「行业深度」华东医药:医美崛起，估值有望重塑。
全球运营布局，国内国际双循环。公司构建了国际国内两套销售网络:1)国际:辛克莱拥有全球产能和销售网络，在巴西、韩国、俄罗斯等9个国家设立了自营团队，销售团队覆盖60多个国家和地区。辛克莱的全球化布局有助于整合国外先进技术&产品快速引入国内，借助国内医美浪潮实现放量；2)国内:建立华东宁波(代理产品)和自营集团团队(高端自营产品)两大销售体系，促进产品销售，反哺R&D和M&A..
医美崛起，估值有望重塑，SOTP估值法下公司合理市值为742.37亿元。公司目前有医药商业、医药工业、医美三大主营业务，其中商业贡献收入(19年67%)、工业贡献利润(19年72%)和医美业务占比较小(19年6%)，但上升迅速，逐渐成为另一个重要的利润来源，以SOTP为主要来源。
1)商业业务:参考21可比公司Wind对PE10x的一致预期，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21 9x PE，对应市值6156万元；
2)工业业务:参考21可比公司Wind对PE24x的一致预期，考虑到公司工业板块净利润CAGR低于可比公司，21给予20x PE，对应市值496.67亿元；
3)医美业务:I)受YQ影响，预计20年代理产品宜万销量略有下降，21年有望再次增长，实现近7.5亿销售额，参考华东宁波净利率水平(2019:11.5%，公司持股51%)。Ii)自营业务:公司预计，爱兰诗有望在1H21上市，上市首年销售额有望超过1亿元。参考行业可对比公司净利率水平(2019，爱美客53.4%；华西生物31.0%)，我们估计21公司自营产品净利率约为40%；三)海外业务:海外业务受2020年YQ影响，预计下降0.40%，2021被压抑的需求有望释放，预计增长0.50%。参考2019年海外业务净利率(23.5%)和海外医美公司净利率(~20%)，预计公司20210年海外业务净利率约为22%。公司医美业务预计2021实现净利润2.02亿，给予21 91x PE(对比公司Wind一致预期91x)，对应市值18414万元。
玻尿酸填充在国内更受欢迎。
玻尿酸注射是非手术医疗美容最受欢迎的项目之一，也是国人比较青睐的。非手术项目因其安全性高、创伤小、恢复快、效果好而受到消费者青睐，其中肉毒素和玻尿酸最受追捧。据全球美容整形外科学会(ISAPS)统计，2018年全球玻尿酸注射项目数量增长13.1%，占非手术医疗美容项目总量的29.5%，仅次于肉毒素。在中国，玻尿酸注射是最受欢迎的项目，占2018非手术项目的56%，远高于全球水平。玻尿酸注射已成为国内医美基础项目(2019市场规模47.6亿元)，使用频率高(1-2次/年)，霜&；沙利文预测，中国市场有望在2020-2024年保持近20%的增长。
国内竞争激烈，进口占据高端市场
中国市场4+3格局初现，国内企业仍需提升品牌力和技术。自2008年国内首个玻尿酸填充剂“瑞蓝”上市以来，玻尿酸行业发展迅猛(2015-2019 cagr = 31.5%)。截至19年底，国内上市玻璃酸钠灌装产品超过40种的企业有17家，形成了4家进口巨头(占市场70%)+3家国内龙头(占市场20%以上)+几家其他企业的格局。玻尿酸填充物具有很强的消费品属性，消费者更愿意为进口品牌买单。目前我国具有进口占据中高端市场、国产争夺低端市场、同质品种竞争激烈、价格持续下降的特点。相信未来低价产品的竞争会越来越激烈，国内企业需要在技术和品牌上寻求突破。
宜万巩固中端市场，麦力进攻高端市场。
