腾讯业绩徘徊不前。
本刊特约作者唐/文
3月23日晚间，腾讯控股(00700.HK)披露2021年度业绩。公司全年营业收入560654.38+亿元，同比增长16%；归属于上市公司股东的净利润2248亿元，同比增长41%；按非国际准则调整后，归母净利润为654.38+0238亿元，同比增长654.38+0%。其中，第四季度营收654.38+0442亿元，同比增长8%，环比增长654.38+0%；单季度归母净利润950亿元，同比增长60%，环比增长140%。单季度调整后归母净利润249亿元，同比增长-25%，环比增长-22%。
其中，调整后的数据是为了帮助我们更好地了解公司的主要业务运营情况。例如，全年调整后归母净利润为654.38+0238亿元，这是公司管理层为帮助报表使用者更好地了解公司业务而披露的附加数据——不同公司因业务特点不同，可能会披露不同的非国际准则归母净利润调整项目。
绩效不令人满意的原因
全年归母净利润2248亿元，同比增长41%，当然可喜可贺。但其中很大一部分是处置股票的收益。处置股票的收益是计入某一年的，这只是报表数据的扭曲。
巴菲特在65438到0985的致股东信中，特意用了一个通俗易懂的比喻来谈这个问题。他说:“卖股票的投资收益就像大学生的毕业典礼一样。四年学的知识，最后一天才被官方认可，但实际上那天你可能没有任何进步。我们可能持有一只股票十年，在此期间其价值和股价可能以稳定的速度增长。在我们实际销售的那一年，它的价值可能根本不会增加，甚至会减少，但所有的利润都会记录在销售那一年的报表上，这是没有意义的，不能反映我们那一年的实际业绩。”
这个说法用在腾讯2021的报道上非常贴切。仅JD.COM的资产分类变更，从关联企业变更为“以公允价值计量且其变动计入综合收益的金融资产”，就为腾讯年报带来了780亿元的净利润。变化的原因是4.57亿股JD.COM股票以特别股息的形式分配给股东，刘炽平辞去了董事职务。根据会计准则，分类日所持股份市值与账面成本之间的差额必须记为投资收益。
包括京东在内的多项投资回报。COM在资产分类上的变化，在腾讯的报表上体现为“净其他收入”1495亿元，2020年为571亿元，这里体现的增长是924亿元。这部分收益其实是在多年的持有期内积累的。既要考虑未反映年份投资收益的实际增长，又要有意忽略反映年份的大部分。
我来说说我对2021 11公司四季度乐观预测的思考过程。2020年第四季度调整后归母净利润332亿元，2021第三季度调整后归母净利润318亿元。我当时的估计是基于游戏和金融科技、企业服务会高速增长的假设。预计四季度实现同比增长65，438+065，438+0%，环比增长65，438+06%，我当时觉得挺有希望的。
对第四季比赛的看好，来自于当时的舆论环境似乎有了转机:英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发了包括央视新闻在内的媒体的各种转发和祝贺，“精神鸦片”论的压力是最轻的之一。另外，10的游戏增长势头相当喜人，所以我的预测有点乐观。
事实上，游戏监管压力在第四季度有所加大，从2021年7月开始暂停的游戏版本号至今没有重启。腾讯本地游戏收入(不含中国港澳台市场)第四季度同比仅增长65，438+0%，环比干脆下降65，438+02%。好在国际市场营收同比有34%的高增长，环比有16%的高增长，不然第四季度报告会更难看。因此，当地市场的游戏收入年同比增长率仅为6%，是近十年来的最低增长率。好在国际游戏市场也有高增长——剔除游戏收入确认方式的调整和新合并公司的因素，国际市场也增长了24%。
通过公司的利润表和业务分项披露，可以发现收入年年增利润不增的两个核心原因:一是新增收入大部分是由毛利率较低、净利率为负的金融科技和企业服务部门创造的——主要是支付和云。这一部门在780亿元的总收入增长中贡献了441亿元，约占57%。二是增值业务(主要是游戏)和广告业务的毛利率大幅下降，增值业务毛利率从54%小幅下降两点至52%，广告业务毛利率从565，438+0%大幅下降至46%。利润表(财报第8页)中的对比数据也告诉我们，影响调整后毛利率和调整后归母净利润的因素是成本上升和管理费率上升。
如果按照2020年同比例计算，560654.38+0亿元的收入成本应为3025亿元，实际支出为3142亿元，超额支出为1654.38+07亿元。同理，间接费用为114亿元。两项合计对税前利润231亿元产生负面影响。
