债券介绍

从发行主体来看，债券分为政府部门、央行、金融机构和非金融企业部门。政府发行国家债券和地方政府债券。央行发行央行票据；金融机构发行金融债券、同业存单和政府支持债券(汇金公司发行的债券；自2011起，铁路建设债券被认定为政府支持债券)。下面是我给大家带来的债券入门知识。欢迎阅读。

1.哪些债券可以交易？

1中国债券按照不同的标准分类。

部门方面，政府部门、金融机构和非金融企业部门分为三部分。

从发行主体来看，我们分为四个部门:政府部门、央行、金融机构和非金融企业部门。政府发行政府债券和地方政府债券。央行发行央行票据；金融机构发行金融债券、同业存单和政府支持债券(汇金公司发行的债券；自2011起，铁路建设债券被认定为政府支持债券)

非金融企业发行的债券种类复杂。国企发行公司债，按业务类型可分为产业债和城投债。企业债券、定向工具、中期票据、短期融资券由非国有企业发行，其中企业债券为证券交易所交易品种，中期票据、短期融资券、定向工具在银行间市场交易。

根据2065438+2006年6月的数据，我国债券存量余额高达55.97万亿。其中，金融债、国债和地方政府债占比最高，分别占总存量的27%、20%和14%。分部门来看，金融机构、政府部门和非金融企业部门发债余额基本三分之二，占比分别为35%、34%和28%；央行发行的央票只占1%。

其中，金融债券可细分为多个品种:政策性银行债券、商业银行债券、商业银行次级债券、保险公司债券、证券公司债券、证券公司短期融资券、其他金融机构债券。其中，政策性银行债券余额约占金融债券总额的75.5%，是绝对主力。

不同交易市场，不同品种

国内债券交易主要在银行间市场和交易所市场。虽然银行和区域股交中心的场外市场也可以买卖债券，但是量不大，不详细讨论。从2065438+2005的交易数据来看，银行间市场占96%，交易所市场占3%。

一些债券同时在银行间市场和交易所市场交易，如政府债券、地方政府债券、金融债券、企业债券和资产支持债券。有些品种只在银行间市场交易，如央行票据、中期票据、短期融资券、同业存单、定向工具等。企业债券、可转换债券和质押式回购债券只能在交易所市场交易。

图表4不同的债券市场

银行间市场中，金融债交易量占比最大，占2015年交易金额的49%；交易所市场，可转债交易占比最高，也达到半壁江山，2015占比50%。

国债和公司债约占两个市场交易的65，438+00%。非国有企业发行的公司债占交易所交易的23%，非国有企业发行但只在银行间市场交易的占25%，也差不多。

利率债和信用债是分债界的，可转债有其独特性。

从风险分析的角度，我们倾向于将中国债券分为利率债和信用债。利率债是利率接近无风险收益的证券，如国债、地方政府债券、央行票据、政策性银行债券等。都是政府部门背书还本付息，信用高，收益率接近无风险利率。

信用债是由不同的私人主体发行的债券，其本息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价的程度取决于发行人的信用。金融债(不含政策性银行债)、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持债券都是信用债。

此外，国内还发展了可转债、可交换债等创新型衍生品，规模较小，但前景良好。虽然有自己的研究分析体系，但本质上还是信用债。

综上所述，我们以不同的方式梳理中国债券市场的各种品种。根据不同的标准有不同的分类，基本可以涵盖大部分可交易品种。

2在交易形式上，质押式回购占主导地位

目前债券交易主要有四种形式:现券交易、质押式回购、买断式回购和同业拆借，其中约95%的回购交易为质押式回购。银行间市场流行这四种交易方式，而交易所市场没有同业拆借，只有现金和回购交易，柜台市场只能交易现金。

2015年，我国债券交易额达713.8万亿元，其中银行间市场交易额达587.7万亿元，交易所市场交易额达126.1万亿元。在银行间市场，回购交易、现券交易和同业拆借分别占75%、14%和11%。回购交易在交易所市场的份额高达99%

