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尽管对冲基金长期以来一直是全球舆论的焦点，但国内的研究却很少。本文的报告分为三个部分:一是介绍对冲基金的概况，揭开对冲基金的神秘面纱；二是分析对冲基金是否必然导致金融风险，是否会导致亚洲金融危机1997；三是引入是否加强对冲基金监管的讨论。
一.对冲基金概述
1.什么是对冲基金(定义和特征)
你可以说出对冲基金的很多别名，比如对冲基金、套利基金、对冲基金，但要说清楚对冲基金是什么并不容易。20世纪90年代以来国内出版的多种大型金融工具书，如《新国际金融大辞典》(刘鸿儒主编，1994)、《国际金融百科全书》(王传伦主编)等。，1993)，已被选为套期保值、基金、套利。但没有“对冲基金”词条，这说明直到90年代中期，虽然对冲基金的一些相关名词已经进入，但对冲基金还是闻所未闻。
国外对对冲基金的认识也相当混乱。试列举最新研究文献中对对冲基金的一些定义如下。IMF的定义是“对冲基金是私人投资组合，通常设立在离岸，以充分利用税收和监管的好处”。美国第一家提供对冲基金业务数据的机构Mar/Hedge的定义是“收取激励佣金(通常占15-25%)，并至少满足以下标准之一:基金投资于多种资产；只有长期资金必须利用杠杆效应；或者基金在投资组合中使用各种套利技术。”美国另一家对冲基金研究机构HFR对对冲基金的总结是:“采取私人投资合伙企业或离岸基金的形式，根据业绩提取佣金，使用不同的投资策略。”美国著名的先锋对冲基金国际咨询公司VHFA的定义是“采取私人合伙或有限责任公司的形式，主要投资于公开发行的证券或金融衍生品。”
美联储主席艾伦·格林斯潘在美国国会就长期资本管理公司(LTCM)作证时，对对冲基金下了一个间接的定义。他说，LTCM是一种对冲基金，或者说是一种共同基金，通过将客户限制在少数非常老练和富有的个人来规避监管，在大量金融工具的投资和交易下追求高回报率。
根据上述定义，特别是格林斯潘的间接定义，我们认为对冲基金不是“悄悄话”，本质上无非是一种* * *共同基金，只是组织安排特殊，投资者(包括私人个人和机构)较少。比如，它就像一个“富人投资俱乐部”，与普通的* *共同基金相比，它是一个“大众投资俱乐部”。由于对冲基金特殊的组织安排，它们可以利用现有的法律，在没有监管和约束的情况下使用所有的金融工具来获取高额回报，从而衍生出许多与普通基金不同的地方。
有人认为对冲基金的关键是运用杠杆，投资衍生品。但事实上，正如IMF所指出的，其他投资者也参与对冲基金完全相同的操作，比如在商业银行和投资银行的自营业务部门持有头寸，买卖衍生品，以与对冲基金相同的方式改变资产组合。许多共同基金、养老基金、保险公司和大学捐款参与一些相同的操作，并跻身对冲基金最重要的投资者之列。此外，在细分的银行体系中，商业银行的总资产和总负债是其资本的数倍，从这个意义上说，商业银行也在使用杠杆。
通过对文献的解读，试着对对冲基金和普通* * *基金做如下比较(表1)，从中可以清楚地看到对冲基金的特点，进而准确把握什么是对冲基金。
表1对冲基金与* * *同一基金的特征对比
对冲基金* * *同一基金
投资者的数量受到严格限制。根据美国证券法，要求以最近两年年收入至少20万美元的个人名义参与；如果以姓氏参与，夫妻双方最近两年的收入至少为30万美元；以机构名义参与的，净资产至少为654.38+0万美元。1996做了新的规定:参与人数由100扩大到500人。参与者的条件是个人必须拥有价值超过500万美元的投资证券。无限的
投资组合操作和交易的限制很少，主要合伙人和管理人可以自由灵活地使用各种投资技术，包括卖空、衍生证券交易和杠杆限制。