“一碗+麦力”组合拳全方位覆盖中高端市场。凭借过硬的产品质量、丰富的SKU(包括大麻产品，包括C、CPlus、V、VPlus)以及公司强大的促销能力，宜万自13进入中国以来，销售额实现了快速增长(18 ~ 10万美元销售额)，占据了市场最畅销产品宝座(18)。宜万定价适中，定位中端，在国货竞争中首当其冲，未来增速有望逐步放缓。2020年，公司引进了瑞士Kylane公司的高端玻尿酸邮件(I立体结构，比乔亚邓严丰更丰盈更有弹性)。麦力玻尿酸目前处于预注册准备阶段，我们预计24年在国内上市，凭借其优秀的产品质量成长为654.38+0.5-2亿的产品(预测流程见图39)。
Ellanse=玻尿酸+童眼珍
Ellanse:刺激胶原蛋白再生，具有填充和修复皮下胶原纤维的作用。与玻尿酸的修饰填充不同，Ellanse(俗称美人针)主要是依靠建立新的支架来刺激胶原蛋白再生，支撑皮下皱纹。其优点主要包括:1)vs童眼针见效快:具有70%CMC(凝胶载体)成分，达到瞬间填充效果；2)持续时间长:2-3个月后CMC逐渐代谢，30% PCL(微球晶聚己内酯)持续刺激成纤维细胞产生胶原蛋白，持续1-4年(有S、M、L、E四个SKUs3)自然年轻化:重启皮下胶原再生，重建青春支架(弹性模量G’接近1000Pa，约为玻尿酸的两倍)；4)不易移位，填充效果更好(粘度约为1000cP，约为玻尿酸的5倍)。
十年应用经验，安全有效的灌装产品。
Ellanse既有效果又有安全性，市场口碑较高。Ellanse于2009年在欧洲上市，至今已使用超过65，438+00年，表现出卓越的疗效和安全性:65，438+0)有效性:Ellanse无论是实时充盈还是长期效果都优于玻尿酸(6个月满意度:Ellanse取得了85%vs玻尿酸64%的明显改善比；12个月满意度:Ellanse相对于玻尿酸10%实现了53%的改善比例)；2)安全性:Ellanse上市后表现出良好的安全性。在2009-2017期间，肿胀和结节的发生率为2.0%-2.3%，其他不良反应的发生率小于0.5%(vs Joyaden肿胀率为10.3%)。
产品型号丰富，为消费者提供了多样化的选择。
Ellanse是史上最耐用的非永久填充物，有望成为20亿量级的重量级。为了避免频繁注射带来的不便，降低经济成本，长效成为填充产品优化的重要方向(如:玻尿酸中的交联技术、微晶瓷的微球技术、儿童针)。鞣料酶可以通过控制PCL的分子链长度来控制作用时间。产品包括S/M/L/E四个型号，有效时间从1-4年不等。是全球唯一的多型号长效灌装机，为消费者提供了更多选择。Ellanse目前处于上市审核阶段，公司有望获批上市1H21。未来凭借产品优势、行业口碑和销售推广，Ellanse有望成长为20亿级产品。
面部嵌入:雕刻时间
微创提拉，防止下垂。面部埋线又叫“线雕”、“V脸提拉”等。其作用原理是在真皮或皮下层植入可吸收蛋白线，刺激筋膜层和胶原再生，重新排列僵硬下垂的肌肉或组织，支撑浅表脂肪，达到改善鼻唇沟皱纹和轮廓的效果。与微创皮肤提拉手术相比，具有费用少、时间短、恢复快等优点，受到求美者的喜爱，在一定程度上替代了皮肤提拉手术的市场需求(面部松弛、老化严重仍需手术)。
市场仍处于培育期，合规产品稀缺。
植入线对医生操作方法要求高，合规产品稀缺，看好市场长期发展。目前国内埋线市场规模仍然较小，主要原因是:1)埋线主要解决面部老化和下垂问题。国内医疗美容的消费主体是90后，面部拉皮的需求还是比较小的。未来90后将逐渐步入中年，市场需求有望得到提升；2)埋线需要埋入皮下筋膜层。埋线太浅面部会凹凸不平，埋线太深面部神经容易受损，有感染风险，对医生的技术和操作要求很高。3)目前市场上合规的产品很少(大部分用于手术缝合，爱美客是国内第一条面部种植线)。未来随着抗衰老需求的增加、更多合规产品的上市以及医生的教育，嵌入式线市场有望迎来快速增长。
剪影:提供脸+脖子一体化解决方案。