二、如何理解这些债券？

市场上常采用利率债、信用债等分类标准来独立研究各种债券品种。此外，由于可转债在交易所市场交易中所占比重较大，市场往往会对其进行独立研究。

1脱下利率债的外衣

利率债主要包括国债、地方债、央行票据、国有债券、进出口银行债和农业债，后三者为政策性银行债。托管股票中，国债占比最大，约40%；政策性银行债券占三分之一；地方债的四分之一左右；剩下的都是央行票据，占比非常小，只有2%。

在报价软件中，利率债的盘面信息一般有这几个部分:代码、价格、成交量、期限。

利率债券代码分析；

我们走160007。以IB为例，它代表了2016年银行间市场交易的第七批国债。代码可分为四部分:前两位数字为发行年份，16表示2016；第三和第四位数字表示债券类型，00是国债，01是央行，02是CDB，03是进出口银行，04是农业发展银行。第5、6位为当年发行该类债券的批次，07表示第七批；最后一个字母表示二级交易市场，。IB指银行间市场。SH是指上海证券交易所。SZ指深圳证券交易所。

购买价格和到期收益率之间存在一一对应关系:

债券的价格用价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为:到期收益率=(收回金额-购买价格+总利息)/(购买价格？过期时间)？100%，从中可以看出买入价和到期收益率是一一对应的，所以价格或到期收益率可以显示价格报价。

二级市场有三种报价

二级市场债券报价可分为货币中介报价、做市商报价和自主询价三种，做市商报价可分为双边报价和RFQ请求报价。

目前市场上主流的货币经纪公司有五家:上海国利、上海国际、平安李顺、众诚宝捷思、天津新塘。他们在市场上提供买入价和买入价。投资者点击出价，与货币中介谈判。注意“报买”和“报卖”是指中介机构的买入意愿和卖出意愿。

做市商制度是中国外汇交易中心CFETS积极推动的。商业银行、证券公司、政策性银行等做市机构相互报价进行交易，称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、债券种类、所需金额等信息，有兴趣的做市商会回复投资者，双方进一步协商交易，这就是所谓的RFQ询价。

第三种是自主询价，针对有固定交易对手的投资者，投资者和交易对手直接询价交易。

与a股的交易制度不同，部分品种存在流动性风险。

债券的交易时间与股票市场相同:每周一至周五上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公休日除外。债券也是手动交易，每手包含10张债券，每张债券的面值为100元，也就是说债券的交易单位为1000元。但是交易制度是T+0，涨跌不限，和a股不一样。

不同种类债券的交易状态不同:流动性好的国债日均成交数亿；部分公司债流动性较差，可能连续十几个工作日没有成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种日均成交量上百万，其流动性问题不是很大。

久期和收益率曲线的两种理解

债券的一大特点是存续期限，这涉及到很多概念，比如剩余期限、久期、收益率曲线等。

久期指的是你购买这种债券后需要多长时间才能收回成本，以年为单位。这就是为什么附息债券的久期略短于剩余期限，而无息债券的久期等于剩余期限。久期的另一个含义是债券价格对利率的敏感性。换句话说，久期为n，利率每变动1%，债券价格变动n%。

对于同一种债券，不同的期限对应不同的到期收益率。分别以利率和期限为纵坐标和横坐标，得到反映利率期限结构的收益率曲线。它经常被用作投资分析的重要工具。

2信用债券关注违约风险

除了利率债，信用债也是重要的投资品种。它们相对于利率债有风险溢价，信用溢价低就会高，信用水平取决于债券违约概率。评估是否违约的重要指标是信用评级。

中国有两种分级制度。

中国的债券评级由央行决定。根据中国人民银行《关于信用评级管理的指导意见》，长期债券的评级体系不同于短期债券。

长期债券评级分为三级九档，分别是AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、c，除AAA、CCC外，每个信用等级都有？+?、?-?该符号是微调的，表示它略高于或低于此级别。

