3埃斯顿的繁荣与隐患
本期继续看其营销网络的建设，工业机器人业务的爆发，以及我们看到的一些隐患。
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第一，升级产品，建立完善的营销网络
埃斯顿的工业机器人产品不断升级和先进:二维和三维视觉、力控制、远程服务和维护等智能和信息技术应用于其机器人产品，使新一代埃斯顿机器人更加灵巧、安全、易于操作和维护。
同时，埃斯顿工业机器人的量产能力也不是大问题。虽然目前的年产能还很小，但是新的生产线已经投产，产能还会继续扩大。上一期15公司上市时提到的募投项目“工业机器人及成套设备产业化项目”基本完成，年产能2000套。还有新工厂在建，预计19年运行。一期目标5000台，远期产能1.5万台。
其机器人产品性能和量产能力有保证，但要实现市场增长，还需要更完善的营销网络。这几年埃斯顿在这方面花了不少钱，销售费用不断攀升，16达到5600多万元，17前三季度逼近去年全年，达到5490万元。
这种销售投入使埃斯顿拥有了一个营销网络，可以使其产品和服务涌向广阔的市场，而且是一个国际化的营销网络。截至2017上半年，其营销网络如下:全国有26个办事处，38个联防点，运动控制代理和工业机器人系统集成商超过140家；在英国、美国、意大利、土耳其、印度、东欧有6家海外分子公司，在欧洲、亚洲、美洲、大洋洲有50多家代理商。国际市场网络体系初步建立，这一营销网络为其未来产品大规模进入国际市场，提高品牌在销售渠道方面的国际影响力奠定了较为坚实的基础。
第二，机器人业务的爆发帮助公司业绩飙升。
有一定竞争力的产品，完善的营销网络，整体经济环境的改善，国内制造业自动化、智能化升级的强烈需求——天时、地利、人和，都在和谐中，接下来的业绩爆发自然不意外。埃斯顿的业务在16和17发展特别迅速。
具体来看，得益于下游3C电子、新能源锂电池等行业的快速增长，埃斯顿16年收入增长40.40%，扣非净利润增长120.06%。17前三季度营收同比增长49.84%，扣非净利润同比增长34.11%。都是一堆欣欣向荣的数字吧？虽然埃斯顿目前的营收和利润规模仍然很小，营收不足6543.8+0亿人民币，扣除非盈利后的利润不足5000万人民币，但其业绩增速领先于行业整体水平和国内主要竞争对手汇川科技、新时达。16和17前三季度，我国机器人行业总收入增速分别为40%和38%，17前三季度行业净利润同比增长22.44%。
再来看看其机器人相关子业务的单独增长率:运动控制和交流伺服系统，16年增长43%，17年上半年和三季度增长超过50%；工业机器人和智能制造系统业务收入分别比17上半年和三季度增长167%、27.4%和130%！工业机器人和智能制造系统业务增长明显，从去年到今年的三个报告期，增速都超过一倍！
随着工业机器人和智能制造系统的快速增长，该业务在埃斯顿整体业务中的占比分别从65，438+04年和65，438+05年的7.76%和65，438+06.32%上升至65，438+06年和65，438+07年的365，438+0.12。两年时间，工业机器人相关业务从埃斯顿的一个小业务，成长为支撑埃斯顿近半营收和利润的真正核心业务。因此工业机器人业务的增长潜力可见一斑。
埃斯顿这两年的成长不仅仅是业绩的快速增长。业绩高增长的背后，伴随着产品服务方式、应用领域、客户层次的优化升级，以及市场的国际化拓展，具体表现如下:
1，从单纯卖工业机器人和成套设备，进阶到你的整个生产线和智能工厂都可以完成，大大拓宽了公司的市场发展空间。
想想看，如果埃斯顿只能提供工业机器人，是不可能接触到终端客户的。比如你给一个做手机的工厂几个工业机器人，人家还是生产不出来。各行各业的终端用户需要的是系统集成和智能制造系统服务，能够让他们的生产线完整。所以，如果只能提供工业机器人，埃斯顿的客户就仅限于提供系统集成服务的中间商，市场和利润规模必然受到其制约，也就缺少了在一线了解实际需求然后反馈给内部的机会。而能够直接为下游终端应用客户提供更完整服务的定制化智能制造系统，将给予埃斯顿更大的施展空间。目前，埃斯顿已经在几大行业积累了丰富的项目经验。这些应用包括家电和3C产品的智能制造系统、汽车相关领域的智能装配系统、白酒的智能酿造系统以及新型节能建材的智能制造系统。还为德国企业提供了国际一线品牌汽车供应商的相关智能制造系统和服务。