监管不监管美国证券法1933，证券交易法1934，投资公司法1940。规定投资者少于100人的机构在成立时无需在美国证监会和其他金融主管部门注册，不受该规定约束。因为投资者主要是少数非常老练、富有的个人，自我保护能力很强。监管严格因为投资者是普通人，很多人对市场缺乏必要的了解。为了规避公共风险，保护弱者，保障社会安全，实行严格监管。
《私募证券法》规定，在吸引客户时，不得利用任何媒体做广告。投资者主要通过四种方式参与:基于上层获得的所谓“可靠的投资消息”；直接认识对冲基金的经理；通过其他基金转移；投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。公开募股和广告来吸引顾客。
是否可以设立离岸基金，通常有规避美国法律对投资者人数的限制和避税的好处。通常位于维尔京群岛、巴哈马、百慕大、开曼群岛、都柏林、卢森堡等避税天堂，这些地方的税收很少。MAR在6月份管理的对冲基金680亿美元中，有3170亿美元投资于离岸对冲基金。这说明离岸对冲基金是对冲基金行业的重要组成部分。根据WHFA的统计，如果不包括“基金的基金”，离岸基金管理的资产几乎是在岸基金的两倍。不能在海外建立。
信息公开程度不公开，不需要公开财务和资产状况信息。
管理人获得65438+管理资产0%-2%的固定管理费，外加年利润5%-25%的奖励。一般是固定工资。
经理是否可以参与股票市场。
投资人退出有什么限制吗？大部分基金如果撤资都要求股东提前告知:提前告知的时间从30天前到3年前不等。无限制或限制较少
可以贷款交易吗？你可以用自己的资产做抵押交易，但不能做贷款交易。
小规模全球资产3000亿左右。大规模全球资产超过7万亿
业绩优异1990 65438+10月至1998 8月，年均回报率为17%，远高于一般股票投资或养老基金和* * *共同基金的投资(同期华尔街标准普尔500股票年均增长率仅为12%)。据报道，一些运营良好的对冲基金的年投资回报率高达30-50%。不如。
2.什么是“套期保值”，为什么要套期保值？
套期保值也被翻译为对冲，对冲，支持，顶风险，对冲和对冲交易。前期套期保值是指“通过在期货市场进行与现货市场相同种类和数量，但交易头寸相反的合约交易，来抵消现货市场交易中价格风险的交易方式”(刘鸿儒主编，1995)。早期的套期保值是为了真实保值，用在农产品市场和外汇市场。套期保值者一般是实际的生产者和消费者，或者是将来拥有待售商品的人，或者是将来需要购买商品的人，或者是将来有催收债权的人，或者是将来有偿还负债的人，等等。这些人面临着因商品价格和货币价格变动而遭受损失的风险。套期保值是一种规避风险的金融操作。目的是避免(转嫁)期货或期权形式的暴露风险，使其投资组合不存在暴露风险。举个例子，一个法国出口商知道三个月后出口一批汽车到美国，他会收到654.38+0万美元，但是他不知道三个月后美元对法国法郎的汇率是多少。如果美元大幅下跌，他将遭受损失。为了规避风险，我们可以采取在期货市场上做空相同金额的美元(三个月后付款)，即锁定汇率，从而规避汇率不确定性带来的风险。对冲可以是卖空，也可以是卖空。如果你已经拥有一项资产，并计划在未来出售，你可以通过做空该资产来锁定价格。如果你想在未来购买一种资产，并担心其价格上涨，你可以现在购买这种资产的期货。因为这里的问题本质是未来到期的期货价格和现货价格的差价，没有人会真的交割这种资产，要交割的是到期的期货价格和现货价格的差价。从这个意义上说，这个资产的出售就是卖空，卖空。