短期债券信用等级分为四等六档，符号为A-1、A-2、A-3、B、C、D，各信用等级不微调。

国内评级公司的结果受到质疑。

目前国内主要有信用评级公司，如中国程心国际、联合资信、大公国际等，但其债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司的统计，在中国以人民币计价的债券中，90%的评级为AA或以上，而在美国这一比例不到3%。而且同一家公司在国外发行的债券评级往往低于国内。比如万科发行的债券，在国外拿到BBB+，在国内却达到AAA。

一方面，背后的原因是我国大部分债券品种采用发行人付费模式，发行人只需要一个债券评级。评级公司？受到鼓励？给予很高的评价；另一方面，由于中国目前没有发生大规模违约，评级结果没有经过检验，评级公司很少担心违约事件会影响声誉，过于关注短期收益，对长期声誉关注不够。

除了评级，还要注意担保和质押。

信用债除了评级，还需要关注债券是否有担保，发行人是否有大额抵押行为。这些都是信用债未来违约的关键变量，投资也需要特别注意。

3可转换债券的初步研究

在信用债中，可转债、可交换债等创新债的重要性与日俱增，其独特的投资逻辑使得可转债的分析和研究独立于传统的信用债研究。

可转换债券的四大支柱

可转债是指在一定条件下可以转换为股份的债券，最重要的四个条款是:转换价格、向下转换价格、强制赎回条款和回售条款。

转换股票价格提供了一种选择，是债券和股票之间的桥梁。

转股价格是可转换债券的核心条款，是指在转股期内，投资者将债券转换为股票需要支付的每股价格。转股价格一般为本次债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价与前一交易日公司股票交易均价的较高者。但不是固定的，会随着配股和分红按照一定的规律进行调整。

降低转股价格条款，以增加债转股在股市低迷时期的吸引力

当上市公司的股票市场价格在一定时间内低于设定的阈值时，那么上市公司就有权在一定条件下降低转股价格。这里有三点需要注意。第一，只有股价在一段时间内连续跌破某个阈值，才会触发下调条款；二是门槛一般为当期转股价格的90%；第三，上市公司有权调整，但不一定非要调整。它们是权利而不是义务。

降低转股价格降低了每股收购成本，增加了投资者债转股的意愿。但下调的价格也不能太低，否则上市公司会吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，以高于特定日期前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日交易均价为准。

强制赎回条款迫使投资者在股市转好时将债务转换为股票。

在转股期间，若公司股价大幅上涨并在一段时间内高于当期转股价格的130%，上市公司可以103元赎回剩余的全部可转债。这一条款实质上是强迫投资者将债券转换成股票。对于上市公司来说，不需要偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期间提高股价，减轻偿债压力。

回售条款是投资者保护资本的法宝。

当股价在一段时间内持续低于当期转股价格的70%时，投资者有权以103元的价格将可转债回售给上市公司。如上所述，当股价连续低于转股价格的90%时，上市公司有权降低转股价格，但也可以选择等待，不降低转股价格。如果市场持续低迷，股价低于

当股价折算到70%时，触发回售条款，主动权转移到投资者手中。

该条款有助于保障投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这个条款，如果你在100元左右买入任何一只可转债，都可以保证这笔投资不亏。但转售保护一般是有限的，在任何计息年度最多只能进行一次转售保护。

谁的权利和义务？

上市公司向下调整股价是一种权利，而不是义务，即在股市低迷时，上市公司可以不向下调整股价。但是，当回售条款被触发时，权利回归投资者，投资者有权将可转债回售给上市公司。

当触发强制赎回条款时，上市公司有权以65，438+003元的价格强制赎回可转债，投资者要么将债券转换为股票，要么回售给上市公司。由于强制赎回条款的触发，股价一般达到转股价格的130%，因此投资者在大多数情况下会选择转股。

可转换债券的价值构成

可转换债券的价值理论上包括三部分:纯债务价值、转换价值和期权价值。它们之间的关系如下

可转换债券的价值= max{纯债务价值，转换价值}+期权价值。

其中，纯债的价值可以根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线来计算，一般是固定的。

转换价值是可转换债券立即转换为股票时的价值。债券的面值是100元除以可转换价格，这就是转换比率。转股比例乘以当前股价，得到可转换债券的转股价值。公式如下:

