新常态下的人身保险投资策略

当前，我国经济发展进入新常态，表现为增长速度由高速向中速转变，发展方式由规模速度的粗放型增长向质量效益的集约型增长转变，经济结构由增量扩能向“调存量、做优增量”并存的深度调整转变，经济发展的驱动力由传统增长点向新增长点转变。同样，保险资产管理行业也面临着“新常态”环境的挑战。

(一)“负利率”将把金融市场带入低资本回报率时代。

随着经济市场化改革的不断完善，我国利率市场化进程加快。2014起，新一轮降息周期开始。到2015，10年末，央行已经6次降息，全年存款基准利率调整到1.5%，这是新中国成立以来的最低水平。这意味着扣除通胀后，存款利息收入很少甚至可能实际为负，中国最终不可避免地进入实际利率极低甚至为负的时期。

应该认识到，这不仅是中国市场的一个独立现象，也是一个具有全球背景的趋势。美国联邦基准贷款利率从1980年的13%大幅下降至2015年9月的0.13%，接近零利率。美国的存款利率也在下降，美国联邦存款保险公司(FDIC)的平均存款成本率从11%下降到2014年0.3%的历史低位。欧洲央行于2014年6月5日宣布实施负利率，日本央行于2016年10月29日开始实施负利率。且不说史无前例的“负利率”这药能否达到抗击通缩、刺激投资、提振消费的效果，它与2008年以来持续的大量货币超发一起，将全球金融市场带入了一个低资本回报率的时代。

从宏观角度看，当世界各国央行竞相放水应对经济下行时，会导致“社会融资需求低迷，但资金供给旺盛”的现象，因此代表融资成本的利率自然会下降，尤其是大量资金“避实就虚”，涌入金融资产，会进一步加剧利率下降的程度。微观上，经济下行意味着企业利润下降，实物投资回报率下降，意味着企业能够承受的融资成本下降，资金提供者的回报率也会下降。以国债收益率为例，美国10国债收益率从80年代初的12%下降到2015年10年初的2.1%。与美国类似，我国10国债收益率保持在3%以下，一度低于2.8%(见图66)。

图1美国10国债收益率(单位:%)

在经济增速放缓和通货紧缩的背景下，为降低企业融资成本，相对宽松的货币环境将长期维持，即使利率低位反弹，也难以形成趋势性反转。也就是说，我们将不得不长期在低利率环境下寻找金融市场的投资机会。

作为利率敏感行业，保险业尤其是寿险行业将面临进一步的利率风险。保险公司的利润主要来源于投资收益率和债务成本率的差额，而每次利率变动主要影响保险公司的保费收入和资金投入，进而影响保险公司的投资收益率和债务成本率。低利率环境下对保险公司的挑战主要有两个:一是低利率环境下，市场利率和资产收益率下降，而保单的保证利率是刚性的，难以调整。当市场利率低于保证利率时，利率倒挂，利差损严重；第二，目前我国保险公司的资产负债久期并不完全匹配。一般来说，资产的期限比负债的期限短。在降息周期中，到期资产的再配置会不断拉低利差收益，甚至导致利差收益为负。

(二)“资产荒”对保险资金的多元化资产配置能力提出了更高的要求。

“资产荒”是近两年市场上谈论最多的名词之一，是指大量资金在国内金融体系中找不到合适的投资产品，配置思路混乱，配置结果多样化的情况。我们认为，“资产荒”本质上是高收益低风险资产的缺乏。

从成因上看，“资产荒”与宏观经济“新常态”和利率市场化密不可分。第一，在高速增长向中高速增长转变过程中，实体经济收益率下行是“资产荒”的根本原因。随着实体经济结构转型，投资回报率下降，刚性兑付的逐步打破，带来了信用风险的上升。大机构对低风险高收益固定收益资产的需求没有得到满足。在投资策略上，要么适当降低收益预期，要么适当增加风险承担。二是金融稳定政策和定向支持政策增加了货币增长的外部性，货币政策向实体经济的传导机制遇到瓶颈。大量的货币宽松并没有将资金引向真正的投资，而是沉淀在金融市场上寻求投资机会。M2不再能够代表实体经济中资本需求的复苏。根据以往的经验，货币总量增速的反弹往往伴随着总需求的反弹，但目前来看，情况并非如此。这意味着当前的货币总量增长是供给端(金融稳定)带来的，而不是需求端(实物投资、信贷需求)带来的。第三，如上所述，随着利率中枢的不断下移和利率市场化改革的推进，金融市场在经历了高收益资产(非标信托、银行理财、股价上涨等)疯狂扩张的冲动后，逐渐去杠杆化，回归理性。)往年。保险公司拥有大量可投资资金不再是优势，反而压力越来越大。市场的核心矛盾逐渐变成了预期投资回报率依然很高，但高回报的资产却大减的矛盾。

