现代企业资本结构分析

根据融资顺序偏好理论和西方有效资本市场的融资顺序，先有内部融资，再有无风险或低风险的债务融资，最后是新的股权融资，而我国上市公司的融资顺序几乎相反，股权融资优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好。

一，我国企业资本结构现状及存在的问题

(一)上市公司偏好股权融资

由于我国市场竞争机制不完善，缺乏相应的监督约束机制，进入市场体系的企业在融资结构的选择上主要考虑有效的、更多的资本供给，而融资的成本差异和风险度量已经变得无关紧要。许多企业一旦通过股份制改革获准上市，就把股票融资作为公司融资的第一途径。另一方面，较低的融资成本是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的利息支付？硬约束？股票融资分红？软约束？我国债务融资的成本远高于股票融资，股市投资者的过度投机也加剧了股市的非理性发展。卖方市场？然后呢。赚钱效应？到目前为止，股票发行很少遇到失败的先例。所以上市时追求高股票发行，上市后引入高比例配股，亏损后采用股权重组吸收新资本的注入，是这样吗？一年配股，两年配股，三年重组？成为很多公司股权融资的真实写照，也是市场治理机制失衡的反映。这种做法不仅不利于企业资本结构的改善，使上市公司的持续盈利能力下降，也不利于企业投资者对经营者的约束和激励。

(二)非上市公司注重银行债务融资，资产负债率过高。

1.存在非理性的银行贷款融资需求。

目前，我国非上市企业主要依靠债务融资，尤其是银行贷款融资来解决其生存和发展的资金需求。从纯经济角度看，较高的资产负债率具有较高的投资风险；对于企业来说，需要更高的财务成本；对于投资者来说，要求有较高的投资效益。

2.忽视了资本结构的灵活性，造成了债务结构不合理，出现坏账。

企业的资本结构必须随着经营环境和金融市场等外部因素的变化而调整，否则，企业将无法灵活适应金融市场的变化，充分利用财务杠杆。我国相当一部分企业存在债务来源单一、还款期限集中、债务资金使用不当等与债务结构相关的问题。资本结构不灵活，导致债务来源结构、债务期限结构和债务使用结构不合理，增加了企业的债务风险。当企业抗风险能力较弱时，会使企业陷入艰难的困境。

(三)外部融资比例不平衡，债券融资比例低。

目前，我国上市公司股权融资占外部融资的73%，我国发行的公司债券总额不到股票市值的1/15。在发达国家的资本市场中，公司债务融资的比重大于股权融资。

与股权融资相比，我国上市公司的债券融资微不足道。自1991以来，我国企业债券市场融资呈现明显下降趋势。1996之后，相比股票融资，债券融资只占10%？20%。我国企业债券融资能力不够强，债券市场结构不合理。造成这些现象的根本原因是中国的资本市场还处于发展阶段，许多市场机制有待完善和发展。

二，优化资本结构的对策

(一)借鉴现代资本结构理论，立足资本市场，构建中国企业资本结构的微观基础。

从客观上看，在从非负债经营到负债经营的过程中，当前期负债比例增加时，企业的综合成本呈下降趋势，而企业价值呈上升趋势；当债务融资比例增加到一定程度时，增加的成本超过了可以获得的收益。所以综合成本开始上升，此时的债务资本与权益资本的比例应该是最优的资本结构。

1.控制融资风险，确定合理的债务规模，实施融资运作市场化和融资方式证券化，在改善融资理念的同时提高资本构成比例。一是要科学预测企业的资金需求。企业在借款时，为了避免盲目负债，需要对未来的生产经营活动进行合理的规划，根据资金余缺的情况对固定资金和流动资金进行分析，制定出合理的负债额度，以保证生产经营活动的顺利进行；第二，合理确定负债与权益资本的比例。根据债务的财务杠杆效应、企业借入资金的利率和预期投资回报，确定债务和权益资本的合理比例；第三，综合考虑借款附带的条件。需要综合考虑运用资金支付给债权人的报酬与自身运用资金投资的预期收益率之间的关系。

2.有效利用资本市场运作模式，实现资本结构优化。

(1)资产重组。资产重组作为资本运营的一种方式，通过调整和改变不同法人主体的企业产权、投资者的所有权和债权，以达到资本增值最大化的目的，对企业的各种资本进行重组。具体包括:资产剥离、资产置换和资产注入。

(2)资本扩张。通过并购等外部交易策略的反复运用，实现资本扩张，获得规模经济、市场份额和竞争优势。

(二)从宏观政策上看，大力发展资本市场，其中制度安排是关键。

1.大力发展债券市场，优化证券市场结构

解决我国资本市场的结构性矛盾，一是加快金融工具的创新，如:实施资产证券化，提高债务资本的流动性；利用利率互换，可以降低融资决策中破产成本的限度，获得最大的税收收益。二是大力发展公司债券市场，提高上市公司债务融资比例。

债券市场的发展应从以下几个方面入手:深化债券利率市场化改革，取消企业债券利率与银行利率挂钩的做法，稳步扩大企业债券利率浮动区间，实现完全根据市场需求决定企业债券利率水平的市场化利率形成机制；为稳步推进企业债券发行审批方式改革，政府应淡化或逐步取消计划或规模管理，变行政审批制为核准制，最终建立政府有效监管下的企业债券市场体系；建立和完善信用评级体系，大力发展信用评级机构；建立多层次的债券交易市场体系，提高企业债券的流动性，通过增加企业债券加强企业融资资金的社会监管和社会约束，区分企业与银行信贷融资。

2.培养理性投资者

大力发展中国投资银行业务，减少上市公司财务决策的盲目性。在中国，投资银行的作用还远没有被充分认识，很多投融资活动根本没有经过投资银行的认真咨询和分析。在政策法规方面，应规定所有要求发行证券和增发证券的公司，必须有咨询机构的详细论证，并对发行的债券进行评级。为了促进中介服务机构的发展，同时使投融资行为更加理性。对投资者的教育和培训是其中重要的一部分。在这方面，资本市场发达的国家有很多成功的经验。一种新的投资工具的成功与否，与投资者对它的理解和接受程度密切相关。投资者行为的理性是整个市场理性化的重要前提，也就是说，有理性的投资者才有理性的市场，这样的市场也才能发挥出最大的效率和作用。

3.进一步健全和完善公司退市和破产制度。

充分发挥债务的作用是建立和完善有效的公司治理机制的重要内容。债务的作用在抑制管理者道德风险、传递公司内部信息、公司濒临破产时债权人通过控制权转移对公司进行重组和重建、使公司获得新生等方面发挥着重要作用。但是，负债功能的有效发挥取决于是否有完善健全的破产制度。这种退市破产制度至少应该在以下两个方面有效:第一，破产必须对公司经营者的货币利益和非货币利益都产生影响；第二，当公司濒临破产，债权人重组重建公司时，公司的控制权必须从股东和经营者手中转移到债权人手中。在退出机制和破产机制正常有效运行的基础上，强化债权人？相机控制？提高公司治理结构的效率有利于资本结构的优化。

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