转换价值=转换比例*股价=100/股价*股价(转换比例=100/股价)。

期权价值不仅是一种转换期权，还包括回售权、价格修改权和赎回权等。公式如下:

期权价值=转换权价值+转换价修正权+看跌期权价值-赎回期权价值。

可转换债券的债务性质和股票性质

可转债的溢价率可分为纯债溢价率和转股溢价率。

要理解债和股，首先要理解溢价率的概念。可转债的溢价率主要分为纯债溢价率和转股溢价率。纯债溢价率是指可转债相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债相对于转股价值的溢价率。两者的计算公式如下:

纯债溢价率=(可转债价格-纯债价值)/纯债价值* 100%；

转股溢价率=(可转债价格-转股价值)/转股价值*100%。

溢价率与股票和债务的强弱成反比。

强债是指可转债的强特性，其特点是收益固定，对投资者的保护性强。当纯债的溢价率过高时，债弱。由公式可知，纯债的溢价率过高，意味着可转债的价格相对于纯债的价值过高，回落的概率较大，因而保护性较弱。

强权益意味着可转换债券的价格受股价影响很大。一般来说，当股票价格高时，可转换债券的价格也高，转换的溢价率低。这时，它的公平性就更加明显了。当转股溢价率较高时，可转换债券的价格相对于其转股价值过高。在这种情况下，股价往往较低，可转债的价格主要由纯债价值决定。

我们称之为低股本。

衡量股票和债务实力的其他指标。

除了单纯的债务溢价率，到期收益率也是衡量债务强弱的指标。到期收益率越高，负债越高，这是成正比的。

还有衡量股票强弱的指标。delta是可转换债券的价格变化与标的股票价格变化的比率。高delta意味着强势股，两者也是成正比的。

3.谁在投资债券？

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1商业银行是利率债的主要投资者。

在利率债中，商业银行是主要的投资者，商业银行在国债和政策性金融债的投资者结构中的比例高达66%，这也是商业银行的配置行为能够对利率债市场产生巨大影响的原因。

证券、基金、保险等证券投资机构在我国发行的债券中占比也很高，总体接近30%，而证券投资机构在国债投资者中占比不到8%。政策性银行债也是如此，证券投资机构在政策性银行债中的配置行为也发挥着更大的作用。

国债的第二大投资者是特别结算会员，包括中国人民银行、财政部、政策性银行等机构。特别结算成员占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。

利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行是绝对主力，占四分之三；其次是城商行和农商行，外资银行占比不高。

2基金活跃信用债投资。

传统证券投资者占企业债券的一半以上。

信用债中，公司债最受关注。根据筹集资金的功能和目的，可分为产业债券和城投债，也是证券投资机构投资的品种。

公司债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比65，438+00%。可以看出，传统证券投资者占比过半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。此外，商业银行仅占公司债的65，438+07%。

短期融资中也可以看到活跃的基金投资者。

在非国有企业发行的信用债中，没有公司债的投资者结构数据，但有短期融资券和中期票据的数据。我们以非国有企业发行的信用债券为代表进行研究。

在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等。虽然我们不知道非法人机构的细分情况，但我们有理由认为资金占据了很大的比重。

中期票据中，基金、保险公司、证券公司占55%，超过一半。我们发现传统证券投资者在银行间市场上同样活跃。

第四，如何监管债券市场？

债券市场也有一级市场和二级市场，需要兼顾两者来监控市场。

1债券一级市场关注价格和供求。

分析债券市场还需要观察一级市场，在这里我们关注价格和供求关系。

发行利率与二级市场收益率的比较

价格就是发行利率，需要和二级市场的价格对比。理论上，一级市场的发行利率应该高于二级市场的收益率，这样一级市场的买家才能有效地从二级市场退出。

但是，在某些时刻，一级市场的利率低于二级市场的利率，这就是所谓的利率倒挂现象。这时，如果你在一级市场购买国债，在交易所或银行间市场卖出，你就亏了。那么你只能持有到期债券，赚取利息收入。利率倒挂的原因可能是二级市场资金紧张，收益率快速上升。