那么什么是对冲基金的“对冲”呢？举个对冲基金鼻祖琼斯的例子。琼斯意识到对冲是一种市场中性的策略。通过在价值被低估的证券上建立多头头寸，在其他证券上建立空头头寸，可以有效地增加投资资本，并将有限的资源用于大宗交易。当时市场上广泛使用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具结合起来，创建了一个新的投资系统。他将股票投资中的风险分为两类:来自个股选择的风险和来自整个市场的风险，并试图将这两种风险分开。他用部分资产维持一篮子做空股票，以此作为抵消整体市场水平下跌的手段。在把市场风险控制在一定限度的前提下，同时他利用杠杆效应放大了自己从选股中获得的收益。策略是买入特定股票作为多头，然后做空其他股票。通过买入那些“被低估”的股票，做空那些“被高估”的股票，无论市场形势如何，我们都有望从中获利。因此，琼斯基金的投资组合分为性质相反的两部分:一部分股票在市场看涨时收益，另一部分股票在市场下跌时收益。这就是“对冲基金”的“对冲”方法。尽管琼斯认为选股比择时更重要，但他仍然根据自己的市场预测增加或减少投资组合的净敞口风险。由于股价长期趋势是上涨的，琼斯投资一般是“净多头”。
加入期权等金融衍生品后会怎么样？我们再举一个例子。如果一只公司股票目前的价格是150元，估计月底可以升值到170元。传统方式是投资公司股票，交150元。一旦你以20元盈利，盈利成本比为13.3%。但如果使用期权，本月只能用5元的保证金(当前股价)买入一个市价为150元的公司看涨期权。如果月底公司股价涨到170元，你可以每股赚20元，减去保证金交的5元，净利润15元(为简单起见，不算手续费)，也就是以每股5元的成本。
由此可见，如果衍生品运用得当，可以用更低的成本获得更多的利润，就像物理学中的杠杆原理，在远离支点的作用点用更小的力举起离支点很近的重物。金融经济学家称之为杠杆效应。在这种情况下，如果说不是为了套期保值(也就是实际上不套期保值)，而纯粹是为了行情的走向，用杠杆去赌，一旦做对了，当然会获得巨大的收益，但是风险也很大。一旦失手，亏损也会被杠杆放大。美国长期资本管理基金(LTCM)以自有资金22亿美元作为抵押，贷款6543.8+025亿美元，总资产超过6543.8+020亿美元。其金融产品涉及的各类证券市值超过万亿美元，杠杆率达到56.8。只要有千分之一的风险，就在劫难逃。
3、对冲基金类别(策略定义)
Mar/Hedge根据基金经理的报告将对冲基金分为八类:
1.宏观基金:根据股价、外汇、利率所反映的全球经济形势变化进行操作。
2.全球基金:投资于新兴市场或全球某些特定区域，虽然像宏观基金一样根据某一特定市场的走势进行操作，但更喜欢选择单一市场行情看涨的股票，对宏观基金这样的指数衍生品不感兴趣；
3.仅做多基金:传统股票型基金的运作结构与对冲基金类似，即采用激励佣金，使用杠杆。
4.市场中性基金:通过对冲多头和空头头寸来降低市场风险。从这个意义上说，他们的投资理念最接近早期对冲基金(如琼斯基金)。这类基金包括可转换套利基金；套利股票和期货的基金；或者根据债券市场收益率曲线运作的基金；
5.部门对冲基金:投资于各个行业，主要包括:医疗保健行业、金融服务业、食品饮料行业、媒体传播行业、自然资源行业、油气行业、房地产行业、科技、交通和公共事业；
6.专用卖空基金(dedicated short sales Fund):从经纪商那里借入他们判断为“估值过高”的证券，并在市场上卖出，以便在未来以更低的价格回购给经纪商。投资者通常是那些希望对冲传统多头投资组合或在熊市中持有头寸的人；
7.事件驱动基金:投资的主要目的是利用那些被视为特殊情况的事件。包括不良证券基金、风险套利基金等等。
8.基金的基金:将投资组合分配给对冲基金，有时会使用杠杆。
美国先锋对冲基金研究公司(1998)将对冲基金分为15类:
1，可转换套利)基金:指买入可转换证券(通常是可转换债券)的投资组合，通过卖空标的普通股来对冲股票的风险。
2.不良证券基金:投资并可能卖空已经或预计将受到不利环境影响的公司证券。包括重组、破产、不景气业务和其他企业重组。基金经理使用标准普尔看跌期权或看跌期权差价来对冲市场。
3.新兴市场基金:投资于发展中国家或“新兴”国家的公司证券或国家债券。主要是要长。
4.股票对冲基金:在任何时候做多一些股票，做空另一些股票或/和股指期权。