在谈如何解决“资产荒”之前，我们必须从投资的角度客观看待这个市场。在经济转型成功之前，高回报、低风险或隐性担保的发展红利和政策红利资产将长期稀缺，投资驱动开始让位于消费和创新。缺乏杠杆投资者会导致融资需求萎缩，这很正常。我们的收益预期必须在整体资产配置中合理下调和调整。

投行思维对于保险资金在“资产荒”背景下的运用非常重要，多元化资产配置的力量将大大加强。面对越来越大的资产负债压力，保险资金只能积极利用投行的多元化配置策略，主动寻求投资机会，简单粗暴的被动投资模式将会失效，这将真正考验研究判断和产品设计的能力。保险资金未来的投资方向势必大幅拓展，包括但不限于非标资产、不动产、海外资产、夹层基金、债权计划、产业股权投资等多个方面。这种变化有利于提高资产配置效率，但也对保险资产管理机构的投研能力、产品设计能力和风险管理能力提出了更高的要求。

(三)“资产负债错配”挑战保险资金的资产配置和组合构建能力。

目前保险资金的收入和结构不能有效支持负债是一个突出的问题。保险资产负债不匹配的风险主要是由于资本市场上与保险匹配且可长期投资的资产并不多，所以很多保险机构被迫选择“长钱短用”。这一方面可能导致成本收益倒挂现象，另一方面也可能导致期限错配带来流动性风险。我国金融市场发展较短，长期金融产品种类和数量较少，不能完全满足保险资金的需求，也与保险资金投资范围有限密切相关。近期政策监管的趋势显然是迅速拓宽保险资金的范围，帮助保险资金找到与负债相匹配的资产进行配置。

我国保险资产配置面临的挑战不仅是上述久期错配，当前经济增速放缓和经济结构调整也对保险资产负债匹配提出了挑战。可预测性的下降和信用风险的上升增加了资产配置的难度。从中国所处的经济发展阶段来看，未来资本回报的大概率是下降的，因此在未来10年和15年持续达到绝对回报目标并覆盖债务成本并不容易。保险投资的基本原则或者说所有配置策略的前提是绝对收益，它应该为债务人提供长期具有竞争力的收益率。我们在构建资产组合时，如何进行风险与收益的匹配，愿意承担多大的风险来获取目标收益，也就是俗称的风险调整收益，已经成为保险资产配置的核心要素和决策前提。因此，在保险资产配置策略的决策过程中，预期目标和风险偏好的权衡成为重要的一环。决策者根据自己的经验和研究结果，不得不努力把握风险和收益的平衡，从而构建一个满足负债方要求的稳定组合，构建一个稳定的收益预期和现金流预期。所有的资产配置行为都会围绕这个原则进行。

因此，对保险资金运用的讨论必须置于特定的约束条件下，这些约束条件是由保险资金的负债成本、久期、流动性要求、收益率预期和监管规则等特征决定的。如果资产不能有效匹配负债，那么投资风险和收益就堪忧了。各大资产的风险收益特征短期不稳定，中长期相对稳定且有规律。保险资产管理团队的核心竞争力恰恰体现在如何构建资产负债相对匹配的各类资产的稳定组合，同时兼顾绝对收益和流动性。

2.投资银行思维在不同保险资产管理业务领域的作用。

投行思维的本质是站在资源配置的角度思考，通过自上而下的研究和产品或方案设计，主动引导资源的流向。就保险资金运用而言，就是通过深入研究，找到最有效率的地区、最有效率的行业、最有效率的企业或项目，选择最佳的交易结构、金融工具和产品，促使资源(资金)以最具配置效率(利润率)的方式投向这些方向。资本本质上是利益驱动的，会围绕资本增值率流动，从而客观上形成资源配置不断优化的效果。投行思维会带给我们:1。更主动地寻找价值洼地和投资机会，而不是被动地以买家的身份配置现有的金融产品；2.更主动的寻找解决方案和操作方法，而不是被动的比较现有的标准化产品哪个更好；3.更主动地深入企业和项目，寻找可能的战略合作机会，而不是作为财务投资人被动投资。

(一)投资银行思维引导固定收益投资领域的拓展

从国外保险资金运用的长期经验来看，保险投资最关键的是固定收益投资策略。一般来说，保险资产的固定收益投资会遵循明确的资产负债管理框架和信用指引。他们鼓励久期匹配和收益率匹配，主要以买入持有策略为主，不频繁进行主动交易。债券组合配置的调整一般是通过新现金流的分配，而不是现有资产的移动。

