御措施是合理的，他将受到“商业判断标准”的保护，除非原告能够证明该董事的行为是为了继续其职位，或者该董事的行为是欺诈性的，缺乏诚信，违反了注意义务和忠实义务。“业务判断标准”往往与“主要目的检验规则”相结合。前者是为了确保董事免受纯粹因其判断失误而对公司造成的商业损害，后者则关注董事反收购措施的目的是否正当，要求董事对反收购措施的合法性承担举证责任。这里实行的是举证责任倒置制度。根据传统的商业判断标准，目标公司管理层采取的反收购行为首先被推定为对敌意收购的合理回应。但考虑到董事对股东的注意义务与维护自身利益的内在冲突，不能机械地适用“商业判断标准”，而应对“商业判断标准”实行举证责任倒置制度。即公司董事举证证明自己的行为是为了公司或股东的利益，而不是为了个人私利，并且该行为是在认真研究和仔细调查的基础上做出的，否则不能免责。
同时，考虑到中国公司董事多为控股股东或持有一定比例股份的股东，也可能会追求敌意收购的股票溢价，这也会在一定程度上纵容敌意收购。所以也会懒于行使反收购行为的决定权。因此，笔者主张，我国在未来修改公司法时，应当在公司法中规定独立董事制度，即应当有一定比例的不持有公司任何股份的无利害关系的第三人担任董事。这可以保证目标公司董事会合理、公正地行使反收购决定权。