5.股票市场中性基金:通过利用相关股票证券之间的无效定价来获取利润，并通过多空操作的组合来降低市场风险。
6.股票非对冲:尽管基金有能力通过卖空股票和/或股票指数期权进行对冲，但它主要持有股票的多头头寸。这类基金被称为“选股者”。
7.事件驱动基金:又称“公司生命周期”投资。本基金投资于重大交易事件引起的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购。
8.固定收益基金:指投资于固定收益证券的基金。包括套利基金、可转债基金、多元化基金、高收益基金、抵押背书基金等等。
9.宏观:是指基于对宏观和金融环境的分析，直接对股票市场、利率、外汇和实物的预期价格变动进行大量的定向和非套期保值交易。
10，市场时机:买入趋势上升的投资品，卖出趋势下降的投资品。基金主要是* * *和基金和货币市场之间的交易。
11.合并套利:有时称为风险套利，包括投资于事件驱动的环境，如杠杆收购、合并和敌意收购。
12、相对价值套利:试图利用股票、债券、期权、期货等各种投资产品之间的定价差异来获利。
13.部门基金:投资于各个行业的基金。
14.卖空:包括出售不属于卖方的证券，是一种用来利用预期价格下跌的技术。
15，基金中的基金:投资于基金的多个管理人或管理账户。这种策略涉及管理人的多个资产组合，目标是显著降低单个管理人投资的风险或风险波动。
虽然对冲基金有很多种，但总的来说，主要有两大类。
一个是宏观对冲基金，最著名的是索罗斯的量子基金。很多人认为宏观对冲基金是最恶毒的基金，风险最大。其实宏观对冲基金并不是风险最大的，一般只用4-7倍杠杆。尽管宏观对冲基金追求投资策略的多样化，但它们仍有几个共同特征:
A.利用各国宏观经济的不稳定性。寻找宏观经济变量偏离稳定值的国家，当这些变量不稳定时，其资产价格和相关利润将大幅波动。这种基金会为了有可观的回报，承担了相当大的风险。
经理们特别愿意进行那些损失大量资本的风险为零的投资。比如1997亚洲金融危机，投资者判断泰铢会贬值。虽然他们无法准确预测贬值的具体日期，但他们可以断定它不会升值，所以他们敢于大胆投资。
c、融资成本低的时候，最有可能大量买入。廉价的融资使他们敢于大量买入并持有头寸，即使他们不确定事件发生的时期。
D.经理们对流动性市场非常感兴趣。在移动市场，他们可以以低成本进行大宗交易。然而，在新兴市场，有限的流动性和有限的可交易规模对宏观对冲基金和其他试图建仓的投资者有一定的制约。由于新兴市场对与海外同行有业务往来的国内银行实施资本管制或限制，对冲基金很难操纵市场。因为在一个规模小、流动性差的市场匿名投资是不可能的，经理们还担心自己会被视为政府或央行交易的对手方。
另一种是相对价值基金，投资于密切相关的证券(如国库券和债券)的相对价格。与宏观对冲基金不同，它一般不承担市场波动的风险。但由于相关证券之间的利差通常很小，没有杠杆效应你无法获得高收益，所以相对价值基金比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆，因此风险更大。最著名的相对价值基金是LTCM。LTCM总裁梅里韦瑟(Meriwether)信奉“各种债券之间的差异自然生灭论”，即在市场的影响下，债券之间不合理的差异最终会消失，所以如果我们洞察到其中的机会，就可以利用差异来获利。但是债券的区别就那么小，你必须承担使用高杠杆赚钱的风险。LTCM一直在欧洲债券市场押注“在引入欧元之前，欧盟国家之间的利息差异会逐渐缩小”，因为德国和意大利是首批欧元成员国，希腊也在今年5月宣布加入欧洲单一货币联盟，所以LTCM持有大量意大利、希腊国债和丹麦抵押债券的头寸，还持有大量德国国债的空头头寸。与此同时，在美国债券市场，LTCM的套利组合是买入抵押贷款债券和卖出美国国债。