截至2015年末，保险资金运用中银行存款占比21.78%，债券占比34.39%。两大传统固定收益类资产，主要持有至到期，仍占保险资金投资的半壁江山。但如前所述，在低利率环境下，这两类资产对保险资金的贡献正在逐渐降低，甚至为负。新的形势迫使保险资金的固定收益投资在投行思维的指引下横向扩张，投资方向从传统的存款、债券向非标资产、资产证券化产品、银行理财、结构化融资优先级产品等方向拓展。

在固定收益投资领域，投行思维体现在变被动投资为主动投资，从纯买方模式过渡到投行模式，主动拓展投资范围，发掘潜在融资需求，介入产品设计、发行等一系列流程。对非标资产的投资就是最好的体现。除了与同行金融机构合作投资成熟项目产品外，还积极挖掘潜在融资需求寻求投资机会，在掌握一手项目资源的基础上发挥专业优势，邀请相关机构参与合作开发。

面对风险事件频发下的低利率局面，在固定收益类创新投资上应逐步扭转前几年高收益取向的投资思路。从风险出发，通过自上而下的行业判断，规避高风险的周期性行业，寻找有稳定收入和现金流的行业和企业，特别是寻求与一些超大型央企或信用实力较强的地方国企的合作机会。在安全的前提下，通过交易结构的设计，尽量同时满足收益要求和交易对手的个性化需求。

我们的固定收益团队积极转向投资银行思维。根据投行项目运作模式，2015设计并最终投资的广州基金项目为公司通过信托认购的广州新华城开产业投资企业优先份额，合伙企业的劣后份额由产业投资基金公司认购，银行为城投在回购触发时履行回购提供担保义务。项目期限长，预期回报率可观。。广州新华城市发展产业投资企业主要投资于广州城市发展战略领域的中长期投资项目。该产品充分体现了新华投资业务的投行思维，在主动出击的基础上优先考虑优势资源进行项目整合，既满足了较高收益的安排，又实现了资金的安全。

投行思维不是单纯追求高收益。在选择非标资产的过程中，一定要看清系统性风险和非系统性风险。除了自身的内部评级机制，外部评级也是重要的参考和合规依据。要认真分析每一笔非标投资的结构、基础资产、风险收益特征以及与本公司负债的匹配程度，尽可能打破信息不对称。

(B)投资银行模式下的股票资产投资。

从历史经验来看，保险资金对权益类资产的投资，尤其是二级股票市场的投资，往往对整体投资回报起着决定性的作用，而从股票市场来看，高波动性和不确定性仍是该类资产的主要特征。2015，二级股市经历了冰火两重天。上半年赚的盆满钵满，然后迅速反转。三次股灾让很多投资者损失惨重，保险资金也不例外。

目前，由于上市公司治理的不完善和分红机制的缺失，股票市场仍然表现出强烈的投机性和博弈性。在一个保险资金、公募基金、证券公司、私募基金、外资和大量个人投资者共同博弈的市场中，由于资金性质和规模的限制，保险资金并不具备优势。

运用投行的思维方式，避开纯粹的二级市场博弈，利用保险资金的规模优势和长期优势，在深入细致的研究基础上建立底线思维和价值投资思维，与上市公司进行深度合作，既能规避短期波动带来的冲击，又能分享其长期发展的成果，获得长期的绝对收益。

机构投资者通过股权深度合作，深入上市公司内部，从战略规划、财务顾问、融资服务、生产经营、渠道营销、客户管理等多个角度进行资源整合和深度合作。理论上他们可以获得双赢，我们也可以举出很多案例，但是在大样本的统计检验中是否成立呢？我们试图通过三年期私募的观察角度做一个实证检验。

a股市场上市公司倾向于以三年期定向增发的形式引入战略投资者。这些战略投资者可以是公司产业链的上下游，有较强的行业相关背景，也可以是保险资金等较强的长期战略财务投资者。我们统计所有这些参与上市公司三年定向增发的战略投资者的超额收益。如果超额收益显著大于零，可以说投资者可以从其对上市公司的战略投资中获得相对于其在二级市场投资的超额收益。因此，我们设计了以下检查方案:

样本选择——选择2005年6月65438+10月1日至2013年5月6日期间上市公司发行的三年期股票。从2005年开始，主要原因是之前很少有三年期私募。之所以选择2013年5月6日之前的股票，是因为这些股票在锁定三年后的今天(2016年5月6日)可以上市流通。数据序列计算——计算样本股在三年锁定期内的涨跌幅，即从增发股票上市日到增发股票解禁日的时间间隔，记为序列X1，同时计算沪深300指数在该时间间隔内的涨跌幅，记为序列X2；检验假设-X1显著大于X2；检验方法——T检验:配对双样本均数分析。

测试结果如图1所示:

图1 t检验:配对双样本均值分析

检验结果显示，三年锁定期的三年期增发股票收益率显著高于同期沪深300指数，即具有超额收益率。因此可以说，保险资金运用投行思维，与上市公司深度合作，可以获得统计意义上的长期超额收益。这也符合国家鼓励保险资金长期参与实体经济发展的政策导向。