世界上唯一的3D锥形悬挂缝线产品。Silhouette是全球唯一获得FDA批准的面部植入线。与其他产品相比，具有以下优势:1)面颈部重建，提供一体化解决方案；2)3D锥技术，可即时固定皮下组织(3D面中空锥，可提供360°环形提拉vs其他带刺设计的产品，提供点/面提拉)；3)与主流的PPDO材质相比，Silhouette采用PLLA/PLGA丝，能有效刺激身体产生I型胶原蛋白，达到提拉效果，改善肤质。Silhouette目前处于临床阶段，我们预计它将于2023年获批上市。上市后，凭借临床优势和良好的行业口碑，有望成长为5亿级产品(剪影使用调查显示，82%的消费者愿意推荐给家人朋友，79%的消费者对使用效果满意)。
全球:最受欢迎的非手术医疗美容项目
肉毒杆菌注射是全球轻医美容中最受欢迎的项目，肉毒杆菌占据头把交椅。据ISAPS统计，2018年全球肉毒毒素注射量为665438+万次，是玻尿酸注射量的1.6倍，占非手术医疗美容项目总量的48%，以21.1%的同比增速位居第一。2018年全球肉毒素终端市场规模为55亿美元(+21.4%yoy)，其中Allergan的Botox占65%的市场份额，益普生的Dysport占7%，其他产品(主要来自德国Merz和韩国公司)占28%的市场份额。
中国:终端需求旺盛，产品供应匮乏。
产品缺货，水货盛行，新品急需审批。弗罗斯特& amp沙利文数据显示，2019年，中国肉毒素合规市场销售额为36亿元(2016-2019 cagr = 31.6%)，2016-2018期间，韩国对华肉毒素走私出口年复合增长率高达15658另一方面，自2012以来，国内仅肉毒杆菌(产肉毒杆菌(Allergan)和恒立(兰州产)两个产品获准上市。肉毒杆菌覆盖高端人群，恒立覆盖低端人群。高端产品和高端产品之间有差距，产品供给稀缺。肉毒杆菌毒素是一种神经毒性药物，CDE的评价是谨慎的。2020年，益普生和Hugel两款产品获批上市，释放出积极的评价信号。随着未来更多产品进入市场，合规市场有望保持快速增长(2020-2024E CAGR=17.3%)。
携手杰特玛进入中国市场。
Jetema肉毒杆菌产品的独家代理，增加了医疗管道的重量。韩国知名制药和医疗器械研发公司Jetema拥有符合全球标准的原种(是全球唯一同时拥有A、B、E三种肉毒杆菌毒素的公司)。2020年8月，公司与其签署战略合作协议，获得其A型肉毒杆菌毒素产品在中国的独家代理权。公司预计该产品将于4Q20开始临床注册，预计2024E获批上市，进一步丰富公司医美管道。目前，我国肉毒素市场增长迅速，产品供应匮乏。我们预计公司的肉毒素产品有望成为20亿级的重量级。
光电医美:午休医美，迎合大众抗衰老需求
快餐可以美容养颜，全方位解决皮肤问题。光电医美功能丰富(祛斑嫩肤是主要需求，合计占50%以上；医疗洞察(2016)数据)、价格区间广(低至百元，高至万元)、方便快捷(治疗需要10分钟-1.5小时)，有望逐步发展为大众消费。我们认为，90后到30岁，以嫩肤抗衰老为主的光电医美行业渗透率将继续提升(2018年非手术面部年轻化项目占总疗程的比例:中国4.99% vs美国10.41% vs日本13.53%)。2019年我国光电医疗美容器械市场规模约为169亿元，预计基于抗衰老趋势的兴起，光电医疗美容器械行业景气度将有所提升(2015-2021 EC AGR = 19.7%)。2)行业监管趋严，水货/假货市场逐渐转变为合规市场(新氧白皮书:2019，合法医美机构中医美容器械1%为假货，10%为水货；非法机构90%是假货，10%是水货)。
美国R2:皮肤冷冻系统的全球领导者。
由行业领袖引领，打造世界知名品牌。美国R2公司成立于2014，由业内专家领衔，专注于医疗美容器械的研发。皮肤冷冻系统新产品Glacial被成功高价转让给Allergan。2019年4月，公司与R2签署战略合作，拟向其股权出资3000万美元，成为其股东(截至2020年6月，已出资2000万美元，占比26.60%)，获得其医疗器械F1、F2及其未来改进在中国大陆、日韩等34个亚太国家的经销权，进一步扩大公司规模。