1998年8月4日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大幅下跌，大量外国投资者出逃，将德国和美国的优质债券市场视为安全岛。结果，在股市回调的刺激下，德国和美国国债价格屡创新高，而新兴市场债券市场暴跌，德美债券与其他债券利差扩大。从1998到8月，意大利10年期债的利率比德国10年期债高A1，波动基本保持在0.20-0.32%之间。俄罗斯暂停国债交易后，A1的数值快速上升，8月底达到0.57%的新高11。9月份A1反复变动，但始终处于0.45%的高位。9月28日甚至收于0.47%。A1的增加意味着LTCM“买入意大利和希腊国债，卖出德国国债”的投资组合失败(希腊国债的损失与意大利国债相同)。与此同时，大量俄罗斯国债因为停止交易而成为废纸；丹麦抵押债券自然也难逃跌势。在美国，市政债券交易异常火爆，国债利率有降有升。自8月1998，1以来，市场利率较10中高于债务利息的值A2大幅上升。8月21日，美国股市暴跌，道琼斯工业平均指数下跌512点。与此同时，美国公司债的抛售压力与国债的强劲买盘形成鲜明对比。国债利率已被推至29年低点，LTCM已“被迫”逃离美国国债的空头头寸。结果，LTCM在欧洲和美国债券市场的债券投资组合遭受了巨大损失。9月底，该公司资产净值下跌78%，仅为5亿美元，濒临破产。
3.对冲基金的历史和现状。
(1)初期:1949-1966。
对冲基金的创始人是阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯。琼斯一开始是社会学家，后来是记者，再后来是基金经理。1949琼斯在《财富》杂志任职期间，受命调查市场分析的技术方法，撰写文章。结果我几乎一夜之间从新手变成了高手，在文章发表前两个月成立了合伙投资公司。该公司具有后来对冲基金的经典特征，因此被认为是世界上第一家对冲基金。有激励提成制度和自己的资本投入基金，支付给总经理的薪酬占实现利润的20%。此外，琼斯在随后的十年中创造了一套模拟指标。
琼斯公司原是普通合伙公司，后来改为有限合伙公司。其操作保密，性能良好。
(2)初始发展变化阶段:1966-1968。
《财富》1966的另一位记者卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)发现了卓越的琼斯基金，并撰文称赞“琼斯无与伦比”。本文详细描述了琼斯基金的结构和激励模式，以及琼斯在随后几年创造的模拟指标，并列出了琼斯基金的回报率——净报酬，发现它大大超过了一些最成功的基金。比如，其过去5年的收益率比富达趋势基金高44%，过去10年的收益率比德雷福斯基金高87%。这导致对冲基金的数量大幅增加。虽然此后几年成立的基金的确切数量不得而知，但根据SEC的调查，1968年末成立的215家投资合伙公司中，有140家是对冲基金，其中大部分是当年成立的。
尽管对冲基金的快速增长与强劲的股市保持同步，但一些基金经理发现，通过卖空来对冲其投资组合很困难、耗时且成本高昂。因此，许多基金越来越多地采用高仓位的策略来扩大股票的多头头寸，从而对冲基金开始发展成各种类别。所谓“对冲”只是象征性的。
(3)低潮阶段:1969-1974。
1969-1970的股市下跌对对冲基金行业造成了灾难性的打击。据悉，截至1968年底，美国证交会调查的28家最大对冲基金管理的资产减少了70%(由于亏损和撤资)，其中5家基金倒闭。规模较小的基金更糟糕。1973-1974的股市下跌让对冲基金再次大幅缩水。
(4)发育缓慢阶段:1974-1985。
从1974-1985，对冲基金以相对秘密的方式恢复运作。这一时期虽然出现了宏观对冲基金，但总体上发展并不太快。
(5)大发展阶段:90后。
