福耀玻璃:新能源带动天窗玻璃加速穿透，调光玻璃打开新空间。

未来十年将是智能电力快速发展的黄金十年。最近1-2年，资本市场对此进行了充分定价，从整车到零配件的新能源产业链涌现出一批大牛。但我们认为汽车玻璃龙头企业福耀的市场定价不足，主要基于三个方面；

一是福耀全球市场份额有望进一步提升；

二是新能源带动天窗玻璃加速穿透，调光玻璃开辟新空间；

第三，收购山姆并进入铝装饰条业务后，有望与汽车玻璃在产品总成供应上发挥协同作用；

从福耀玻璃近十年的发展历程来看，海外产能的扩张是公司全球市场份额的重要原因，成本优势和管理优势是公司扩张的核心竞争力。站在当下，我们相信福耀仍将受益于全球化的产能布局和高效的生产运营管理，进一步提升全球市场份额。

两大核心战略分别是恢复福耀海外扩张、本地产业链协调和就近配套。福耀从2011开始海外扩张，分别在2011和2014建成俄罗斯和美国汽车玻璃产能，支持附近的欧洲和北美客户。

在产业链上下游协作方面，福耀收购了北美当地公司的浮法玻璃生产线，生产线升级后投入使用，形成了北美“浮法-汽车玻璃”业务的产业链本地化协作。2011-2020年期间，公司海外业务收入从30.47亿元增长至89.8亿元。

全球汽车玻璃呈现寡头竞争格局。2020年，圣戈班、福耀、朝日玻璃、Banyanzi的全球市场份额将超过80%。得益于全球扩张战略，2011-2020年期间，福耀汽车玻璃销量复合增长率将高于竞争对手，全球市场份额将提升至29%。

与其他竞争对手不同，福耀专注于汽车玻璃轨道，R&D的投资和资本支出都围绕汽车玻璃业务，从而建立了汽车玻璃护城河。圣戈班、朝日玻璃、班扬滋等多为建材、电子、化工材料综合供应商，汽车玻璃业务营收普遍不足50%。

2011-2020年期间，福耀汽车玻璃营业收入占比基本保持在90%以上，集中度高于其他竞争对手。我们认为，更高的集中度促使公司通过1)-整合产能建设和2)成本控制，不断加强汽车和玻璃业务的增长和盈利能力。

除了整合产能削减，公司主要通过以下两种方式增强成本控制能力，提高经营管理效率:1)控制技改、冷修等资本性支出投资节奏；2)整合关键物料供应商，形成合作伙伴关系，保证核心原材料的供应稳定性。得益于全产业链布局，福耀玻璃汽车玻璃业务利润率远高于同行。2020年，受疫情影响，税前利润率将维持在65，438+05.6%的高位。从公司整体盈利能力来看，福耀玻璃整体管控能力更胜一筹。

2015以来，公司加大了成本控制力度，管理费率中销售额下降明显。2020年福耀玻璃销售额和管理费率为65，438+07.8%，低于同期朝日玻璃和班扬子20.65，438+0%和20%的水平。

2020年下半年可以算是电动汽车市场化正式启动的半年。从国内情况来看，新能源汽车在乘用车领域的市场份额已经从2019年的4.86%增长到2020年2月的9%以上。去年全球新能源汽车销量达到324万辆，占比4.17%，行业市场化已经全面开启。

智能加速是2021的显著现象。从投资企业和行业来看，像华为、苹果、索尼、谷歌、百度等公司。都开始大规模投入智能汽车行业，未来行业发展将明显加速。

传统组件企业福耀玻璃将充分受益于智能电气化的加速发展。从最新的同步发展和新车发布来看，HUD和天窗玻璃基本都是标配，而一些燃油汽车行业也开始做一些类似的改进。汽车玻璃从标准的结构安全件发展到功能件，随着功能的增加，附加值进一步提高。

2021发布的新车包括东风、蔚来、SAIC、吉利、特斯拉、保时捷等众多国内外品牌。天窗玻璃已基本配备，消费需求将进一步提高天窗玻璃的通透性，同时隔热、隔离紫外线、拒水、分级调光等附加功能将进一步应用，附加值将从原来的自行车700元迅速扩散到2000元以上。汽车玻璃ASP的部分产品已经超过5000元，而汽车玻璃的部分车型在使用了更大范围的功能玻璃后，已经达到了7000元以上的水平。

