“煤老板”信达减持山西煤炭资产。
近日，阳泉煤业、阳煤煤业公告称，于7月4日收到控股股东阳泉煤业(集团)有限责任公司股权结构变动通知。具体来看，中国信达资产经营有限公司(以下简称“信达资产”)将其持有的阳煤集团5.75%股权转让给山西国有资本投资运营有限公司(以下简称“山西国投”)。
这是回应《关于中国信达资产管理有限公司收购阳煤集团部分股权的通知》(金国资产产权函[2017]830号)。此次调整，山西国资将加强对阳煤集团的绝对控股，股权由54.03%增至59.78%。信达资产占比由40.42%调整为34.67%。
自2005年与山西六大煤企签订债转股协议以来，信达资产已成为山西省除SASAC外最大的煤老板，总投资约占六大煤企的40%。
而信达资产作为第二大股东，由于没有真正参与煤炭企业的投资决策和内部管理，作用有限，通过债转股改善煤炭企业内部治理的想法也落空了。
无法有效参与煤炭企业决策，又因集团亏损无法实现股东分红，而金融机构参与债转股最终会达到股权退出的目的，如何找到合适的时机退出山西煤炭资产成为信达资产需要解决的一大遗留问题。
在公开报道中，多次传出信达资产将退出阳煤集团的消息。直到阳煤集团旗下两家a股上市公司的公告，我们才看到信达资产的实质性动态。虽然减持份额不大，但未来如何取得进展仍值得关注。
在如何处理山西煤炭债转股的问题上，信达曾经确立了一个大原则，在煤炭行情好的时候，用具有流动性和分红能力的优质资产置换煤炭资产。
同时，信达证券在去年6月5438+2月发布的煤炭行业报告中的观点也印证了此次减持行动的时机。“2018年煤炭行业的投资机会将是历史性的、决定性的、整体性的，不考虑品种。”
然而，在上述公告中，并未公布陕西SDIC将以何种资产作为对价。从理论上讲，现金对价的概率较低，因为与地方企业通过“债转股”降低高杠杆的需求相冲突。而且目前阳煤集团的负债率并没有得到实质性的扭转。
“医院”曾是信达最喜欢的资产。公开报道显示，信达资产已与山西另一大煤企同煤集团的医院启动股份制改革，阳煤的医疗机构也在与社会资本对接。
进入山西的十三年，信达资产一直处于两难境地。虽然从未拥有过“煤老板”的管理权，但几乎见证了本世纪以来山西煤炭工业的兴衰。这与煤炭行业本身周期性强有关，也与政府主导的行业整合浪潮、火电审批下放、去产能、供给侧改革等一系列行动密不可分。
如今，回到“保供应”的怪圈，如何重新认识和评估煤炭的价值，正在引发许多新的思考。信达资产作为金融机构，可能会考虑在此轮煤炭上涨周期中进一步减持，以换取煤炭以外的优质资产。但对于山西煤炭行业来说，上述思考是无法回避的。
信达见证了煤炭循环。
信达资产集团成立于1999年4月20日，是为了应对1997亚洲金融危机中国内银行的高不良贷款而诞生的。也是国内首家试点相关业务的资产管理公司。
中央政府早期调整“拨改贷”政策，导致很多国企资产负债率飙升。通过实施“债转股”，银行对企业的债权可以转化为资产管理公司对企业的股权。
煤炭、钢铁、冶金等周期性较强的基础行业是资产管理公司的首选领域。而且当时债转股属于“政策性”债转股范畴，政府主导色彩很强。如何让承担就业和经济产出的重工业企业“大到不能倒”，是地方政府最迫切的诉求。
与煤炭行业兴衰息息相关的山西省政府在推进国有煤炭企业债转股方面也相当积极。
阳煤集团于5438年6月+2000年2月经当时的经贸委批准，实施了金额为34.07亿元的债转股。但最终确定煤炭企业与资产管理公司成立合资公司，并确定相应股权，用了5年时间。直到2005年6月5438+2月，阳煤集团等6家煤企的债转股签约仪式才正式举行。
除阳煤集团外，其他五大煤矿集团分别是大同煤矿、西山煤电、晋城无烟煤矿业、汾西矿业和霍州煤电。当时官方的数据是，6家公司的煤炭总产量占山西省的32%，全国的7.9%。
与信达参与山西煤炭债转股的金融机构包括中国东方资产管理公司、中国华融资产管理公司、开发银行和中国建设银行。
上述金融机构中，信达投资168.86亿元，占几大金融机构投资总额的85.6%。山西国资委出资249.88亿元，信达相当于债转股总额的44.11%。从信达在几大煤炭集团的份额来看，大部分都在40%左右。由此，鑫达也成为山西省第二大“煤老板”。