其中，成本的增加前面已经分析过，主要是成本高、毛利率低的金融科技和企业服务收入增长较快，而高毛利的增值服务(主要是游戏)和广告业务增速较慢。那么管理费额外增加的原因是什么呢？财报解释主要受研发支出增加影响，研发支出主要是员工成本增加(包括股份薪酬支出)——财报第39页显示，2021年度研发支出为519亿元，同比增长33%，其中员工相关支出为430亿元，同比增速较高，为36%。这反映了2021人才招聘市场竞争的激烈。
我理解核心有两个困境:一是大型互联网平台调整公司发展方向，加大符合政策鼓励方向的新业务投入。这不仅会导致开拓性研发支出的增加和新机构的成立，还会吸引新的领军人才加入这些符合政策鼓励方向的新业务。短期来看，众多大型互联网平台布局调整引发人才争夺加剧，推动了管理费率；第二，过去一年，包括腾讯及其相关互联网上市公司在内，由于各种因素导致股价持续下跌，导致市场对其未来发展持悲观态度。对未来的悲观会导致股价大幅下跌，直接导致同样的员工，需要提供的薪酬必须提高——当梦想和热情的权重下降时，工资和薪水的权重需要上升；当期权未来升值前景不高时，要么需要更多现金，要么需要更多期权。这不是猜测。财报第24页的股权薪酬数据清楚的摆在那里:2021年，腾讯及其合资公司支付的股权薪酬为308亿元，2020年为171亿元，直接超过137亿元。当然，有一部分原因肯定是员工人数膨胀30%左右造成的。但一方面是因为搜狗和易车合并而增加大量新员工，真正的新员工并不是30%；另一方面，股份薪酬的同比增幅为80%，远高于30%的增幅。所以这其中应该有很大一部分，可能算是监管环境改变所付出的代价。
不如意的情况会持续多久？
分别看三大业务。
增值服务的亮点，尤其是游戏部分，是国际游戏市场。财报显示，国际账户活跃的前十款手游中，有五款是腾讯出品的。2021年，国际游戏收入增长31%至455亿元，收入已达到本土游戏市场收入的35%，同比上升6个百分点。第四季度国际游戏市场收入同比增长34%，占同期国内游戏收入的45%，占游戏总收入的365，438+0%，可见腾讯游戏在离开微信和QQ的土壤后，依然具有相当值得信赖的战斗力。但是在家里就不好说了。针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用了游戏部门大量的R&D投入和人力，还直接影响了收入:比如2021未成年人总流量下降了73%。全年来看，地下城与勇士、和平精英的本土市场收入其实是下降的，尤其是爆款游戏和平精英，2021的收入其实是下降的。财报显示，公司已对未成年人实施限制半年多，预计其影响将于2022年下半年完全消化。但不清楚何时能重启版本号的发布。我个人认为短期内游戏收入增速可能并不乐观。
综上所述，金融科技和企业服务、网络广告和增值服务可能至少有半年的时间专注于通过降低成本来增加利润。重启高速增长仍需明确监管环境。所以我个人对调整后净利润不理想状态的预期是再持续半年到一年。
现在的价格很不错。
腾讯目前的价格非常超值。简单来说，到2021年末，公司现金和存款超过2800亿元，有息负债3000亿元，净现金-200亿元。由于现金流良好，信用优秀，这些有息负债基本都是无担保债务，核心部分是美元负债，利率主要集中在2%-4%之间，期限也比较长，债务状态非常安全。
公司用低息负债来维持现金流的安全，同时进行大量的对外投资——这就是伯克希尔的秘密:我们找到利率低于3%的资金，投资到能产生13%回报的企业。截至2021年末，剔除合并子公司，腾讯持有上市公司股份市值为9828亿元(26页财报)，5438+0年6月扣除分割的JD.COM和减持的海后，剩余股份市值约为8500亿元。
预计2022年中国联通将下降约17%，目前手持上市公司股份市值应不低于7000亿元。同时，腾讯还持有非上市公司股权公允价值3015亿元，合计超万亿元。目前市值约2.96万亿元，市值约1.96万亿元，对应调整后净利润1238亿元，折合市盈率约16倍，投资回报率约6.3%。只要投资者敢于做出“腾讯未来调整后净利润基本可以维持(即不会下降或至少不会大幅下降)”的结论，这个价格就被显著低估，具有明显的投资价值。
未来可预见的投资回报将来自:腾讯主营业务的增长和股票大幅下跌后的回升(如果有的话)。以上两种可能性出现后，腾讯自身的市场估值会有很大的提升。