地方政府债券和企业债券这两年大幅增长。

跟踪一级市场债券的发行和到期情况，可以观察到债券的净供给，可以发现2015年初以来，债券的净供给大幅增加，主要原因是地方债的大量发行。2015年，我国开始允许省级地方政府发债，随后地方债发行呈现井喷之势。增量上，地方债发行量接近国债的两倍；从存量来看，地方债已经占到全部债券的15%，仅次于金融债和国债。

2015年，证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》，将发行主体放宽至所有公司法人，公司债券的供给也大幅增加。公司债供给月度增量从2014的200亿大幅增加到2015和2016的800亿。

二级市场的监控主要集中在利率上。

收益率曲线和债券指数显示债券市场。

二级市场的价格是到期收益率。如上所述，与价格一一对应。对于单一债券，到期收益率或价格可以反映其市场。但是对于一个债券品种，就要用收益率曲线来衡量它的行情。

收益率曲线的变化可以反映某一类债券的市场变化。

收益率曲线平行下移，意味着该类债券价格上涨，市场向好；把时间再延长一点，我们发现国债收益率曲线从2014年末到2016年初大幅下降，也就是说国债在此期间经历了一轮大牛市。

收益率曲线变陡一般是由短期收益率大幅下降或长期收益率大幅上升引起的。此外，由于短期收益率下降速度快于长期收益率，或者长期收益率上升速度快于短期收益率，因此曲线也可以被陡峭化。比如2015上半年，央行多次降息，市场对未来比较乐观。投资者大量买入短期债券，短期收益率明显下降，快于长期收益率，国债收益率曲线变得更加陡峭。

收益率曲线变平是因为短期收益率大幅上升，长期收益率大幅下降，或者两者同时发生；也有可能是长期收益率下降快于短期收益率或者长期收益率上升慢于短期收益率。2015下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观。市场上短期债券卖出买入长期债券，短期收益率上升长期收益率下降，收益率曲线逐渐平坦。

收益率曲线偶尔出现倒挂，一般是因为短期收益率快速上升，最终高于长期收益率。一般来说，银行间市场资金短缺会导致短期收益率快速上升。收益率曲线倒挂现象在国内并不多见。CDB收益率曲线在2014，14年2月一度出现倒挂，主要是因为降息后股市快速上涨，资金配置从债市转向牛市，债市资金短缺。后来随着增量资金同时进入股市和债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂很快消失。

债券总指数可以反映整个市场。

如果我们想监控整个市场，我们需要编制一个债券指数。债券指数和股票指数一样，是按价格编制的，所以它的变化和收益率的变化是相反的。债券指数在现实中常被用来评价债券投资的表现，但也可以用来考察市场的表现。

我们选取中债总净价指数，其发行趋势基本与1年期银行间质押回购加权利率相反。利率上升，债券是熊市，利率下降，债券进入牛市。所以分析债券市场的核心是分析利率的走势。

银行间市场的流动性对利率至关重要。

判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。监测银行间市场流动性的指标是银行间市场利率。此外，关注央行公开市场操作政策，对流动性的把握至关重要。

银行间市场关注质押式回购利率和银行间拆借利率。

由于银行间市场的交易金额在债券市场中占绝大多数，二级市场的监控主要放在银行间市场。银行间市场的交易主要是质押式回购和同业拆借，因此可以跟踪同业质押式回购和同业拆借的加权利率。

从利率走势来看，2065438+2005年四季度以来，银行间市场资金面相对平稳。

关注央行公开市场操作，判断资金面。

现实中，央行公开市场操作主要以7天逆回购为主。每周进行1次或2次7天期逆回购释放流动性，下周逆回购自动到期时回收流动性。除了规模，7天逆回购利率的变化是一个很好的价格指标。

2016年初以来，央行公开市场操作力度明显加大，逆回购规模达到1000亿。有的时候一周净投放已经达到5000多亿，但是我们发现逆回购的利率并没有出现大的波动。

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