其中，阳煤集团由山西省国资委、中国信达资产管理公司和中国建设银行组成。信达占40.42%，陕西SASAC占54.03%。山西省政府希望这次债转股是为了“煤炭行业的健康持续发展”。
然而，时任中国煤炭工业协会副会长的朱德仁在2005年接受媒体采访时表达了担忧。“因为煤炭行业和金融行业有很大的区别，银行在煤炭企业管理方面能有多少真正有价值的建议，还有待观察。”
后来发生的事情也验证了朱德仁的判断。尽管是“煤老板”，但信达资产对山西的煤炭资产没有实际管理权，只能做财务投资者。即便如此，由于资产管理没有改善，信达资产也未能从阳煤集团获得实际分红。
这也是上一轮债转股中经常被质疑的“股清债实”问题，即股东无法发挥参与公司治理的作用。考虑到中央和地方的资产之争，债转股的退出机制也是金融界的一大话题。
周小川曾在1999的一次演讲中提到，债转股具有很大的不确定性，即重组成功可能使复苏明显高于预期，重组不成功可能导致再次破产清算，甚至更少复苏。债转股对债权人来说是劳动密集型的，需要花更多的力气才能让重组有效果。
近十年后，在2008年，全球经济危机以更大的范围和更强的强度到来。2008年也有一波煤炭行业重组，这与当时矿难不断发生的社会规制困境有关。这一整合政策旨在提高“产业集中度”，改变“多、小、散、乱”的格局，以尽可能降低煤矿事故发生的概率。
山西成为中国首个启动煤矿行业兼并重组的省份。一时间，山西煤炭行业的企业数量从2200多家减少到130多家，山西省最初的五大煤炭集团格局也变成了今天的七大煤炭巨头。
伴随着小煤矿的兼并或关停，背后也有民营资本的身影，这为山西国有煤炭企业后期尝试煤矿改造和产能扩张带来了资金压力。
2008-2012期间恰逢煤炭上涨周期。回头看，已经进入煤炭“黄金十年”的尾声。山西几大国有煤炭集团在政府主导下大量吸收中小煤矿后，负重沿着上升通道攀升，进一步加大了信贷规模和资本支出。
风险越来越近。2014火电审批权下放，后来导致煤炭供应产能过剩。与此同时，2014年底，中国代表团签署《巴黎协定》并做出减排承诺，“清洁能源计划”随之而来。
由于前期很多小煤矿的改造任务，山西国有煤炭企业面临巨大的资金扩张压力，银行信贷趋紧。2015年，山西七大煤企总负债超过1.2万亿元，相当于当年山西省的GDP产值，一度引起众多媒体对山西国企高杠杆的关注。
2015-2016，山西煤炭行业迎来最困难的时刻，进入供给侧改革周期。至此，第一轮债转股试图降低山西煤企负债率的效果已经消失。山西煤企的公司治理并没有得到实质性的改善，反而进入了另一个高杠杆的阶段。
此时，信达已在山西十余年，但债转股退出始终“卡壳”。如果要退出，作为股权投资者需要等待时机。无论是资产管理公司的定位，还是基于股权关系的债券，信达都在困难时期继续供给山西煤炭行业。
这期间，关于七大煤企是否会整合的消息也是不绝于耳。但是山西的煤企和神华、国电实现的互补重组并不一样。神华本身因为横跨资源、电厂、港口、铁路等行业，风险对冲能力很强。也被称为能源领域的“航空母舰”，是投资领域长期以来备受青睐的优质资产。
但如果对同质性高的山西煤企进行重组，真的能实现有效资产的整合吗？还是只能做大而不能做强？从而成为等待地方政府出手的“大到不能倒”？需要打上一个重重的问号。这既关系到宏观经济对非金融企业结构性去杠杆的实际需求，也是“清洁能源计划”背景下山西煤炭行业能否自救的问题。
“债转股的本质是改变企业内部的公司治理结构。”周小川在1999的演讲中提到“债转股作为药方，可以治病，但不是包治百病；所以，不能用，但也不能滥用。”
无论是1997-1998亚洲金融危机下首次启动的债转股，还是2008年欧美经济衰退和煤炭重组浪潮，对于作为宏观经济基础部门的煤炭行业来说，都是一个重要的分水岭。现在是“逢八”之年，新的债转股重组大幕已经拉开。煤炭行业接下来会遇到什么？
当你打开陕西SASAC的网站，你可以感受到改革的决心。除了决心，更重要的是让大型煤炭集团真正具备抗风险能力，对行业的价值取向和经营决策做出科学判断。