金融放松管制后，对冲基金随着大量金融创新工具的出现而蓬勃发展。尤其是90后，经济金融全球化趋势加剧，对冲基金迎来大发展时代。1990年，美国只有1500家对冲基金，总资本刚刚超过500亿美元。从上世纪90年代开始，对冲基金迅速增加，最近两年的发展速度更是惊人。根据美国对冲基金杂志的调查，目前约有4000只基金的资产超过4000亿美元。根据基金咨询公司塔斯社的数据，目前全球共有4000多家对冲基金，比两年前增加了一倍多，管理的资产总额从1996年的65438+6543.8+0.5万亿美元增加到目前的4000亿美元。根据美国先锋对冲基金国际咨询公司的数据，全球共有5000多家对冲基金，管理的资产超过2500亿美元。还预测未来5-10年，美国对冲基金的年增长率将达到15%，其总资本的增长将高于15%。值得注意的是，美国对冲基金正在吸引退休基金和各种基金会和投资经理，形成一股更强大的力量。5年前，退休基金和各种基金会的投资仅占对冲基金总资本的5%，但现在已飙升至80%。
5.目前世界上主要的对冲基金组织。
目前只有美国有对冲基金。一些欧洲国家也有类似的基金，但它们的正式名称不叫对冲基金。
对冲基金很有名，很多人猜测一定是“巨无霸”(“600磅的大猩猩”)。事实上，大多数对冲基金的规模都不大。按资本总额来说，只有5%超过5亿美元；5000-5000万美元的30%左右；大约65%的收入在500万美元以下。大约四分之一的对冲基金总资产不超过654.38+00万美元。有人说，“他们像小作坊一样运作，通常在只有一两个人的办公室里工作。”
排名前10的美国国际对冲基金分别是:捷豹基金(资产10亿美元)、量子基金(资产60亿美元)、量子产业基金(资产24亿美元)、配额基金(资产17亿美元)和奥马加海外合伙人基金(资产17亿美元)、茨威格-迪梅纳国际公司(资产654.38+0.6亿美元)、夸萨尔国际基金(资产654.34
美国排名前10的国内对冲基金分别是:老虎基金(资产51亿美元)、摩尔全球投资公司(资产40亿美元)、高桥资本公司(资产1.4亿美元)、INTERCAP、资产:1.3亿美元)、罗森堡市场中性基金(1.2亿美元)、艾灵顿综合基金(1.6544亿美元
二，对冲基金和金融风险
自20世纪90年代以来，对冲基金行业取得了长足的发展，其表现引人注目。1990年代也是国际金融动荡和风险增加的时代。从1992的欧洲货币危机，1994的债市危机，到1997的亚洲金融危机，世界似乎越来越躁动不安。许多人指责对冲基金是金融风险的来源，尤其是导致了亚洲金融危机。对于这个通俗的说法，我们先做一个大概的讨论，然后引用一些材料，介绍一些对冲基金在1997亚洲金融危机中所扮演的角色的实证分析。
1，对冲基金和金融风险:一般性讨论
一般来说，对冲基金并不比其他机构投资者更不安全，原因如下:
(1)规模比较小。到1997年底，全球对冲基金资产只有3000亿美元，而成熟市场机构投资者管理的资产超过20万亿美元，其中美国、英国、加拿大、日本、德国的共同基金、养老基金、保险公司和非金融公司管理的资金高达11万亿美元，使得全球* *。
(2)大部分对冲基金不使用杠杆或使用小比例杠杆。有人可能会说，对冲基金虽然规模小，但是杠杆高。事实并非如此。VHFA的研究表明，对冲基金整体使用的杠杆是适度的。大约30%的对冲基金不使用杠杆，大约54%的对冲基金使用的杠杆小于2: 1(1被用作2美元的投资)，只有16%的对冲基金使用的杠杆大于2:1(即贷款额超过其资本)。很少有对冲基金的杠杆大于10: 1。而且大部分高杠杆的对冲基金都进行各种套利策略，所以杠杆的多少不一定是其实际市场风险的准确衡量。与此同时，银行、公司和机构投资者也使用杠杆。考虑到他们管理的资产加起来是对冲基金的好几倍，不难想象谁的作用更大。
(3)缺乏对冲基金的信息。有人认为对冲基金也可以利用“羊群效应”，自己带头。如果这是真的，这将取决于信息和处理信息的能力。其实对冲基金管理成本低，人少。与此同时，