未来随着智能化水平的提高，包括5G天线、投影玻璃的应用，自行车的价值仍有大幅提升的空间。

新能源汽车天窗玻璃普及率将快速提升。预计到2025年，80%以上的新能源汽车将配备天窗玻璃。主要原因是:

1)天窗玻璃对应的车价带下来；

2)新能源汽车对天窗玻璃的接受度提高。

天窗玻璃颠覆了传统的车身设计，设计符合新能源汽车对科技感和未来感的需求，所以新能源汽车对天窗玻璃的接受度更高。2021，1-5月，新能源汽车天窗玻璃透过率超过20%。我们认为天窗玻璃将伴随着新能源汽车的快速渗透，2025年在新能源汽车中的渗透率有望达到80%。

从行业壁垒来看，铝饰门槛高，自行车价值丰富，利润率30-40%。汽车铝饰件的技术难点是铝阳极氧化、后续封闭氧化膜的后处理和铝型材加工。一辆自行车的附加值是800~1600元，由于技术壁垒，毛利率可以达到40%以上。而且寡头企业垄断了市场，世界上只有山姆、杜拉、威卡威、石民等少数几家公司能生产出符合主机厂要求的汽车铝饰件。

山姆工厂转手前销售收入达到3亿欧元；杜拉专注欧美市场，外饰系统营收达20亿元；经纬绑定一汽大众，通过合资获得铝饰条先进技术，外饰件年收入超30亿元；石民有宝马、通用和日本客户，战略重点从不锈钢转向铝制品，营收近20亿元。

从市场空间来看，铝附件拆解行业市场前景巨大。铝饰品符合轻量化、可回收、易上色、延展性好的要求。国内铝装饰条市场可达60亿元，全球预测200亿元。

福耀玻璃2019应欧洲主机厂要求收购破产SAM资产，包括设备、材料、成品、在制品、工装等。收购价5882万欧元，破产前收入3亿欧元。福耀的优势在于模块化配套和精细化运营。此前，山姆公司是大众奥迪在欧洲的核心供应商。收购山姆后，公司通过汽车玻璃+铝饰条+行李架的一体化布局，解决了配套不协调等产业难题，有效降低了铝饰加工成本，提升了产品竞争力。

福耀玻璃通过收购三丰饰和技术互补成立通辽精铝，打通上下游联动，完善铝饰产业链。从而深度布局汽车用品领域，开启全新的业务增长空间。

2019年完成了欧洲SAM的整合，原有的10工厂合并为两个大厂(另一个是OES小厂)。受疫情影响，2020年亏损3653万欧元，但3Q后盈利能力得到有效提升。2020年，4Q的损失只有不到500万欧元，虽然是20265438+。

从公司国内铝装饰条业务来看，已经逐渐开始走向正常，福清工厂2020年首次实现盈利。从整体产能规划来看，福清工厂产能65万台，长春工厂2021年底产能1.35万台。加上欧洲原有的654.38+0.35万套产能，福耀玻璃到2021年底整体产能将达到335万套。在工厂正常运转的情况下，苏州工厂将在未来逐步纳入计划。

我们认为，随着技术的提升、产能的逐步攀升以及新工厂的建立，2023年公司全球销售收入有望增加60亿元。从技术层面来看，未来铝装饰条的盈利能力应该不亚于汽车玻璃，福耀玻璃铝装饰条业务有望在2023年给我们带来巨大的惊喜。

汽车玻璃和铝饰条属于汽车外饰，在生产配套环节和客户拓展上可以形成协同效应。

1)生产协调。汽车玻璃与铝饰条相邻，整车设计时要考虑形状配合和连接的角度。汽车玻璃和装饰条的配套生产属于相关产业链的拓展，可以省去业务上的重新配套等环节。

2)客户协作。汽车玻璃和铝饰件的下游客户均为整车厂商，其业务合并有利于丰富客户矩阵，扩大营收规模。

参考资料:

该报告由投资顾问在研究助理的协助下编写。投资顾问:黄波(注册号:A0740620120007)。