新华一直坚持尝试用投行思维做股权投资，取得了非常好的效果。2065438+2004年3月，新能源领域某上市公司增发股票。我们对新能源汽车的发展前景和产业演进路径进行了深入的研究和调查，判断上市公司处于产业链的顶端，应该有更大的成长空间。在详细的实地调研和尽职调查的基础上，公司决定参与发行并最终成功。我公司入股上市公司后，与其保持密切沟通，积极帮助公司制定战略规划，寻找国内外客户，提供行业相关信息。上市公司的增持虽然只有一年，但出于对公司发展的信心，我们长期持有，投资收益超过500%。

(3)保险资金直接开展投行业务。

根据最新的《关于修改的决定(征求意见稿)》明确允许保险资金投资资产证券化产品；允许保险资金投资创业投资基金等私募基金；允许保险资金投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。保险资金开展投行业务的渠道和范围进一步放宽，有利于提高保险资产管理的专业化水平，促进资产管理公司第三方业务的发展。

保险资产管理公司的投行业务起步较晚，投资面较窄。相对于券商、银行、信托等传统投行，基金子公司发展缓慢。保险资产管理公司作为后起之秀，发展速度和资产管理规模远非其可比。如何发展保险资产管理公司的投资银行业务，在利率不断下降、资产日益稀缺的当下，是一个值得认真思考的重要问题。

我们认为，保险资产管理公司的投行业务要想有质的突破，必须从思路的转变入手。传统上，我们习惯以出资人的身份出现，带着典型的买方思维，等待卖家推荐产品，挑挑拣拣后被动接受投资结果。这种思维方式在开始做投行业务时必然会有所体现。然而，随着资产管理行业竞争的日益激烈，保险资产管理公司必须从坐庄向从事业务转变，从被动选择产品向接受投资结果转变，向主动开发项目和参与投资过程管理转变，从单纯的下游资金向上游资产延伸。在这个过程中，作为从事投行业务的相关部门，也是思维转变的急先锋。从为融资者提供高效优质的服务出发，积极整合内外部资源，为项目设计全面细致的融资方案，为客户提供全方位的金融服务。

首先要从融资者的需求出发，以产品为核心，在宏观、行业、企业分析的基础上，从投资形式、期限、流动性、风险管理等方面进行项目设计，满足不同投资者的需求，而不是一味追求风险最小化或收益最大化。例如，新兴产业中的M&A业务具有高投资风险，而大多数M&A科目较弱。即使增信，效力也不强，更适合纯股权投资。这时候就要考虑加大对估值和M&A条款的控制，进行保证优先级资金安全的结构设计，深度参与投后管理，而不是简单的做“明股实债”产品来获得形式上的保障。

其次，投行部要善于整合公司内部资源，发挥协同和整体优势，主要体现在两个方面:1。公司的投资部门是市场上机构投资者的典型代表，他们对投资收益和风险管理的要求以及对产品细节的掌握可以成为投资银行部门设计产品的第一手信息来源。投行部门可以更多地了解公司内部客户需求，有针对性地寻找资产，这是相比其他同行盲目寻找项目的突出优势；2.可以借助公司投研团队的研究能力对宏观和公司进行分析，对市场的投资机会进行展望。我们可以借助公司投入的项目资源，进一步挖掘合作伙伴的需求，寻找潜在的商机。

最后，投资银行部要以合作伙伴为中心，运用专业知识，在满足客户需求方面做出更多创新，深度挖掘潜力，提供全方位的金融服务。比如，券商传统投行在发展客户的IPO业务后，会更加主动地了解客户的后续需求，拓展其私募、并购、发债、项目融资等业务，成为其长期合作伙伴。保险资产管理公司的投资银行部也应该这样做。

总结

“新常态”下的大资管时代已经到来。保险资产管理公司虽然具有资产管理规模大、投资范围广、投资风格稳定等优势，但也存在业务结构单一、资金来源单一、独立性不足、管理机制保守落后、市场化程度低、人员考核激励机制落后等问题。如何扬长避短，在整个市场竞争中找到突破口，是我们必须认真思考的问题。

思路决定出路，思路决定方向。无论是理论上的探讨，还是实际情况的分析，最终都说明保险资产管理行业的转型迫在眉睫，最重要的是思想上的转型。投行的思维模式可以帮助我们重组现状，改变业务发展的视角，重新定位发展目标；投行的思维模式也可以帮助我们完善和拓展现有的业务模块，弥补短板，发挥优势，以获得更好的投资回报；投资银行的思维模式可以改变保险目前的管理文化和机制，提高工作效率和激励效果，帮助我们拓展新的业务领域和资金来源。