2、个别行业的产品开始形成品牌知名度。
在老牌国际巨头主导的市场，一个新公司要有一个被客户信赖的品牌效应是多么的难，而这个品牌效应是建立在优秀的核心技术之上的。虽然埃斯顿的整体实力和品牌知名度远远落后于国际四大家族，但其产品能够开始在个别行业树立品牌形象，已经是非常好的进步:
一方面，其基于ESmotion的完整运动控制解决方案在机械手、3C电子制造设备等行业得到了用户的广泛认可(我们在上期提到其完整运动控制解决方案在2015在这些行业取得突破性进展)，目前已经形成了一定的行业影响力；另一方面，其工业机器人在部分子领域也逐渐形成品牌效应，折弯机器人及其工作单元达到国际领先水平。
3、客户水平有了显著提高
埃斯顿的工业机器人产品已批量应用于国内知名汽车、家电、新能源企业，并出口东南亚和欧洲国家。目前，埃斯顿的客户包括海尔、格力、海信、华为、众泰等知名企业。
4、市场走向国际化
产品已出口到60个国家和地区，其中包括30多个一带一路国家。市场国际化的进程是好的。
第三，看埃斯顿未来不得不考虑的三个问题
到目前为止，一切看起来都很乐观，不是吗但是我们认为，投资的时候，一定要主动去发现有哪些隐患。只有了解好的和坏的两个方面，我们才能做出明智的决定。因此，我们认为，在展望阿什顿的未来时，至少有三个问题必须考虑。
3.1人力资源问题
一家技术驱动型公司的未来很大程度上取决于其R&D团队的实力。埃斯顿的团队是在高博士最初建立的团队的基础上进一步优化和扩充的吗？一个公司要保持长久的创新活力，不能总是只依靠一个技术天才。值得庆幸的是，我们可以看到，在14的年报中，高层次人才短缺被视为公司可能存在的风险之一，但在16和17上半年的报告中，已经不再被视为风险，而是将其人才团队优势视为公司的核心竞争力之一:
其R&D团队围绕公司两大核心业务形成两大核心团队:高博士带领的机器人R&D团队；以及以钱伟博士为首的智能核心功能控制组件研发团队。其中，16，高博士当选新一届IFR(国际机器人联合会)执委会唯一中国企业委员，再次验证了此人有多牛逼。此外，还有来自英国、意大利、美国和日本的机器人和智能制造技术专家的支持团队。
强大的R&D团队是埃斯顿不断进行技术创新的人力资源骨干。
3.2财务状况
一开始我们提到埃斯顿的关键财务数据非常糟糕，我们说的是两个指标:经营性现金流和ROE。你还记得吗？现在让我们从这两个指标开始:
先看它的经营性现金流。通过前面的介绍，我们知道，从11到15，由于金属成型机床行业的不景气，对新型商务机器人的投资并没有带来可观的回报，那几年的营业收入、利润和经营现金流都不理想:
然后在16和17，由于机器人业务的爆发和金属成型机床行业的回暖，公司的收入和利润都出现了逆转，大幅度增长:
但与这一幕相反的是，其经营性现金流一直处于非常糟糕的境地，一直为负:
我知道你可能会怎么想，你可能会说这应该是因为埃斯顿的机器人业务还处于发展的初级阶段，需要大量的资金投入。现阶段现金流为负是正常的。是的，实际上我同意这个观点，但是让我们来看看细节:
建设工业机器人生产线所花费的现金并不体现在经营现金活动中，而是体现在投资现金流中(现金流分为经营、投资和融资三类)，因此不影响经营现金流。经营性现金流简单的说就是埃斯顿主营业务的现金收支，白话文就是其业务的现金收支。即使经营活动所赚取的现金用于投资项目，这部分现金流出也不计入经营现金流出，而是计入另一个会计科目，称为投资现金流出。你能理解这里吗？经营性现金流简单地反映了公司主营业务的现金收入能力。
你可能会继续问，研发呢，前面说的营销支出呢？大量未资本化的R&D投资和营销网络建设支出分别体现在管理费用和销售费用中，确实会导致经营性现金流出。我们来看看埃斯顿近两年的研发支出和营销支出对其经营现金的影响:
2016相关费用的现金支出:
2017上半年相关费用现金支出:
我们可以看到，16和17，埃斯顿销售费用和管理费用的现金支出合计约为6000万，同期经营性现金流量净额分别为-6528万和-5932万。因此，即使将这些现金支出加回去，埃斯顿的经营性现金流也只是略高于正值，而不是负值。如果再算上两个报告期2000多万到3000多万的政府补贴收入，埃斯顿的经营性现金流还是负数，至少2000万到3000万。