公司是国内领先的平台龙头，形成医药商业、医药产业、医美三大业务布局。我们预计20-22年公司营收增速为65，438+0.8%/65，438+03.3%/65，438+03.9%，归母净利润增速为4.65，438+0%/65，438+03.9%。
1)营业收入。商业业务:19年，公司商业收入250.98亿元(+9.8%同比)。20年受YQ影响，预计商业板块收入与19年持平，21-22年恢复到5-10%增长。工业业务:19年，公司工业收入10865亿元(+26.7%同比)。20年由于YQ和阿卡波糖的双重影响，预计行业全年将实现两位数收入增长(1H20+6.4%yoy)，21开始。卡泊芬净、利拉鲁肽等产品有望陆续获批上市。我们预计22年公司工业板块有望实现14%/21%的增长。医美业务:19年，医美海外业务实现营收5.09亿元(18年营收未披露，无增速)。20年海外YQ严峻，预计海外医美业务下滑近40%。2021被压抑的需求有望释放，0 ~50%的增长，2022年受益。由于国内产品的竞争，宜万国内医美业务预计在19年出现个位数的销售额下滑，预计在20年受YQ影响出现下滑，21/22企稳回升至小幅增长。Ellanse预计2021落地中国，贡献业绩增长。
2)毛利率。商业业务:19年，公司商业业务毛利率为7.7%。考虑到公司不断增强的商业服务能力和专业化冷链物流配送(高毛利业务)，预计20-22年毛利率为7.8%/7.9%/7.9%；工业业务:19年公司工业业务毛利率为83.4%。考虑到20年阿卡波糖降价，以及利拉鲁肽等高毛利产品即将上市，预计20-22年毛利率为83.0%/84.0%/84.0%。医美业务:19年公司医美业务毛利率为72.4%。考虑到21以来高毛利新品上市，预计20-22年毛利率为72.4%/78.7%/81.5%。
3)销售费用率。20年来，受YQ影响，学术推广活动减少，但人员费用相对刚性，且由于收入增速放缓，预计销售费用率会增加。后续考虑，集中采购背景下，销售费用率有望降低。但从21开始，公司有几个新的医疗和工业产品上市，促销活动增多。综合来看，预计21年公司销售费用率基本稳定，22年将有所上升(预计20-22年销售费用率为17.8%/17。
4)管理费率。由于YQ的影响，近20年的临床研发进度略有延迟。考虑到收入增长同时放缓，预计管理费率相对稳定，几个新产品预计21年开始临床。同时，考虑到公司精细化管理下的效率提升，预计20-22年公司管理费率为3.1%/3.1%/3.2%。
进一步，我们对公司的伊万玻尿酸、麦力玻尿酸、Ellanse、Botox、Silhouette五大主营产品及海外业务的销售进行预测，分析公司医美业务的长期发展前景。我们预计医美板块销售额将实现20%以上的复合增长。核心假设如下:
按照SOTP估值法计算，公司整体合理市值为742.37亿元；
1)商业业务:参考21可比公司Wind对PE10x的一致预期，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21 9x PE，对应市值6156万元；
2)工业业务:参考21可比公司Wind对PE24x的一致预期，考虑到公司工业板块净利润CAGR低于可比公司，21给予20x PE，对应市值496.67亿元；
3)医美业务:2021，公司医美业务由三部分组成:一)代理业务:尤恩玻尿酸为华东宁波代理产品(公司持股51%)，按照华东宁波19 (11.5%)净利率水平代理尤恩玻尿酸。Ii)自营业务:Ellanse预计1H21上市，参考行业可比公司净利率水平(2019，爱美客53.4%；华西生物31.0%)，我们估计公司自营产品2021的净利率在40%左右；三)海外业务:参考2019年海外业务净利率水平(23.5%)和海外医美公司净利率水平(~20%)，预计2021年海外业务净利率约为22%。公司医美业务预计2021实现净利润2.02亿，给予21 91x PE(对比公司Wind一致预期91x)，对应市值18414万元。