综上所述，什么意思？意味着:即使排除埃斯顿当前投资扩张、R&D投资和营销网络建设对现金流的影响，其核心业务当前创造现金流的能力仍为负值！
对于这个问题，阿什顿自己的解释是，为了占领市场，放松了对客户付款的要求，所以很多业务收入不是现金而是银行承兑汇票，导致经营性现金流入较少。我们确实看到该公司的应收票据在过去两年中大幅增加:
尤其是17上半年，公司营业收入419万元，应收票据1.86亿元，应收票据占比真的很大。考虑到银行承兑汇票的信用风险不高，未来票据的现金支付应该问题不大，但是你也要看到它也有大量的应收账款。但我们仍然担心，毕竟经营性现金流是否强劲反映了一个公司利润的质量。没有现金，盈利质量不高。利润的小现金部分也可以引申出来看其他问题，说明公司主营业务还款力度小，在上下游供应链中话语权小，产品竞争力仍然较弱。因此，在埃斯顿目前的竞争实力和经营战略下，其主营业务创造现金流的能力仍然为负。这种情况会持续多久？什么时候可以改善？现金流被称为企业的血液。自身造血功能衰弱太久，无疑对埃斯顿的长期健康发展不利。需要注意的一个细节是，虽然其今年第三季度的数据仍然为负，但较去年同期增长了50%左右，最新一期有好转迹象。接下来还会继续改善吗？
看看它的净资产收益率:
ROE基本上一直在下降。这是什么意思？说明埃斯顿虽然近两年利润大幅增长，但远不及净资产的扩张。换句话说，随着埃斯顿规模的不断扩大，其业务收入并没有得到与资产规模相匹配的提升，这两年的投入也远未真正见效。
所以综合这两个财务指标，虽然看起来埃斯顿这两年业绩大增，但实际上盈利能力在下降，现金流也没有明显改善。
同时，其PE高达100倍:
低ROE+高PE，好吧，只是组合不好。
这个时候，我们只想看看市场对埃斯顿的预期如何。下表为2017-2019各大券商对埃斯顿的盈利预测:
红色箭头和绿色箭头分别表示预期上调和预期下调，红色箭头和绿色箭头基本各占一半，不乐观。
财务隐患，高PE，市场预期疲软，这些问题的总和会是其前十大流通股东一直乏善可陈的原因吗？
前十大流通股东中，没有一个关注长期价值投资的大股东，比如社保基金、QFII、港北资本。有兴趣的同学可以去看看上海康威前十大流通股东的构成，做个对比。
其实所有这些问题的解决都指向一个方向，那就是工业机器人行业的未来前景，以及阿什顿在行业竞争格局中的地位。如果工业机器人行业有一个光明的发展前景，埃斯顿在行业中的地位会大大提高，客户数量和忠诚度会大大提高，利润会大大增加，产品销售的现金收入也会大大增加，这样经营现金流自然会改善，ROE自然会上来，每股收益增加PE也会下来，券商会调整预测，大型投资机构会看向它。
所以，一句话，只要看好行业，看好埃斯顿在行业内的地位，那么现在看到的风险，可能正好成为提前埋伏的大好机会。工业机器人行业未来会如何发展，阿什顿在其中的地位会如何？这是我们不得不考虑的第三个更关键、更重大的问题:工业机器人产业格局的演变，以及阿什顿在行业中的地位。这就是我们下次要分享的——工业机器人和阿什顿的明天。
在接下来的分享之前，我们先对两个分享内容做个总结:
1.在海归王的参与下，埃斯顿迅速崛起，成为中国工业机器人行业拥有核心技术的实力企业。有时候一个公司的命运改变，一个牛人的参与能起到关键作用。
2.2011，埃斯顿进入工业机器人领域。起初相关业务收入在总收入中占比只有很小的个位数，但占比逐年上升，2017上半年达到40.23%，近半江山。在这个过程中，我们看到了一个公司核心业务从无到有、从小到大的成长过程。以后如果看到有的公司业务占比很小，不要轻易忽视。或许这项业务未来有可能成长为这家公司的骨干业务，为公司带来高速的业绩增长。
3.埃斯顿的业务已经从一开始的金属成型机床行业扩展到汽车、家电、新能源、3C、食品饮料、建材、化工等更广泛的行业。市场区域也从国内发展到国外60多个国家。我们看到了一个业务局限于特定细分领域的小公司，如何通过一步步提升核心竞争力和延伸并购，成长为更接近国际化的企业，这给了我们很多关于大企业形成过程的启示。而如果我们能跟得上一个未来会成长为大企业的公司，我们的投资回报也会滚成雪球。埃斯顿仍然只是一家年营收不到6543.8+0亿人民币的小盘股公司。未来是否会成为大型国际化企业，这是一个需要深入洞察行业和公司的有趣问题。